ゴールドが全員を裏切った
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ゴールドが全員を裏切った
あなたが購入した金は、もはやあなたが思っている金ではありません。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察著者：TechFlow
3月23日、現物金価格が一時4100米ドルまで下落し、年初来の上昇分をすべて失った。
57日前、つまり最高値を記録した時点では、金価格は5600米ドルという歴史的高値に達していた。そのピークから現在に至るまで、下落率は27％を超えており、これは1983年以来、金価格が経験した最も激しい下落である。
1月29日のことを覚えているだろうか。その日、世界中の無数のアナリストが「金価格は6000米ドルを突破する」と断言していた。しかし、待ち受けていたのは予想に反する「大虐殺」だった。
金先物の買いポジション（多頭）は、誰一人として生き残れなかった。
小紅書（シャオホンシュウ）上でかつて金地金を自慢したり、投資成績を誇示して自撮りを投稿していた人々のフィードには、今や「悲鳴が響き渡っている」。
この混乱の震源地は中東だ。米国とイスラエルによるイランへの軍事攻撃はすでに24日目に入り、ホルムズ海峡は閉鎖され、原油価格は100米ドルを突破、戦火はさらに拡大している。
戦争は金価格を押し上げるもの——これは人類が数千年かけて積み重ねてきた常識である。だが今回、この常識は機能しなかった。
多くの人は、その原因を金利、米ドル、ロスカット（損切り）発動などに求めている。それらの指摘はいずれも間違っていないが、真の問題はこうである：危機が訪れた際のパニック状態において、金融機関が求めるのは「価値保全」ではなく、「流動性」なのである。
あなたが購入した「金」は、もはやあなたが思い描いていた「金」ではないのだ。
金は「ヘッジ資産」でないのか？
過去3年間、金価格は2000米ドルを下回っていたところから、歴史的高値まで上昇し、累計上昇率は150％を超えた。
この上昇過程において、市場には常に定番の解釈が存在していた。「乱世における安全資産」「米ドルの信用崩壊」「新興国中央銀行による備蓄増加」「デデューラリゼーション（米ドル離脱）」など、それぞれ単独で見れば筋が通っており、語るだけでも説得力があるように思われた。
だが、こうした解釈は実際のデータによって検証すると、成立しない。
米国のインフレが最も激しかった2021～2022年には、金価格は2年連続で下落した。一方、2023年以降、インフレは徐々に収束に向かい、金価格は急騰を始めた。この二つは明らかに負の相関関係にある。すなわち、「インフレ率が高いほど金価格は下落し、低いほど上昇する」のである。「金でインフレ対策」という主張は、過去3年間においてはむしろ逆効果の指標であった。
また、この3年間、米連邦準備制度（FRB）の実質金利は高い水準で推移しており、教科書に記載される「高金利は金価格を抑制する」という鉄則も、静かに機能不全に陥っていた。
さらに興味深いのは、米国株式（S&P500など）と金価格の関係である。両者はほぼ完全に連動し、ともに上昇し、ともに下落している。最も典型的なリスク資産である米国株式と、いわゆるヘッジ資産とされる金との相関係数は、驚異の0.7に達している。
この3つの数字を並べてみると、導き出される結論はただ一つである：金はもはや従来の論理の枠組みから外れてしまっている。金は米国株式とともに上昇し、インフレとは逆の動きを見せる。つまり、金が示すのは「リスク資産」の特徴であり、「ヘッジ資産」の特徴ではないのだ。
真の駆動要因
金をこのような資産へと変貌させたのは、いったい誰なのか？
一つの本物の需要は確かに存在している：新興国中央銀行による需要である。ロシア・ウクライナ戦争以降、ポーランド、トルコ、中国、ブラジルなどの中央銀行が大規模な金購入を開始した。これは投機的なものではなく、5年・10年の長期戦略に基づく本格的な戦略的備蓄であり、確かな需要である。ただし、中央銀行による金購入は緩やかなプロセスであり、価格の底支えにはなるものの、金価格を2000米ドルから5626米ドルまで押し上げた主な勢力ではない。
金価格を押し上げたのは、その後に追随して参入した金融機関たちである。
彼らは中央銀行が買っているのを見て、「それはサインだ」と判断した。彼らは「デデューラリゼーション」という言葉を聞き、「このロジックには隙がない」と感じた。そして金価格が上がり続けるのを見て、「乗らないのは機会損失だ」と考えた。投機的熱気を示す非商業部門の純買いポジションは継続的に増加し、ピーク時には過去の平均値の約2倍に達した。
しかし、ここにはさらにあまり注目されていない構造的問題が潜んでいる：こうしたポジションのほとんどには、対応する実物金が存在しない。
今日の金市場は、もはや「1グラム買う＝倉庫に1グラム保管」という単純なロジックでは動いていない。COMEX先物、ロンドンOTC（場外取引）市場、金関連ETF、CFD契約、暗号資産市場における金関連デリバティブ……これら多様な派生商品が複雑に絡み合い、紙の金（ペーパーゴールド）の1日の取引量は、世界の実物金年間産出量の数十倍に及ぶ。ある研究によると、市場に出回る1トロイオンスの実物金に対して、数十件にも及ぶ紙面上の請求権（クラム）が存在している可能性がある。こうした契約の大多数はキャッシュ決済であり、実際の金属に触れることはない。
先物契約のマージン（証拠金）比率は通常、契約価値の6～8％であり、10倍以上のレバレッジが日常的に用いられている。ロンドンOTC市場はさらに不透明で、銀行同士が相互に無担保で設定する金関連ヘッジポジションは、実質的に帳簿上に「空想で創出された金」なのである。
