「永続化」の波：暗号資産業界が伝統的金融業界に提供する「強力なツール」

2026.03.18

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「永続化」の波：暗号資産業界が伝統的金融業界に提供する「強力なツール」

「持続可能性」は、まさに始まったばかりだ。

2026.03.18 - 11:04:09

合约

Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察

「持続可能性」は、まさに始まったばかりだ。

執筆：defi_monk

翻訳編集：AididiaoJP、Foresight News

序論

過去17年間にわたり、ごく少数のブロックチェーンイノベーションが、業界の枠を超えて成功を収め、従来の金融システムに質的な飛躍をもたらしました。デジタルゴールド、ステーブルコイン、予測市場など、これらは当初すべて暗号資産原生ユーザー向けに設計されたニッチなアプリケーションでしたが、最終的には社会全体にとって広範な価値を持つことが証明されました。

我々は、次に暗号資産業界から主流へと広がる製品が「パーペチュアル・コントラクト（永続先物取引）」であり、さらに重要なことに、その取引を可能にする「分散型取引所（DEX）」であると確信しています。

業界はすでに、分散型パーペチュアル・コントラクト取引所という非常に有望な成長ストーリーに注目し始めていますが、その重要性および市場機会の規模については、依然として広範な誤解が存在します。我々は、今後数年間で、パーペチュアル・コントラクトが株式やコモディティなど多数の新規資産クラスを取り込み始め、分散型取引所がこのトレンドにおける最大の受益者となると予測しています。

以下では、我々の核心的見解を述べます。すなわち、2030年までには、分散型パーペチュアル・コントラクト取引所が、オプション、先物、CFD（差金決済取引）市場において相当なシェアを占めるようになると予想しています。これにより、当該業界には数千億ドル規模の時価総額がもたらされると考えています。

パーペチュアル・コントラクトの歴史的概観

パーペチュアル・コントラクトは本質的に、満期を迎えることなく継続的に特定資産に対するレバレッジ付きポジションを保有できるデリバティブです。価格差に基づき、ロングとショートの間で定期的にファンドリング（資金料）が支払われ、これによりパーペチュアル・コントラクト価格が現物価格と連動するようになります。また、継続的なマージン管理および清算メカニズムによってリスクが管理され、損益は共有担保プール内でリアルタイムに再配分されます。これらの仕組みが相互に作用することで、ポジションは支払不能状態にならない限り無期限に保有でき、取引活動が満期日別に分散されるのではなく、24時間365日稼働する単一市場に集中することになります。

パーペチュアル・コントラクトという概念は、経済学者ロバート・シラー氏によって1993年に正式に提唱されましたが、その後数十年にわたり理論段階に留まりました。伝統的金融領域では、満期日固定・バッチ決済・中央清算・限定取引時間といった市場構造と、この概念は全く相容れませんでした。この状況は2016年まで続き、アジアの競合他社に囲まれていたアーサー・ヘイズ氏と彼が設立したBitMEXが、暗号資産市場にパーペチュアル・コントラクトを導入したときに初めて変化しました。

当時、火幣（Huobi）およびOKXが暗号資産先物市場の日平均取引量の90％以上を支配していましたが、BitMEXはわずか2年で業界をリードする取引所へと急成長しました。その背後には、ほとんど完全にパーペチュアル・コントラクトの大きな成功が貢献しました。2018年には、BitMEXは既存の陳腐化した先物商品をほぼ完全に撤廃し、流動性および取引量の両面で他のすべての暗号資産取引所を凌駕しました。

我々は、この歴史は消費者視点からの極めて示唆に富む事例であり、パーペチュアル・コントラクトの競争力を十分に示していると考えます。公正な市場競争において、パーペチュアル・コントラクトは従来の満期付き先物およびオプション構造を完全に凌駕しました。今日では、暗号資産市場におけるパーペチュアル・コントラクト取引は極めて一般的であり、ビットコインのパーペチュアル取引の名目取引量は現物取引量の約6倍に達しています——このような独特な市場構造は、他のいかなる資産クラスにも見られません。

分散型パーペチュアル・コントラクト取引所の台頭

現在、バイナンなどの中心化取引所（CEX）がパーペチュアル取引の約83％のシェアで市場を支配していますが、この市場で最も注目に値する進展は、分散型パーペチュアル・コントラクト取引所（DEX）の加速的な成長です。

分散型取引所（DEX）という概念は10年以上前から存在しており、自己管理型、リアルタイム監査可能、誰でも構築可能、グローバルにアクセス可能な取引場を提供するというビジョンを持っています。しかしながら、こうした特性の多くは深刻なパフォーマンス上の妥協を伴っていました。初期のパーペチュアル・コントラクトDEXは、スループットが限られており、遅延が大きく、リスクエンジンが未熟であったため、成熟した中心化取引所と競争することはできませんでした。

この状況は、Hyperliquidの登場によって一変しました。同社は、初めて真正に競争力のあるパーペチュアル・コントラクトDEX体験を提供しました。Hyperliquidは単に取引所のロジックをブロックチェーン上に複製するにとどまらず、ブロックチェーンアーキテクチャ自体を根本から再考し、取引をそのコアユースケースとして最適化しました。

そのバリデータセットは密接に配置されており、合意形成の遅延を大幅に低減するとともに、マーケットメーカーのコロケーション（共置）を実現しています。これは長年、従来のハイフレクエンシー取引（HFT）の基本要件とされてきた機能です。さらに、同チームは独自の取引順序ルールを採用し、マーケットメーカーがキャンセル注文を優先処理できるようにすることで、従来のブロックチェーンがオークションベースの注文順序に依存していたために発生していた有害な注文フローを大幅に削減しました。最後に、同チェーンは可変のガス価格ではなく、事前に定義された取引手数料を採用しており、実行の不確実性を低減し、複雑な戦略を用いる参加者のコスト負担を軽減しています。

