SpaceX の上場により、ブロックチェーン上で取引される米国株式が本来の姿に戻る
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SpaceX の上場により、ブロックチェーン上で取引される米国株式が本来の姿に戻る
暗号資産取引所が米国株式市場へのアクセスを単なるボタンとして提供する場合、ユーザーが最も気にすべきは、そのボタンの先に実際の資産があるかどうか、誰が納入を担当するのか、そして退出時に誰に連絡できるかという点です。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察執筆：劉紅林
6月12日、SpaceXがナスダック市場に上場し、発行価格は135米ドル、調達額は約750億米ドルとなり、市場では「史上最大のIPO」と呼ばれた。通常のシナリオ通りであれば、これはイーロン・マスク氏、ウォールストリート、引受銀行およびテクノロジー株式投資家にとっての祝祭となるはずだった。
しかし、喜ぶ者もいれば、憂える者もいる。「他人が喜び、あなたが憂う」——今回最も憂えるべき状況に直面したのは、暗号資産（暗号通貨）コミュニティの関係者たちであった。
上場数日前から、多数の暗号資産取引所およびプラットフォームが「ブロックチェーン上でSpaceX IPOに参加」「ステーブルコインでトークン化されたSpaceX株式を購入」といった宣伝を展開していた。ユーザーは保有するUSDTやUSDCを使って、SpaceXの新規株式を「抽選購入（アイポー）」できるとされていた。ところが、IPO当日になると、次々と「在庫がありません…」という謝罪の連続となった。
『ウォールストリート・ジャーナル』の報道によると、xStocksなどのトークン化プラットフォームは、事前にSpaceX関連の需要として10億米ドルを超える注文を受け取っていたが、主要取引所はいずれも「提携先からSpaceXの割当枠を取得できなかった」と明言し、予約購入ユーザーへの返金処理を行った。
この出来事は非常に抽象的だが、同時に極めて現実的でもある。
ユーザーは自分自身が「ブロックチェーン上で新規株式を購入している」と思っていたが、実際には単に資金を何らかの中央集権型エントリーポイントに預け、別の中央集権型提携先が在庫を確保してくれるのを待っているだけだった。果たして在庫があるかどうかは、まさに運任せである。「ブロックチェーン上の米国株式」「RWA（リアルワールドアセット）」「米国株式のトークン化」などといった壮大な金融イノベーションの物語は、一瞬にして極めて素朴な問いへと還元された——「あなたが購入したのは、本当に株式なのか？それとも単なる記号なのか？」
ブロックチェーン上の米国株式における資産と責任の連鎖
あなたが購入したのは、本物の株式ですか？
多くの人がまず思い浮かべるのは、「プラットフォームが返金したのだから、むしろ良いことではないか？少なくとも資金が持ち逃げされず、また無理やり空虚なトークンを配布することもなかった」という点だろう。
返金されるのは、返金されないより確実に良い。信頼性のあるプラットフォームであれば、割当枠を確保できなかった時点で、注文のキャンセル、資金の返金、その理由の説明という最低限の対応を行うのが当然である。しかし、真に注目すべきは、今回のケースで「返金が行われたかどうか」ではなく、なぜ「世界最大規模のIPOにブロックチェーン上で参加できる」と宣伝された商品が、最も重要な「デリバリー（納入）」段階において「基盤となる株式を実際に確保できなかった」のかという点である。
従来のIPOでは、ユーザーがRobinhood、Fidelity、Schwab、SoFiなどの証券会社を通じて購入申込を行い、必ずしも当選するとは限らない。株式が割り当てられないことはごく普通であり、人気IPOでは、機関投資家、引受銀行、大口顧客および小口販売チャネルによって、反復的に分割・配分されるのが常である。しかしあなたが実際に割当を獲得した場合、Nasdaq:SPCXという正式な銘柄の株式を取得し、登録、清算、保管、顧客資産保護およびその後の紛争処理などは、少なくとも従来の証券制度の枠組み内で行われる。
一方、ブロックチェーン経由のエントリーポイントはそうではない。
xStocksの公開資料を例に挙げると、同社は自社製品を「トークン化された株式またはETFの代表」と位置づけ、「各xStockは対応する基盤資産と1:1で担保されている」と主張している。一見すると確かに株式のように見えるが、Krakenのリスク開示文書はさらに率直に述べている——xStocksの保有者は基盤となる株式や企業の株式を所有しておらず、議決権・配当権を有さず、また基盤企業の清算時にその資産に対する法的請求権も持たない。ユーザーが得るのは、基盤株式の価格変動に対する経済的エクスポージャー（曝露）であり、直接的な株主資格ではない。xStocksの公式法的説明でも、同製品は直接的な株式ではなく、追跡証憑（トラッキング・インストゥルメント）に分類される債務証券とされている。
