Ondo Perps：ウォールストリートのプライム・ブローカリッジをブロックチェーン上に移行する？
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Ondo Perps：ウォールストリートのプライム・ブローカリッジをブロックチェーン上に移行する？
異なる種類の資産が互いに担保として利用可能となり、統一市場に参加できるようになった場合、従来の意味における「通貨」と「資産」の境界線は、依然として存在するのでしょうか？
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察著者：137 Labs
一、問題の出発点：なぜ株式ペップス（永続先物）はこれまでうまく機能しなかったのか？
過去数年間のDeFiの進化の軌跡を振り返ると、明確な分岐現象が見られます。すなわち、暗号資産原生の資産（BTC、ETHなど）のデリバティブ市場はすでに相当に成熟していますが、現実世界の資産（RWA：Real World Assets）に関連するデリバティブ市場は、いまだ「試行段階」にとどまっているのです。
株式ペップスは、まさにその典型例です。
需要側から見れば、この市場のニーズは極めて明確です。世界中のユーザーは、より低いハードルと高い効率で米国株式取引に参加したいと考えており、レバレッジやヘッジといったツールを活用したリスク管理も求めています。しかし、供給側では、初期の合成資産プロトコル（Synthetixなど）から、その後のオンチェーンオーダーブックやAMMモデルに至るまで、いずれも本質的な課題を真に解決できていません。
こうした試みは、初期には価格へのエクスポージャー（価格連動性）を提供できても、持続可能な取引を支えることが難しく、最終的には流動性の枯渇、スリッページの拡大、ユーザー離反という悪循環に陥ってしまいます。
一方で、「トークン化された株式（tokenized stocks）」という別のアプローチが急速に発展しています。主要メディアの報道によれば、こうした資産はすでに24時間取引および即時決済という優れた特徴を備えていますが、その市場規模は依然として限定的であり、多くは単なる「保有ツール」としての役割に留まり、完全な金融システムの一部とはなっていません。
したがって、本質的な問いは「誰も株式を取引したくないのか？」ではなく、むしろ次のような点にあります：
なぜこうした資産が、自立的かつ持続的に拡大していく市場構造を形成できないのか？
言い換えれば、欠けているのは製品そのものではなく、それらを支える基盤となるメカニズムなのです。
二、現状：DeFiとトークン化株式の構造的欠陥
現行の仕組みをさらに掘り下げてみると、問題は主に2つのレイヤー——担保構造と流動性構造——に集中していることがわかります。
まず、DeFiデリバティブ体系においては、担保資産が極端に単一化しています。主流プロトコルはほぼすべて、安定価値通貨（ステーブルコイン）をマージン（証拠金）として依存しており、つまりあらゆる取引活動がステーブルコインを仲介として行われなければなりません。ユーザーがETHやトークン化株式などの他の資産を保有していても、それらをまずステーブルコインに換金しなければデリバティブ取引に参加できません。
この設計は初期段階では合理的でした。ステーブルコインは価格の安定性と清算の容易性という利点を持つためです。しかし、取り扱われる資産の種類が増えるにつれ、これは次第に構造的な制約へと変化し、資産同士が直接関係を築くことができず、「孤島化」したシステム全体を生み出しています。
次に、トークン化株式は資産のミラーリング（対応付け）においては進展を遂げたものの、金融機能としては依然として極めて限定的です。これらは保有・譲渡が可能であり、特定の場面では単純な借入にも利用できますが、デリバティブ取引における効率的な担保資産としての活用や、マルチアセットポートフォリオ内での複合的な役割など、より高度な用途には対応していません。
さらに根本的な課題は流動性にあります。ほとんどのトークン化株式プロジェクトは、AMMや合成オーダーブックを用いて、オンチェーン上で「新たな市場を再構築しよう」と試みてきました。しかしこのアプローチは、そもそもオンチェーンの資金規模に天然的に制限されており、伝統的な取引所の流動性に対抗することは不可能です。その結果、価格乖離、スリッページ、取引コストの増大といった問題が生じます。
以上より、現行の体系の核心的欠陥は以下のようにまとめられます：
資産は確かにトークン化されていますが、それらの間に有効な金融的関係が築かれず、また市場は十分な流動性を確保できていないのです。
三、Ondo Perpsが実現したもの：三重の構造的イノベーション
こうした背景のもと登場したOndo Perpsは、単なる新しい取引プラットフォームを提供するものではありません。むしろ、担保ロジック、資産間関係、そして流動性の源泉という、3つの構造を同時に再構築しようとしています。
まず、決定的な変化として、「トークン化株式を直接マージンとして使用可能」という仕組みを導入しました。一見すると単なるパラメーター調整に過ぎないように見えますが、実際にはシステム全体の資金フローを根本から変えています。ユーザーは資産をステーブルコインに換金する必要がなくなり、既存のポジションをそのままレバレッジ取引やヘッジに活用できるようになります。
このようなメカニズムがもたらすものは、単なる効率性向上にとどまりません。むしろ、資産そのものの属性が変化します。株式はもはや単なる「収益資産」ではなく、他のリスク・エクスポージャーを支える「信用基盤」として機能するようになるのです。金融用語で言えば、資産が「担保資産としての属性」を獲得したということです。
第二に、Ondoは「クロスアセット・マージン（跨資産証拠金）」という概念を導入しました。従来のDeFiプロトコルでは、通常「アイソレーテッド・マージン（隔離証拠金）」方式が採用され、各ポジションが個別にリスク計算されます。これに対し、Ondoではユーザーの全資産ポートフォリオをひとつの統合された単位として扱います。この設計は、従来金融における「ポートフォリオ・マージン」に近似しており、異なる資産同士が相互にヘッジし合い、相互に支え合うことを可能にします。
