ゴールドマン・サックスが韓国株式市場の暴落を振り返る：年金基金の撤退と個人投資家のレバレッジ取引による損失が半導体関連銘柄の急落を引き起こ
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ゴールドマン・サックスが韓国株式市場の暴落を振り返る：年金基金の撤退と個人投資家のレバレッジ取引による損失が半導体関連銘柄の急落を引き起こ
年金基金が買い手から売り手に転じ、個人投資家のレバレッジ資金が強制ロスカットされた際、これまで上昇相場を支えていた限界買い需要は瞬時に崩壊した。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察著者：卜淑情
韓国株式市場は、過去最高水準から急激に崩落した。これは、長年にわたり構造的な脆弱性が蓄積し、複数の誘因が重なった結果、一気にリスクが顕在化したものである。
韓国総合株価指数（KOSPI）は火曜日に前日比10％下落し、サムスン電子とSKハイニックスの両社株価はそれぞれ12％以上急落。この2つの半導体大手企業が指数の下落幅の71％を占めた。韓国取引所は午後に20分間のサーキットブレーカー（取引停止）を発動したが、下落の拡大を食い止めることはできず、外国投資家は当日、KOSPI銘柄で25億ドル超の純売却を行った。
ゴールドマン・サックスの韓国担当ハイタッチ取引責任者であるクリス・チャ氏は、事後の分析レポートにおいて、今回の暴落の原因は基本的要因の悪化ではなく、市場構造そのものの深層的な脆弱性にあると指摘している。すなわち、年金基金が買い手から売り手へと転じ、個人投資家のレバレッジ資金が強制ロールオーバー（強制決済）に直面したことで、これまで上昇を支えてきた限界買い需要が瞬時に崩壊したのである。
今回の暴落が市場構造に与える示唆は、単日の下落幅そのものよりもはるかに重要である可能性がある。ゴールドマン・サックスのレポートは明確に、韓国株式市場の最近の上昇は、実質的な新たな基本的買い需要ではなく、技術的・流動性主導型の需給によって支えられており、こうした脆弱な基盤が何らかのショックにさらされた場合、指数レベルでの極端な変動は避けられないとしている。
流動性構造の不均衡：個人投資家が最後の買い手に
今回の暴落の背景には、韓国株式市場における買い需要構造の継続的な縮小がある。
クリス・チャ氏はレポートにおいて、外国投資家はこれまで上昇を牽引する主力ではなかったと指摘。また、国内機関投資家の買い余力も次第に限界に達しており、実際には個人投資家の資金が最も重要な限界需要源として位置づけられていたと述べている。こうした構造は市場が安定している間は維持可能だが、外部からのショックに直面すると、連鎖反応を引き起こしやすくなる。
CLSAシンガポールのチーフ株式戦略アナリスト、アレクサンダー・レッドマン氏は、ある briefing において「今回の変動幅は、韓国市場の内在的なバブル化の程度と密接に関係している。なぜなら、現在の市場は事実上、完全に個人投資家主導となっているからだ」と述べた。
さらに彼は、「このような規模の変動を見ると、本当に不安を感じざるを得ない」と率直に語った。
韓国金融投資協会のデータによると、今月の個人投資家の信用取引残高（借入による株式購入に伴う証拠金債務）は、過去最高の38.5兆ウォン（約250億ドル）に達した。
ソウルのタイムフォリオ・インベストメント・マネジメントのファンドマネージャー、キム・ナムホ氏は、「強制ロールオーバーは午後2〜3時頃から始まったようで、売り注文が下落を加速させた」と語っている。
レバレッジETFに対する規制リスク：政策メッセージが技術的買い需要を揺るがす
今回の暴落におけるもう一つの主要な要因は、規制当局が個別銘柄に連動するレバレッジETFに対して態度を転換したことである。
韓国の最高金融規制当局者は当日、サムスン電子およびSKハイニックスに連動する個別銘柄レバレッジETFの上場を阻止できなかったことを「残念」だと公言し、その負の副作用にも言及した。こうした発言は、すでに市場が脆弱な状態にあったタイミングで行われたため、その影響は無視できない。