多くのユーザーは、このような製品を富途証券（Futu）、老虎証券（Tiger Brokers）、インタラクティブ・ブローカーズ（Interactive Brokers）などの証券口座と比較するだろう。「アプリで米国株式を購入するときも、結局は証券会社・保管機関・清算機関を介しているのだから、なぜブロックチェーン上の米国株式に対して特に警戒しなければならないのか？」
この比較には一部妥当な側面がある。現代の証券市場においては、紙の株券を持ち帰って自宅に保管するなどという時代はすでに過去のものであり、裏側には常に証券会社・清算機関・保管機関・登録機関・マーケットメーカーおよび監督当局が存在する。一般ユーザーが目にしているのは、ただアプリ内の数字にすぎない。
しかし、違いはそこにある。従来の証券会社システムにおける「数字」の背後には、比較的整備された口座登録、顧客資産の分離管理、基盤保管および監督救済の仕組みが存在する。例えば、ライセンスを持つ証券会社を通じて米国株式を購入した場合、基盤サービスはInteractive Brokersなどの機関に接続されており、資産登録・証券保管・顧客本人確認の間には比較的明確な法的関係が構築されている。仮に証券会社が倒産しても、確かに問題は複雑になるが、少なくとも証券口座・顧客情報・保管記録・監督手続の順に追跡・回収することが可能である。
一方、ブロックチェーン上でトークン化された米国株式の厄介な点は、「証券口座における権利」を「ウォレット内における資産感覚」として包装してしまう点にある。ユーザーは自分の資産をウォレットに移した時点で、真正の所有権を獲得したと錯覚する。しかし、多くの構造において、ウォレット内に保持されているのは、特定の企業名義で登録された株式ではなく、何らかの発行者が創設し、何らかの基盤資産によって担保され、二次市場で譲渡可能な金融商品なのである。
つまり、あなたが制御しているのはそのトークンであり、基盤株式を直接制御しているわけではない。
プラットフォームが円滑に運用され、基盤資産が十分に確保され、マーケットメーカーが正常に価格を提示し、換金メカニズムが機能している限り、この差異は日常的な取引においてあまり顕在化しない。ユーザーはSpaceXやTesla、Nvidiaの株価変動に連動して価格が動くのを見て、「ブロックチェーン上の株式」と自然に認識してしまう。
しかし、一度トラブルが発生すれば、この差異は即座に表面化する。
取引所と発行者の提携が途絶えた場合はどうなるか？発行者と保管機関の間に紛争が生じた場合は？基盤となる証券会社が納入を履行できない場合は？二次市場の流動性が枯渇した場合は？監督当局が特定地域でのサービス提供を停止するよう要求した場合は？もし保有しているのが従来の証券口座内の株式であれば、問題は複雑ではあるものの、解決の道筋は比較的明確である。しかし、海外拠点による構造下で発行されたトークンを保有している場合、しばしばまず自分が誰に対する債権者であるのか、どの契約書に基づいて権利を主張するのか、どの法域で権利救済を求めるべきなのかを理解しなければならない。
これが、ブロックチェーン上の米国株式が最も見落とされがちなポイントである——すなわち、取引を一見簡単なものに見せかけながら、実際には権利関係をさらに複雑なものにしてしまうのだ。
あなたが購入したのは、あなたの名義で直接登録された株式ではなく、取引所・発行者・保管機関・証券会社・換金手続などによって支えられた「信頼の連鎖」である。ブロックチェーン上のトークンは、その連鎖の末端に露出している僅かな部分に過ぎず、あなたが最終的に資金を取り戻せるかどうかを決定づけるのは、むしろその「連鎖の下（オフチェーン）」に存在する一連の中央集権的な仕組みなのである。
問題の「素人集団」は技術ではない
暗号資産の世界では常に「分散化（デセントラライゼーション）」が謳われてきたが、ブロックチェーン上の米国株式は、むしろ人々を再び中央集権的な信頼関係へと引き戻すものである。
かつて我々は冗談交じりに、「暗号資産の世界最大のパラドックスは、分散化資産を取引するために中央集権型取引所へ行くことだ」と語ったものだ。今や米国株式のトークン化はさらに一歩進んでいる——中央集権型取引所で、中央集権型ステーブルコインを使い、中央集権型発行者が発行し、中央集権型保管機関が基盤資産を保有し、中央集権型プラットフォームがマッチングおよび返金を担当する「ブロックチェーン上の米国株式」を購入するのである。
これは分散型金融（DeFi）の勝利ではない。むしろ、従来の金融、暗号資産取引所、海外拠点型発行構造、そしてブロックチェーンという物語が、互いに了解しつつ実施したリスクの圧力テストにすぎない。
