誰が実際にあなたの米国株式を保有しているのでしょうか？市場全体の83％の株式は、名義上この機関に帰属しています。
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誰が実際にあなたの米国株式を保有しているのでしょうか？市場全体の83％の株式は、名義上この機関に帰属しています。
幽霊株式、信用売買による貸出の混乱——トークン化された株式もまた、単なる表面的な解決策に過ぎない。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察執筆：Vaidik Mandloi
翻訳：Saoirse、Foresight News
ニューヨークに本拠を置くパートナーシップ企業「Cede & Co.」が、米国で流通している株式の約83％の法的登録所有者であることをご存知でしょうか？たとえば、スワブ（Charles Schwab）やロビンフッド（Robinhood）などの証券会社を通じてアップル社の株式を購入した場合でも、法的にはその株式の所有者は依然としてCede & Co.なのです。
Cedeはデポジトリー・トラスト・カンパニー（DTC）の名義上の所有者であり、米国証券取引委員会（SEC）へ提出された委任状には明記されています。「当該機関は、証券の実際の受益所有者の身元を一切把握していない」。つまり、アップル社自身はあなたが自社株を保有していることすら知らないのです。あなたの証券会社のみがあなたの保有状況を把握しており、それはあなたが同社の顧客だからです。しかし、完全な所有権チェーンにおいて、あなたの存在はまったく記録されていません。「Cede」という語はラテン語に由来し、「権限の放棄」「権利の譲渡」を意味します。この名称は、まさにこの機関の役割を端的に表しています。
そこで私は、このシステムの起源、一般投資家にとってそれがどのような意味を持つのか、そして暗号資産業界が「この課題を解決できる」と謳う「株式トークン化」モデルが、果たしてこの枠組みから真正に抜け出せるのかについて、深掘りして検討しました。
所有権チェーンと構造的リスク
米国の証券会社を通じて株式を購入した場合、厳密に言えば、あなたが実際に手にするのは単なる「証券受益権」——要するに、証券会社に対する債権証明書にすぎません。
株式購入の完全なプロセスは、以下の通りです。まずDTCが台帳を更新し、対応する株式が「あなたの証券会社」のものであると記録します。その後、証券会社が自社の内部記録を更新し、その株式が「あなた」のものであると明記します。つまり、あなたと実際の対象株式の間には、3段階の債権証明書が介在しており、あなたが手にするのはあくまで中間機関による支払約束に過ぎず、対象資産を直接支配することはできません。
このような多層的な権利確定システムは、数多くの問題を引き起こします。まず、証券会社はあなたの許可なく、あなたの株式を空売りを行う投資家へ貸し出す権限を持っています。すなわち、あなたが購入した株式を他人が借りて、その株価下落を賭けることが可能であり、あなたにはその事実が一切知らされません。また、株主総会における議決権も、あなたに直接付与されず、中間機関を経由して順次流れていく仕組みになっています。さらに、取引時間中、証券は繰り返し担保として利用され、複数の機関が同一資産を同時に保有していると登録することも可能です。
推計によると、米国国債の実際の所有者は登録債権者のわずか3分の1に過ぎず、残りの3分の2はすでに担保として差し押さえられた債権証明書しか保有していません。こうした歪んだ制度が誕生した理由は、さらに驚きを誘います。
1960年代後半、米国株式市場の取引は完全に紙ベースで運営されていました。株式の所有権移転には、実物の紙製証券が各機関間で物理的に移送される必要があり、1件の移転手続きには最大33種類の異なる書類の記入が必要でした。毎日の午後になると、退職した警察官や消防士を中心とする数百人の配達員が、マンハッタン下町の証券会社間を往復し、スーツケースや大型木箱に詰められた大量の紙製証券を運んでいたのです。後にマール・リンチ（Merrill Lynch）が買収したある機関では、紙製証券の処理専門の従業員を600人雇用していたほどです。
出典：Investopedia
1968年、米国株式市場の1日あたりの取引高は2,000万株に達し、当時としては空前の数字でしたが、これは現在の1日平均取引高のわずか1％に過ぎません。膨大な数の決済書類が証券会社のバックオフィスの清算機能を完全に圧倒し、ニューヨーク証券取引所（NYSE）は水曜日の取引を全面停止し、他の取引日も取引時間を短縮して、山積みとなった紙の書類処理に追われざるを得ませんでした。