この背後にある変化は構造的なものです。リスクはもはや単一資産ごとに算出されるのではなく、ポートフォリオ全体として評価されるようになります。その結果、資本の利用率は大幅に向上しますが、同時にリスク伝播経路もより複雑なものとなります。
第三に、そして最も重要な点として、流動性モデルの変革があります。Ondoは、オンチェーン上でゼロから流動性を構築しようとはしません。代わりに、トークン化株式の発行・償還メカニズムを通じて、オンチェーン市場と伝統的な取引所を直接接続します。つまり、価格発見および流動性の深さは、NasdaqやNYSEといった既存の巨大市場から直接継承されるのです。これは、オンチェーンの限られた資金プールに依存する従来型アプローチとは根本的に異なります。
もし本メカニズムが安定的に運用可能であれば、オンチェーン取引はもはやTVL（総ロックアップ価値）に縛られることなく、数兆ドル規模の市場にアクセスできるようになります。
四、本質：Ondo Perpsが実際に何を実現しようとしているのか
より高次の視点から見ると、Ondo Perpsの意義は「取引体験の改善」ではなく、金融システムの基本構造そのものを再定義しようとするところにあります。
従来のDeFiは、あたかも「取引ツールの集合体」のようなものでした。ユーザーはさまざまなプロトコルを切り替えながら、貸付、取引、ステーキングといった操作を行います。しかし、こうした操作は互いに独立しており、統一的なリスク管理や資産観が欠けています。
これに対し、Ondoの方向性は、従来金融における「メイン・ブローカー（主幹事証券会社）」体制により近いものです。この体制では、ユーザーは単一の製品を操作するのではなく、完全な貸借対照表（バランスシート）を管理しています。すべての資産および負債が統一されたリスクフレームワークに組み込まれ、ポートフォリオ・マージンによって動的に調整されます。
したがって、Ondoは以下の3つの機能が融合した存在と理解できます：
・マルチアセット担保システム
・ポートフォリオ・リスク管理エンジン
・オンチェーンと伝統的市場を結ぶクリアリング層
この観点からすれば、Ondoは単一の取引プラットフォームというより、むしろ「金融口座システム」と呼ぶのが相応しいでしょう。
五、なぜこれが重要なのか：三層に及ぶ影響
もし本モデルが実現すれば、その影響は単一のプロトコルにとどまらず、DeFi全体の進化の道筋を変える可能性があります。
第一に、資金効率の向上です。資産を換金することなく多様な金融活動に参加できるため、中間手数料や取引コストが削減され、資本の回転速度も高まります。特に、高頻度取引やヘッジのシーンでは、この差はさらに顕著になります。
第二に、資産の境界の消失です。従来、暗号資産、株式、債券などはそれぞれ異なるシステムに属していましたが、Ondoのモデルでは、これらが同一口座内で共存し、相互に作用することが可能になります。こうした融合は、より柔軟な資産配分を可能にするだけでなく、新たな戦略や金融商品の創出をも促すでしょう。
第三に、ユーザー構造の変化です。システムの複雑化が進むにつれ、一般ユーザーにとってはこれらの機能を十分に活用することが困難になり、機関投資家や専門トレーダーが主な利用者層となるでしょう。これは、DeFiが着実に「機関化」へと向かっていることを意味し、市場行動も従来金融に近づいていくことになります。
六、リスクと不確実性：構造が複雑になればなるほど、リスクは隠蔽される
将来性は極めて大きいものの、このモデルは新たなリスク次元も同時に導入しています。
最も核心的な不確実性は依然として「流動性」にあります。もしオンチェーン市場が伝統的取引所の流動性を安定的に取り込めるかどうかが不透明であるなら、それを前提としたすべてのメカニズムが影響を受け、価格乖離や強制清算リスクが急激に拡大する恐れがあります。
第二に、清算メカニズムの複雑性です。マルチアセット・クロスマーケット環境では、リスク伝播経路が飛躍的に複雑化します。ある資産の価格変動が担保関係を介して別の資産に影響を及ぼし、連鎖反応を引き起こす可能性があります。こうしたシステミック・リスクは、DeFiにおいては未だ十分に検証されていません。
最後に、規制上の課題です。トークン化株式は証券的性質を有しており、各国の法的管轄区域におけるコンプライアンス状況は異なります。規制環境が変化すれば、資産の発行および取引の持続可能性に直撃する可能性があります。
七、結論：パラダイムの昇華か、あるいは複雑な包装か？
総合的に見れば、Ondo Perpsの本質は、新型デリバティブ商品を提供することではなく、資産が相互に支え合い、相互に価格付けされ、統一されたシステム内で清算されるという、全く新しい金融構造を構築しようとする試みにあります。
この試みの成功可否は、二つの鍵となる要因にかかっています。すなわち、「流動性モデルが現実の市場と真正に接続できるか？」、および「リスク管理システムが複雑な環境下でも市場の変動に耐えうるか？」です。
よって、以下のような比較的明確な判断が可能です：
もし流動性モデルが成立し、リスクコントロールが市場の変動に耐えうるならば、Ondoはオンチェーン金融インフラの重要な一翼を担う可能性があります。逆に、これらの前提が実現しない場合、Ondoは単に機能がより複雑化した、しかし本質的には従来と変わらないデリバティブ・プラットフォームにとどまってしまうかもしれません。
より広い視野から見れば、この試みの真の意義は、より根源的な問いを提起している点にあります：
異なるタイプの資産が互いに担保として利用可能となり、統一市場で取引されるようになったとき、従来の意味での「通貨」と「資産」の境界線は、まだ存在し得るのでしょうか？
この問いこそが、Ondoが真に挑んでいる命題なのかもしれません。
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