米国株式のトークン化は、非米国ユーザー、暗号資産原生ユーザー、そして24時間取引需要が高まっている状況において、確実なトレンドである。今後、株式・債券・ファンド・国債・売掛金・私募ファンドの出資持分なども、ブロックチェーンを活用することで流通効率を高め、国境を越えた運用コストを削減し、決済体験を改善することが期待される。
しかし、トレンドであるということは、すべての製品が信頼できるという意味ではない。資産がブロックチェーン上に移行したとしても、権利が自動的にブロックチェーン上に移行するわけではない。成熟したトークン化証券が真に解決すべき課題は、基盤資産・投資家身分・権利登録・換金手続・情報開示・適合性評価・マネーロンダリング防止（AML）・紛争解決など多岐にわたる。ところが現在、多くの取引所が率先して取り上げているのは、最も広告効果の高い部分——有名企業の社名・証券コード・ステーブルコインによる購入・24時間取引・低ハードル参加——だけである。一方、残りの「魅力に欠ける」一連の作業については、ユーザーがトラブルに直面したときになって初めて思い出すことになる。
ゆえに、「素人集団」の問題は技術ではない。
一般ユーザーに対して、劉紅林弁護士が提言するのはこうだ——「株式のトークン化がどのような仕組みかを理解していないなら、人気商品を追いかけて安易に試すのは避けるべきである」。
まず第一に、あなたが購入したものが何かを明確に把握すべきである。それは取引所が独自に記帳する内部証憑か、発行者が発行するトークンか、あるいは何らかの追跡証憑か、それともあなたの名義で証券口座に真正に登録された株式か。あるプラットフォームは単なるマッチング入口であり、あるプラットフォームは保管を担当し、あるプラットフォームは単に二次市場にすぎない。また、プラットフォームの裏側には、発行者・証券会社・保管銀行・マーケットメーカー・換金代理店などが関与している場合もある。
第二に、投資の出口（退場）パスを明確に確認すべきである。売却可能かどうかは、あなたが売りたいかどうかだけではなく、プラットフォームが引き続き取引サービスを提供するかどうか、二次市場に流動性があるかどうか、発行者が換金をサポートするかどうか、あなたの身分がKYCおよび地域制限に適合しているかどうかにも依存する。この種の製品では、すべてのウォレット保有者が発行者に対して直接換金請求できるわけではないことに注意が必要である。
第三に、中国本土向けに宣伝される「株式のトークン化」「ブロックチェーン上の米国株式アイポー」業務には慎重になるべきである。中国本土の法的文脈において、不特定多数の一般市民に対し、海外証券・派生商品・高リスク金融商品を宣伝・販売することは、元来極めて高いコンプライアンスリスクを伴う。海外のプラットフォームは「特定地域へのサービス提供を意図していない」と主張できるが、中国語圏のコミュニティや代理店が積極的に顧客獲得活動を展開しており、最終的にリスクを負うことになるのは、ルールを最後まで理解できなかったユーザーである可能性が高い。
どうしてもこうした製品に関心を持つならば、できる限り長期間にわたって実績があり、情報開示が比較的充実し、リスク管理およびコンプライアンス体制がより成熟したトップクラスのプラットフォームのみを検討すべきである。話題性や数枚の収益グラフ、低手数料、あるいはどこかのコミュニティから配布された招待コードといった理由だけで、名前すら聞いたことのない小さな取引所に飛び込むべきではない。あなたが心の中で「マスク氏の株式」「NVIDIAの株式」「テスラの株式」を買ったと思っているその実態は、単に株式の名前を冠した記号にすぎない可能性があるのだ。
風は吹き続ける
今回のSpaceXの失敗事例で、最も注目すべきは、特定のプラットフォームが割当枠を確保できたかどうか、あるいは特定のユーザーが価格上昇を逃したかどうかではない。
むしろ、これは一種の圧力テストのようなものである——暗号資産取引所が米国株式へのアクセスを単一のボタンに簡略化したとき、ユーザーが最も気にすべきは、そのボタンの裏側に本当に資産が存在するのか、誰が納入を担うのか、退出時に誰に相談できるのか、という点である。
今後数年間、米国株式のトークン化はほぼ確実に継続して発展していくだろう。ナスダック、Kraken、Robinhood、Coinbase、Backed、各種ウォレットおよび取引所が引き続き探求を続け、ブロックチェーン上の米国株式は注目に値するだけでなく、将来的には非常に重要な市場インフラとなる可能性すらある。
しかし、現時点では、一般ユーザーはこれを富途証券やインタラクティブ・ブローカーズの口座内にある米国株式と同じように扱ってはいけない。まずは自分が購入したものが「株式」なのか、それとも「取引所口座内の一連の記号」なのかを確認すべきである。
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