この巨大な清算負荷により、長年にわたり営業を続けてきた老舗証券会社「Goodbody & Co.」が倒産しました。また、紙ベースの決済システムの混乱は、多数の金融犯罪を助長しました。1971年、米司法長官が上院公聴会で証言したところによると、わずか3年間に盗まれた証券の総額は4億ドルを超え、ある証券会社の22歳の株式事務員が、90万ドル相当のIBMの紙製株式証券を盗んだとして起訴されました。
当時の議会では、全市場の清算・決済業務を連邦政府が一元管理する案まで提案されました。ウォールストリートはこれを回避するために、既存の紙ベースの移転方式を完全に廃止し、すべての紙製証券を一括保管する中央託管金庫を構築しました。所有権の変更は電子台帳のみで行われ、実物証券の物理的移送は一切不要となりました。この仕組みは「証券固化制度（Securities Immobilization System）」と呼ばれ、1973年にDTCが設立され、この統一金庫の役割を担うことになりました。
当時、もう一つの代替案として「完全無紙化（Full Dematerialization）」が検討されていました。この案では、紙製証券を完全に廃止し、すべての個人投資家が電子的に自名義で株式を直接保有できるようになるものです。しかし、規制当局は危機的状況下での迅速な導入を優先し、固化制度を選択しました。当初は一時的な過渡措置として導入されたものでしたが、1994年の『統一商法典（UCC）改正案』が米国50州で施行されたことで、この一時的な措置が永久に法制化され、今日に至っています。
虚偽株式：新旧両制度に共通する欠陥
実物証券ではなく台帳の更新に基づいて所有権を確定するこの新しい方式は、新たな脆弱性を生みました。すなわち、複数の当事者が同一株式について同時に所有権を主張することが可能になったのです。例えば、空売り投資家が株式を借りて売却した場合、買い手は証券会社の口座に完全な保有記録を確認できますが、貸し出しを行った貸方の口座には、元の保有記録がそのまま残ったままになります。
双方のシステムは、いずれも当該株式を自社（または自己）名義で保有していると表示します。そして、これらの株式は再び貸し出され、さらなる空売りが繰り返されます。こうした操作が繰り返されると、市場に登録される債権の総量が、対象企業の実際の発行済み株式総数を上回ることになり、「虚偽株式（Phantom Shares）」が生じます。
2017年のドール・フード（Dole Food）の私有化（買収）事件では、投資家が申告した保有株式総数は4,910万株でしたが、同社の実際の発行済み株式総数は3,680万株に過ぎず、登録債権は実際の株式総数を33％も上回っていました。このような虚偽株式は、意図的な詐欺や市場操作によるものではなく、Cede & Co.が主導する清算システムの設計上の欠陥に根源があります。企業が私有化手続きを開始した際に初めて、DTCの台帳が多重に重ねられた、重複して権利を確定する取引の脆弱性を露呈しました。
ゲームストップ（GameStop）事件では、この問題がさらに顕著に浮き彫りになりました。2021年初頭、同社株の空売りポジションは流通株式総数の140％を超えており、つまり空売りによって売却された株式数が、市場に実際に流通している株式総数を上回っていたのです。この歴史的な空売りショート・スクイーズ（強制買い）は、世界中のメディアのトップニュースとなり、相場が急騰する最中に、ロビンフッドなどの証券会社がユーザーによる買付を一時的に制限しましたが、売却は禁止しませんでした。これに対し、Redditのゲームストップコミュニティの投資家たちは、証券会社がなぜこのようなコントロール権限を持っているのかと疑問を呈しました。そして、自分たちが保有する株式は個人名義で登録されておらず、すべてCede & Co.が名義上で保有し、さらに空売り投資家が自分たちと対峙するためのツールとして何度も貸し出されていることに気づいたのです。
出典：reddit
その後、多数の投資家が証券会社からすべての株式を移管し、ゲームストップ社の公式株主名簿登録機関へ直接登録するという選択をしました。2023年時点で、約7,600万株が直接登録され、同社の発行済み株式総数の約4分の1に相当します。
最近、コインベース（Coinbase）が「真の株主権の保有」を実現し、完全な株主議決権および配当権を保障すると謳うトークン化株式商品を提供開始しました。しかし、その基盤となる運用ロジックを詳しく検討すると、第三者の信託機関が1対1で株式を裏付けたトークンは、結局のところ投資家がその信託機関に対して持つ債権にすぎないことが明らかになります。唯一の変化は、記録台帳がDTCの内部台帳からブロックチェーン台帳へと移行しただけであり、あなたと実際の株式との間に介在する中間機関の段階は一切減っておらず、むしろトークン発行プラットフォームという新たな中間層が加わっているのです。
従来の所有権階層：
- 上場企業の株主名簿登録所有者：Cede & Co.
