SpaceXがIPOを通じて、100年にわたる上場プロセスを書き換えた
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SpaceXがIPOを通じて、100年にわたる上場プロセスを書き換えた
予測市場およびパーペチュアル・コントラクトが、投資銀行の一部のシェアを奪っています。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察執筆：プラティク・デサイ
翻訳：ルフィー、Foresight News
企業の上場は、資本主義社会における重要な儀礼です。経営陣は数週間にわたりロードショーを実施し、主要なファンドマネージャーに対し事業計画書を提示して機関投資家からの資金調達を図ります。投資銀行（以下、IB）は引受仲介者として機能し、市場の購入需要を集約・分析し、企業の価値評価と発行価格を決定したうえで、株式の割り当てを完了させます。上場当日のベルを鳴らす瞬間、非公開企業は正式に公開会社へと移行します。その後、二次市場における売買注文が継続的に相互作用し、初日数時間から数日以内に価格発見が完了します。
ロードショー、価格設定、上場ベルという一連のプロセスが長年にわたり存続している根本的な理由は、外部が非公開企業の実際の経営データを入手できないためであり、価格設定はIBに依存せざるを得なかったからです。過去には、すべての企業が取引所への上場に際してこの一連のプロセスを完全に踏む必要がありました。
しかし、最近米国株式市場に上場したSpaceXは、まったく異なる上場パスを歩みました。エロン・マスク氏は、IBによる価格算定やロードショー開始前にすでに発行価格を確定させました。
従来のIPOでは、価格発見、投資家募集、株式引き渡しという3つのコア業務が、IBに一括委託され、それに伴う包括的なサービス料金が支払われます。一方、SpaceXの今回の上場では、これらの3つの工程が完全に分離され、それぞれ異なるチャネルによって独立して遂行されました。IBが正式に上場作業を開始する前段階において、市場はすでに企業の適正価値を示しており、多数の投資家が事前に購入申込を待機していました。
本稿では、SpaceXがいかにして企業の上場方法を変革したか、および新たな上場環境下におけるIBの役割の変化について解説します。
投資銀行の引受手数料の起源
IBは上場予定企業に対し、引受手数料を請求します。過去約100年にわたり、この手数料は通常、企業の調達総額に対する一定比率で課されてきました。
完全引受プロセスには、IBがグローバルロードショーを主導し、機関投資家および個人投資家の各価格帯における申込意向を収集・分析し、市場が受け入れ可能な発行価格を決定するとともに、株式の確実な引き渡しを担保することが含まれます。全額引受方式では、IBが発行株式をすべて引き受け、その後、申込投資家全員に再販売します。
価格発見、配分・販売、株式引き渡しという3つの機能が長期間にわたって一体化していたのは、当時の市場インフラの制約によるものです。IBは、市場の完全な情報を掌握できる唯一の機関であり、需要の判断に最も適していました。また、企業の詳細な財務情報および事業戦略を早期に把握でき、正確な株価算定が可能でした。さらに、多様な顧客基盤と業界横断的な協業ネットワークを有し、トップクラスの機関投資家および個人投資家へ株式を配分できます。加えて、成熟した決済・清算システムを備え、株式の円滑な引き渡しを保証しています。
そのため、上場予定企業にはこれらのサービスを一括で購入し、対価を支払う以外に選択肢がありませんでした。
しかし、分割型IPO（Split IPO）は、IBの独占状態を完全に打破しました。IBが上場準備を正式に開始する以前から、永続的コントラクト取引所、予測市場、プライマリー・セカンダリーマーケットなどの公開チャネルを通じて、市場の実需が既に明確に可視化されています。企業は自ら引受手数料率の交渉を行い、上場プロセスの各ステップに対して、最も効率的なサービス提供者を選定できるようになりました。