こうした構造は好況期には問題にならない。レバレッジは利益を拡大し、誰もが満足する。だが、そこには「時限爆弾」が仕掛けられている：価格が逆方向に転じた瞬間、高レバレッジの買いポジションは「売却するかどうかの選択肢」を持たず、強制的に売却（ロスカット）を余儀なくされる。証拠金が不足すれば、システムが自動的にポジションを清算する——交渉の余地はない。
バブルの姿はいつだって同じである：本物の需要が土台となり、魅力的なストーリーが点火し、追従資金が一斉に流入。そしてデリバティブ市場がポジションを10倍・20倍と拡大させ、最終的に、本物の需要では到底支えきれない水準まで価格を押し上げる。
今回の金価格の動きも、例外ではない。
戦争は導火線であり、犯人ではない
戦争が起きているのに、なぜ金価格は下落するのか？
それは戦争によってある一事実が明確になったからである：利下げはあり得なくなった。
原油価格が100米ドルを突破し、再びインフレ圧力が高まっている。市場では、FRBの利上げ確率がすでに50％まで織り込まれている。金価格の本来の根幹的ロジックは、「低金利環境」への賭けであった。金利が低ければ、利息を生まない金を保有することも合理的になる。このロジックが逆転すれば、金の魅力は根底から失われる。
ドル指数の上昇は警戒信号である。戦争勃発以降、ドル指数は約2％上昇し、世界中の資金が米ドルへと流れ込んでいる。金はドル建て資産であるため、非米ドル圏の買い手にとっては価格が高騰したことになる。
そして、その38万枚の買いポジションが一斉に逃げ出した。
だが、今回は単なる「自主的な撤退」ではなく、むしろ「強制的な清算」が主たる要因である。金価格が下落し始めると、まず高レバレッジの先物口座が証拠金維持率の警戒ラインに到達し、システムにより強制的に決済される。その売り注文が価格をさらに押し下げ、価格下落がさらなるロスカットを誘発し、新たな売りが価格をさらに引き下げる——これは自己増幅型の悪循環であり、個人投資家のパニック売りとは次元が異なる。
株式や債券も同時に下落し、多数の投資家が現金を得るために金を売却せざるを得なくなる。また別の投資家は、金から資金を引き揚げ、エネルギー関連銘柄にシフトしようとする。一般の決済、レバレッジによる強制決済、流動性の枯渇——この3つの力が、同時に同一の出口へと向かっているのだ。
この光景は、まったく見慣れないものではない。2020年3月の新型コロナウイルス感染拡大時に、金価格は同様に急落した。その際、誰も「金のロジックが崩れた」とは言わず、全員が理解していた：流動性危機の前では、ヘッジ資産など存在せず、唯一の正解は「現金」である。何を売るかは重要ではなく、「現金に換えられるか」が唯一の基準なのだ。金といえども、売るべきものなのだ。
今回の根本的なメカニズムは、2020年3月と本質的に変わっていない。ただ、今回の金にはもう一つの重荷が乗っている。それは、金がもはやヘッジ資産ではなく、投機的ポジションとデリバティブのレバレッジで膨らんだリスク資産へと化しているということだ。
流動性危機とレバレッジ清算という、2本の刃が同時に振り下ろされているのだ。
2つのシナリオ
今後どう展開するかについて、誰も明快な答えを提示できない。
38万枚の買いポジションはまだ完全には清算されておらず、金価格は本日4200米ドルを下回り、価格チャートから見て底値に近づいているように見えるが、反転の根拠は一切見当たらない。
もし戦争が終結すれば、一時的な反発はあるだろう。だが、それは同時に、損失を抱えるポジションにとっての「出口戦略」の機会でもある。
戦争が続けば、原油価格は下がらず、インフレも収まらず、利上げ観測も消えないため、金価格はさらに下落するだろう。
しかし、歴史は別のシナリオも示している。1979年のイラン革命が引き起こした原油価格ショックの際、金価格は下落せず、226米ドルから524米ドルへと上昇し、1980年初めに歴史的高値を更新した。当時のロジックはこうだった：原油価格が長期にわたって高止まりし、スタグフレーション（停滞とインフレの同時進行）への懸念が米ドルの信用を完全に破滅させ、資金は他に行く場所がなく、金へと一斉に流入したのだ。今回の戦争が長期化し、インフレが本当に暴走し、FRBの利上げでも経済を救えないとすれば、この道が再び開かれる可能性も否定できない。
JPモルガンやドイツ銀行は、依然として年末の金価格目標を6000～6300米ドルと維持している。
だが、どんなシナリオであれ、今回の急落がすでに証明した一点がある：流動性危機が本格的に到来したとき、市場には「天然の免疫」を持つ資産など存在しない。金であろうとビットコインであろうと、過去2年間に語られてきたいかに美しいストーリーも、「私は現金が欲しい」という4文字の前に、すべて横に退かなければならない。
したがって、今の金は、まさに真の岐路に立っている。一方は、バブルの清算、レバレッジの清算完了、投機資金の退場、そして金価格のさらに深い底値探しへと進む道。もう一方は、戦争が慢性化し、スタグフレーション懸念がすべてを飲み込み、金が再び「最後の砦」としての地位を取り戻す道である。
深セン・スイバイ（水貝）の静かな金店、小紅書で「元本割れは戻るのか？」と問う投稿、そして金を「貯金箱」として扱ってきた人々——彼らは資産を間違えて買ったわけではない。
彼らが間違えたのは、タイミングであり、より壮大な物語を信じてしまったことである。黒鳥（ブラック・スワン）は、いつもあなたが最も高揚しているときに、そっと舞い降りてくるのだ。
物語はまだ終わっていない。ただ、それが悲劇として終わるのか、あるいは続編へと続くのか——その結末は、まだ誰にも分からない。
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