- Cedeがデポジトリー・トラスト・カンパニー（DTC）を通じて株式を保有
- DTCの台帳が各証券会社の保有株式総数を記録
- 証券会社の内部台帳が、個々の小口投資家の保有分を分割記録
あなたと上場企業の間には4段階の中間機関が介在しており、上場企業はあなたの存在を一切認識できません。
一方、コインベースやロビンフッドが提供するトークン化株式モデルは、本質的に何の突破もありません。信託機関は依然としてDTCを通じて株式を保有し、法的登録所有者も依然としてCede & Co.です。トークン発行プラットフォームは、その信託資産を基に債権証明書としてのトークンを発行し、あなたが保有するトークンは、単にそのトークンプラットフォームに対する債権にすぎません。
昨年、ロビンフッドは欧州でOpenAIのトークン化投資商品を展開しましたが、まさにこのモデルを採用しています。このトークンはOpenAIの株式を直接保有するものではなく、対応する株式を代行保有する特別目的会社（SPV）の持分を保有するものです。つまり、あなたが保有するのは単にこの架空会社の権益であり、OpenAI自体はあなたの存在を一切認識しません。商品が数時間以内に発売された直後、OpenAIは公式声明を発表し、「いかなる株式の分割・譲渡も承認しておらず、当該トークン商品とは一切関係がない」と明言しました。
アンソロピック（Anthropic）は2026年5月にさらに強い姿勢を示し、「取締役会の承認を得ていない株式取引は一切無効である」と正式に宣言しました。この公告の前に、PreStocksプラットフォームでは数カ月にわたりアンソロピックのトークン取引市場が稼働していましたが、公告発表後、当該トークンの価格は1日で27％急落しました。
出典：Kucoin
これは、単に株式価格の変動を追跡できることと、本当に株式の所有権を有することとは、まったく別次元の話であることを如実に示しています。前者は株価上昇による利益獲得のみを可能にしますが、後者は法定株主権、議決権、および裁判所が認める完全な所有権証明を付与します。
最も極端な例がスペースX（SpaceX）です。複数の暗号資産取引所が、スペースXの予想IPOに関連するトークン化持分商品を販売し、注文総額が10億ドルを突破しました。当時、市場の投機熱は空前の盛り上がりを見せました。それ以前、一般の小口投資家にはスペースXへの投資チャンスがまったく存在しなかったため、このトークン商品は、暗号資産業界がかつて掲げた「誰もが参加可能な投資の実現」という理念をついに具現化したと見なされたのです。しかし、その後、主要サービスプロバイダーのXStocksは対応する実際の株式を一切交付できず、すべての取引所は注文を全額キャンセルし、全額返金せざるを得ませんでした。
この商品の背後には、そもそもトークン化可能な実際の基礎資産が存在せず、全体のビジネスは単一の資産債権に依拠したものにすぎず、事業チェーンのどの当事者も、実際の株式を取得できないという事実が明らかになりました。
ただし、真の直接保有を実現する例外的なアプローチも存在し、これが第3の実行可能なモデルです。Superstateは、米国証券取引委員会（SEC）に登録された株主名簿管理機関であり、ソラナ（Solana）ブロックチェーン上で法的株式を直接登録しています。ユーザーが保有するトークンは、直接保有と同等の効力を有し、投資家と上場企業の間にいかなる信託機関の中間層も存在しません。これは、50年前に完全無紙化登録方式として提唱された本来のビジョンであり、唯一「所有権」という名に値するモデルです。