米国における中規模IPOの平均引受手数料率は調達総額の約7％ですが、大規模案件では大幅に低下します。2014年のアリババの250億ドル規模のIPOでは、手数料率はわずか1.2％でした。今回、SpaceXの手数料率は0.67％まで低下しました。史上最大規模のIPOでありながら極めて低い手数料率が適用された背景には、複数の要因が考えられますが、上場プロセスの分割およびIBの従来機能の弱体化もその一つ无疑です。
価格発見：投資銀行の価格設定権の喪失
SpaceXは、準備段階から従来のIPOルールを破りました。従来のプロセスでは、IBが価格帯を設定し、市場の受け入れ度を段階的に検証したうえで最終的な発行価格を決定しますが、マスク氏は固定発行価格135ドルを直接公表し、投資家は購入するか否かの二者択一を迫られました。
SpaceXがIBによる価格設定をスキップできた理由は、上場前の数週間にわたり、市場が自発的に価値評価を完了していたためです。
以下の3種類の公開市場が、それぞれ異なる観点からSpaceXの価格シグナルを提供しました：
- プライマリー・セカンダリーマーケットHiive、Forge：従業員および初期投資家が私募株式を取引する場で、SpaceXの場内取引価格は150ドル付近で安定しており、上場初日の始値にほぼ一致しています；
- 予測市場Polymarket：ユーザーが上場初日の終値を予想して賭けを行うプラットフォームで、最も高い取引量が集中した価格帯に対応する企業評価額は2兆ドルを超えています。6月12日（金曜日）にSpaceXが正式に上場し、初日終値は約161ドルとなり、発行価格比で20％上昇、企業全体の評価額は2.1兆ドルに達しました；
- Hyperliquidの永続コントラクト取引所：24時間365日、SpaceXの合成永続コントラクトを取引可能で、市場の同社株式に対する価値評価の期待値をリアルタイムで反映しています。
正式な上場前には、このようなIPO前永続コントラクトには実際の株式が裏付けとして存在しないため、本質的には上場初日の株価に対するレバレッジ付き賭けとなります。Hyperliquidプラットフォームでは、取引量の大部分がSpaceXコントラクトに集中しています。上場当日の早朝取引では、この永続コントラクトの価格帯は174～185ドルと、135ドルの発行価格に対して30～35％のプレミアムを示しました。一方、SpaceX株式の当日最高値は176ドルに達しました。株式が正式に取引所に上場後、永続コントラクトの価格は直ちに150ドルの始値へと収束しました。
これは単なる偶然でしょうか？こうした新規の価格設定チャネルが参考価値を持つことは、既に先行事例により実証されています。数週間前に上場した半導体企業Cerebrasの場合、Hyperliquidプラットフォーム上のIPO向け永続コントラクト価格とナスダックでの実際の始値との誤差はわずか1.3％であり、株式の上場後に価格差はほぼゼロとなりました。当該企業は発行価格さえ未確定であったにもかかわらず、市場はすでに始値を予測していたのです。
各種公開取引市場を活用することで、SpaceXはIBが担っていた第一のコア業務——価格発見——を回避しました。
株式引き渡し：トークン化分野が露呈した基盤的信託管理の脆弱性
IBが価格設定を完了した後の第二のコア業務は、株式の配分および投資家とのマッチングです。ここでは配分を一旦飛ばし、IBの第三の機能——株式の配分および引き渡し——に焦点を当てます。
SpaceXの上場当日、株式取引は複数のプラットフォームで分散して行われ、従来のIPOとは全く異なるモードを採用しました。Solanaチェーン上のBackpackがトークンを発行、米国規制対応機関Krakenが対応商品を提供、Ondoが追跡トークンを発行、Hyperliquidが合成永続コントラクトを上場するなど、すべてSPCXを基底資産としています。さらに、Bitget、Bybit、バイナンスといった複数の中央集権型取引所もIPO購入チャネルを開設しました。
上場当日、各プラットフォームでは結果が大きく異なりました。