ゴールドマン・サックスのレポートによると、韓国内の16本のレバレッジETFの資産運用総額（AUM）は既に91億ドルに達しており、SKハイニックスおよびサムスン電子を追跡するCSOP 2倍レバレッジETFの合計AUMはさらに210億ドルに上る。特に注目すべきは、韓国内のレバレッジETFのAUMのうち92％が個人投資家から来ているという点である。
クリス・チャ氏は、個別銘柄レバレッジETFはリバランスメカニズムを通じて、上昇時・下落時の双方で価格変動を拡大させる効果を持つと指摘。これは、個人投資家の参加度が極めて高い大型株において特に顕著である。規制当局が即座に行動を起こさなくとも、公式の「残念」という発言自体が、近年の上昇相場における技術的買い需要の持続可能性を投資家が再評価する契機となった。
ゴールドマン・サックスのレポートでは、金融サービス委員会（FSC）が検討可能な安定化措置として、以下が列挙されている：①個人投資家のレバレッジETF参加に必要な最低証拠金要件の引き上げ、②資格試験の難易度向上、③単一ETFに対するAUM上限の設定、④新規商品の発行制限、⑤ETFの純資産価額（NAV）からの乖離が一定水準を超えた際の取引停止メカニズムの厳格化。
年金基金のリバランス：最大の安定装置が機械的売り需要に転じる
今回の暴落において、韓国最大の年金基金である国民年金公社（NPS）の役割の変化は、ゴールドマン・サックスのレポートが重点的に取り上げた主要なプレッシャー源の一つである。
これまでの株式市場の大幅上昇により、NPSの国内株式保有比率は30％を超え、目標上限（約28.8％）を上回ってしまった。このため、NPSは過去6営業日（当日を含む）の間に、予防的措置としてKOSPI銘柄で約10億ドルの純売却を実施した。6月以降の累計純売却額は15億ドルに達し、2021年4月以来の単月最多記録を更新した。
クリス・チャ氏は、年金基金は通常、国内市場の安定化を図る「アンカー」として機能するが、実際の保有比率が目標値を大きく上回った場合、この投資家グループは受動的な支え手から機械的な供給源へと姿を変えると指摘。とりわけ、市場が少数の大型テクノロジー株に過度に集中し、テクニカル面でも明確に過熱している状況では、こうした転換が及ぼす衝撃は極めて大きい。
マイクロン決算発表直前、半導体株の集中売り
サムスン電子およびSKハイニックスの下落幅が指数全体を大幅に上回った背景には、マイクロン・テクノロジーがアジア時間の木曜早朝に発表する決算との関連がある。
ゴールドマン・サックスのレポートによると、投資家はマイクロンの決算に対する期待値を極めて高く設定しており、これが事前の利益確定売りを促す条件を整えていた。
市場の上昇が戦術的な熱狂に依存するようになり、新たな実質的買い需要が乏しくなるにつれ、イベントリスクが、基本的要因だけでは説明しきれない規模の利益確定売りを引き起こす傾向がある。
基本的要因は変化せず、ただし短期的な見通しは慎重に
ゴールドマン・サックスのレポートは、構造的リスクと基本的要因に関する判断を明確に区別している。
クリス・チャ氏は、メモリ半導体の景気循環は依然として上昇局面にあり、AI関連需要も堅調であり、指数レベルの収益予想は継続的に改善していると述べる。また、KOSPIのバリュエーションは依然として低めと評価される。彼は韓国株式市場に対する中期的な建設的見通しを維持する一方、短期的な動向についてはより慎重な姿勢を示している。
彼は、次の魅力的な買付機会は、単に大幅下落後に市場が「安くなった」という理由だけで訪れるわけではないと指摘。むしろ、強制売却が明確に収束し、サムスン電子およびSKハイニックスがマイクロン決算発表後に安定し、市場が複数営業日にわたってより堅固な買い需要基盤を築けるようになることが必要だと述べている。
「今日の下落は、韓国の基本的要因に対する裁断というよりは、最近の上昇が『借り入れ』によっていかに支えられていたかを改めて思い起こさせる出来事であった」とクリス・チャ氏は記している。「中期的な論理が依然として成立している市場であっても、市場構造が過度に伸び切ってしまうと、激しい調整を経験することになるのだ。」
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