クラーケン（Kraken）も、自社がライセンスを保有するブローカーディーラーを活用してトークン化株式事業を展開しており、他社が次々と破綻する中、当該事業を継続しています。また、シンガポールの中央預託機関（CDP）はすでに同様の制度を実施しており、すべての小口投資家が自らの株式を直接かつ合法的に保有でき、直接的な議決権を行使できます。このプロセスには、名義所有者という中間機関が一切介在しません。
関連する規制整備の道筋はすでに明確です。2025年5月、米国証券取引委員会（SEC）は正式に確認し、ライセンスを有する株主名簿管理機関は、公式株主名簿としてブロックチェーンを直接使用でき、別途紙ベースの台帳を構築する必要はないとの判断を下しました。Superstateはすでにソラナのパブリック・ブロックチェーン上でこの仕組みを実装しており、ユーザーがトークンを保有する際、その個人名が株主名簿管理機関のコア・アーカイブに登録されます。Securitizeも同様のアーキテクチャを採用し、ブラックロック（BlackRock）傘下のBUIDLファンドの技術基盤を提供しており、同ファンドは40億ドルを超えるトークン化資産を管理しています。ニューヨーク証券取引所（NYSE）も2026年3月、自社のトークン化証券取引プラットフォーム構築にSecuritizeを選定しました。
スイス、ドイツ、リヒテンシュタインなど各国も、ブロックチェーン上に記録された情報が法的効力を持つ所有権証明書として認められる法律を相次いで制定しています。しかし現実の障壁は、米国市場だけでこの多層中間機関産業チェーンが年間2,000億ドル規模に達しているという点にあります。単に代理投票資料の処理および投資家情報の連携という二つの業務だけでも、ブラッドリッジ（Broadridge）社は年間約34億ドルの収益を上げています。2025年末にDTCが自らトークン化の試験プロジェクトを立ち上げた際も、依然として既存のアーキテクチャを踏襲し、Cede & Co.を法的登録所有者として維持しており、産業チェーン内のすべての中間機関がそのまま残されています。
客観的に見て、トークン化商品にも一定の価値はあります。ラゴスやジャカルタなど、これまでアップルやNVIDIAの株式を購入できなかった地域の投資家にとって、特殊目的会社（SPV）を通じたトークン債権であっても、それは全く新しい投資チャネルとなるからです。しかし、OpenAIが商品発売後数時間で当該トークンの有効性を否定し、アンソロピックが取締役会の1枚の公告だけでこうした株式トークンをすべて無効化できたことは、この投資チャネルの安定性が、チェーンの中で最も脆弱な一環に完全に依存していることを示しています。スペースX事件が示すように、もしチェーン全体が実際の基礎株式と整合しないのであれば、その投資チャネルはそもそも意味をなさないのです。本来の核心的要求は、グローバルな投資アクセスと完全な法的権利の両立であり、投資家がどちらか一方を選ぶ必要はないはずです。
以上が、この問題の全貌です。現在、業界で大多数が「トークン化株式」と称しているものは、単に1973年に誕生した債権証明書型の仕組みを、ブロックチェーンという新しいデータベースに載せ替えただけのものにすぎません。真正に直接所有権を確立する技術的解決策はすでに存在し、少数のチームが実際に実装しています。しかし、業界の他のプレイヤーは、新たな世代の中間業者へとビジネスを転換する道を選んでいます。なぜなら、豊かな利益はすべて中間業者のビジネスに隠されているからです。
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