実株を直接保有するもの、あるいは規制対応証券会社を通じて株式と接続される商品は、予定通りに取引開始し、価格も正規株式と同期しました。BackpackのSolanaトークンは、信託管理証券会社が保有する実株と1:1で対応しています。Krakenの米国版はPayward Securitiesを通じて株式と接続されています。Ondoは毎日資産信託管理証明を発行し、トークンが対象資産と十分に連動することを保証しています。Hyperliquidの永続コントラクトはそもそも株式を保有する必要がなく、上場後に自動的に価格が連動します。
一方、バイナンス、Bybit、Bitgetはトークン化購入キャンペーンを展開し、xStocksプラットフォームはトークンが実株と十分に対応することを保証しましたが、最終的に十分な株式割り当てを確保できず、全額返金に追い込まれました。そのうちバイナンス一社の返金額は5億5,700万ドルに上りました。
問題の根源はブロックチェーン技術そのものではなく、規制対応の信託管理チャネルは正常に引き渡しを完了しています。SpaceXの今回の購入申込は過剰需要を記録し、市場需要は調達額750億ドルの3.5～4倍に達しました。中央集権型取引所は第三者の仲介者に依存して株式を配分するため、最終的に引き渡しが失敗し、プラットフォームは全額返金を余儀なくされました。
価格発見が完全に公開され、自由にアクセス可能となると、価格設定はもはやIPOプロセスにおいて希少かつ高価値な要素ではなくなります。業界の競争の核心は、「対応する株式を確実に供給できるか」という点へと移行しています。
株式引き渡しの難題は新しい現象ではありません。60年前、ウォールストリートは同様の危機に直面し、関連するインフラを構築してこれを完全に解決しました。
1960年代末、米国の株式取引量が爆発的に増加しましたが、当時の株式証券は紙製であったため、取引ごとに証券の検索・照合・手渡しが必要で、バックオフィス部門は山積みの紙文書に圧倒されました。取引所は毎週水曜日に取引を休止し、滞積した書類処理に充てていました。最終的に、業界全体がこの問題を解決する手段を見つけました。それは、紙製証券の流通を回避することでした。
1968年、中央証券保管機関（Depository Trust Companyの前身）が設立され、1973年に米国預託信託会社（DTC）へと再編成されました。すべての紙製株式証券は集中保管金庫に統一して預託され、所有権の移転は帳簿上の記録変更のみで完結するようになりました。すべての資産は信頼できる第三者機関に一元的に保管され、引き渡しリスクは完全に排除されました。信託管理機関は、売主が十分な株式を保有していることおよび買主が所有権移転を確実に完了できることを保証できます。
これが信託管理インフラが解決すべきコア課題です：売主が基底資産を実際に保有しているか、そして資産の移転が可能かどうか。
トークン化モデルも同様の懸念を抱えています。トークンは事前に発行可能ですが、基底となる株式が必ずしも規制対応の信託管理機関に同時に預託されているとは限りません。もしトークンの裏付けとなる証券会社が十分な実株を信託管理しているなら、引き渡しは保証されます。しかし、トークンが先行して発行され、基底株式の確保が不十分である場合、兌換（換金）の約束は根拠を失います。2026年の今回の事故は、プラットフォームがトークンを発行した後に必要な実株を確保できなかったために発生したものです。
今後のIPOの難関は、もはや価格発見ではなく、基底資産が実際に存在し、正常に移転可能であることを検証することになります。
投資銀行が残す代替不能な価値とは？
新しい上場プロセスを全体的に振り返ると、従来の3つのコア機能はすべて外部チャネルに分散されています。
プライマリーマーケットにおける価格発見は、もはやIBの独占領域ではありません。上場前の数週間乃至数ヶ月にわたり、プライマリー・セカンダリーマーケット、予測市場、永続コントラクトプラットフォームが継続的に公開された評価額を提示しており、SpaceXが発行価格を確定した時点で、複数のチャネルがすでに適正な市場価格を示していました；
上場取引チャネルはもはや単一ではありません。SpaceXがナスダックに上場したと同時に、複数のブロックチェーン上での取引チャネルも同時スタートしました。ブロックチェーンは7×24時間取引を可能とし、二次市場の流動性は単一の伝統的取引所に限定されなくなりました；
株式引き渡しのコア障壁は、資産信託管理の資格です。過去にはこの能力がIBに独占されており、信託管理機関を通じて引き渡しを保証していましたが、現在では、規制対応の信託管理資格を有するあらゆる機関が、この業務を請け負えるようになっています。
それでは、まだIBにしか解決できない課題は何でしょうか？現在、IBが維持している代替不能なコア機能は4つだけです。
まず第一に信用保証です。募集要項に記載される主引受銀行の署名は、プロジェクトに対する信用保証を意味し、慎重な機関投資家に安全性を提供します。この数十年にわたって築き上げられた業界における評判は、ブロックチェーン上のトークンプラットフォームが模倣できないものであり、IBはこの評判を基盤にサービス料金を徴収します。今回のSpaceXでは、総額5億ドルの引受手数料のうち、ゴールドマン・サックスおよびモルガン・スタンレーがそれぞれ1億ドルを獲得しました。両社は価格設定プロセスにほとんど関与していませんでした。
第二に株式配分権限です。主引受銀行は依然として大部分の株式配分の決定権を握っており、購入申込可能な投資家を自主的に選別できます。
第三にリスク引受けです。SpaceXは全額引受方式を採用しており、IBは契約に基づき発行株式を全額引き受け、その後市場に再販売します。仮に市場需要が崩壊し、購入申込が不足した場合、未売却株式はすべてIBが引き受けるため、SpaceXは損失を被ることはありません。ブロックチェーン上のプラットフォームは、これほどの巨額リスクを引き受けることはできません。
第四に市場安定化です。上場直後の株価が激しく変動する際、主引受銀行はグリーンシューズ（過剰割り当て）メカニズムを活用し、適切な範囲で過剰に株式を割り当てたうえで、二次市場で買い戻すことで、株価の急騰・急落を抑制します。今回のSpaceX上場後、後続の市場安定化操作はモルガン・スタンレーが担当しました。この業務には大規模な貸借対照表および専門的なマーケットメイキングチームが必要であり、現時点ではIBのみがこれを実行可能です。
これら以外の上場プロセスのすべての工程は、コストが低く、取引時間も長く、完全に公開された新規市場チャネルに委ねられています。
ブロックチェーンベースの価格設定チャネルは、その価値を既に実証済みであり、上場予定企業の評価額を24時間365日継続的に算出でき、従来のIBよりもはるかに高い効率を実現しています。SpaceXの今回の過剰申込および上場初日の約19％の上昇率は、教科書的な上場相場であり、新規価格設定チャネルの有効性を十分に証明しています。
従来のIPOモデルは完全に分解され、各機能がそれぞれ最も効率的なチャネルに委託されています。このような分業の変革は、あらゆる業界で進行中です。先日の『プライマリーマーケットにおける評価額の再構築』という記事でも指摘されているように、市場はもはやIBによる非公開企業の評価額を待つ必要がありません。かつて価格設定および株式引き渡しという2つのコア業務を独占していたIBは、新たな上場体制において、これらの標準化されたサービスから高額の手数料を稼ぐことはできなくなりました。
投資銀行のIPO業務収入は完全に縮小するのか？
いいえ、そうではありません。SpaceXの0.67％という低い引受手数料率は、IBの収入の主たる源泉ではありません。
初日上昇率から試算すると、SpaceXの750億ドルの調達額に対して、単日の帳簿上の含み益は約140億ドルに達しました。この利益を享受できた投資家は、ほとんどが引受IBの既存顧客です。IBは自社で株式を保有・売買することはできませんが、優良なIPO枠を顧客に優先的に配分することで、高額な取引手数料を獲得します。
これが、0.67％という低手数料率にもかかわらず、近20社のIBが引受枠の獲得を競った根本的な理由です。引受手数料はもはや二次的な収益源となり、株式配分権、顧客の派生取引手数料、長期的な資産運用ビジネスこそが、IBが案件を争奪する際の真の目的です。
IBの収益モデルは進化しており、標準化・代替可能な価格設定サービスから、希少な資源——IPO株式の購入チャンス——へと移行しつつあります。
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