Hyperliquidの登場は、DEXと中心化取引所（CEX）の競争構図における明確な転換点を示しています。同社のサービス開始以降、DEXはCEXから市場シェアを急速に奪い始め、現在ではパフォーマンスおよびユーザーエクスペリエンスがもはや制約要因ではなくなりました。現在、主要暗号資産の取引執行に関しては、HyperliquidおよびLighterが小売投資家にとって最高の選択肢の一つとなっています。

パーペチュアル・コントラクトの大規模拡張

2025年11月、HyperliquidはHIP-3提案の導入により、暗号資産に限定された取引所から汎用パーペチュアル・コントラクトプラットフォームへの転身を果たしました。HIP-3は、最低技術要件を満たし、50万枚のHYPEトークンを担保として預託することを条件に、第三者のデプロイヤーがHyperliquidの注文簿上で新たなパーペチュアル・コントラクト市場を作成することを可能にします。

パーペチュアル・コントラクトは自由に価格変動するデリバティブであるため、原則として、信頼性の高い価格指数を持つあらゆる資産を基に作成可能です。HIP-3導入後3か月以内に、Hyperliquidでは単一銘柄株式、株価指数、コモディティ、さらにはIPO前の非公開企業に至るまで、多様な新規市場が急速に立ち上がりました。これまでに、これらの新規市場は1,000億ドルを超える取引量を創出し、これまでのところ、伝統的資産クラスをブロックチェーン上に大規模に導入する試みの中で最も成功した事例となりました。

HyperliquidのHIP-3市場の大きな成功は、既存の巨人および新進の競合他社から極めて高い関心を呼び起こしました。ここ数か月の間に、バイナンおよびCoinbaseはそれぞれ自社の株式およびコモディティ向けパーペチュアル・コントラクトを発表しました。「次のHyperliquid」を求めて投資家が熱狂する中、関連分野へのベンチャーキャピタル投資が激増しています。同時に、ソラナ（Solana）などの主要ブロックチェーンは、「パーペチュアル・コントラクトの実現」を最優先課題に掲げています。

こうしたすべての動きの背後にある核心的な主張は、パーペチュアル・コントラクトこそが、ブロックチェーン上に新規資産を導入し、かつ実際のユースケースを埋め込むための、最も迅速かつ流動性の高い手段であるということです——特に現物トークン化と比較した場合においてはなおさらです。結局のところ、暗号資産は過剰リターンを追求する投機家に向けられた資産クラスとして機能してきましたが、パーペチュアル・コントラクトはまさに、トークン化を実際のユーザーにとって価値あるものにするための投機的動機を提供するのです。

パーペチュアル・コントラクト市場が現在、株式、コモディティ、通貨、そしてロングテールの代替資産にまで拡大し、さらにコア暗号資産市場（我々が初回のHyperliquidレポートで「ユニバーサル取引所」と呼んだ概念）を含めた包括的な構造となった今、パーペチュアル・コントラクトDEXの機会は、これまでよりも桁違いに大きくなったと我々は確信しています。この発展は、これらの取引所のビジネスモデルをも再構築しており、暗号資産市場の周期性への依存度を大幅に低下させています。

パーペチュアル・コントラクトが小売投機市場を席巻する仕組み

これまでのところ、株式およびコモディティ向けパーペチュアル・コントラクトは、主に暗号資産原生のトレーダーに支持されています。この層にとっては、従来の資産を簡単に取引できるという利便性が魅力です。一部の米国外ユーザーにとっては、特定の司法管轄区域、特定のブローカー口座、あるいはプライベートバンキングとの関係を必要とする資産にアクセスできるという点が、大きな価値となっています。

2025年の「10/10」歴史的清算イベント以降、暗号資産市場のパフォーマンスは株式およびコモディティ市場に比べてやや劣勢となり、これがこの層の最近の採用を加速させました。しかし、最も重要な問いは：将来の成長の原動力はどこから来るのか？暗号資産原生ユーザー層以外に、このイノベーションは誰に向けて展開されるのでしょうか？

我々の答えは、金融界において最も明確な長期的成長トレンドの一つ——世界中の小売投機家の台頭——にあります。

小売投機家の台頭と再台頭

「どこを見ても、取引者国家と化した株式インフラにおいて、レバレッジ率は高まっている。」——ポール・トゥードア・ジョーンズ

ますます多くの市場参加者および社会評論家が指摘している通り、世界は小売主導の投機スーパーサイクルの真っ只中にあります。こうした行動の原動力について、生活費の上昇や社会的流動性の欠如が投機を促すのか、それとも単にスマートフォンの普及や規制緩和が投機をより容易にしているのか、という点には議論がありますが、トレンドそのものは明確です。世界中で毎日、ますます多くの人々がトレーダーとなっています。発展途上地域の中産階級人口の拡大、取引をテーマとしたインターネットコミュニティの成長、そして世界にはまだ40億人以上が「ブローカーサービス未享受者」であるという事実を考えれば、このトレンドにはさらに加速する余地があると我々は信じています。

こうした現象の進展とともに、レバレッジに対する需要も高まっています。小売層によるデリバティブ市場への参入は急増しており、オプション、CFD、従来の先物取引のいずれにおいても、取引量シェアが過去最高を記録しています。

シカゴ・オプション取引所（CBOE）の推計によると、2025年には米国における小売ブローカー活動が、全オプション取引量の半分以上を占めています。
同年、小売CFD取引量は記録的な水準に達し、5つのブローカーが月平均取引量で初めて1兆ドルを超えるに至りました。
一方、米国商品先物取引委員会（CFTC）は、米国の小売先物平均取引量がパンデミック前の水準より約50％高いまま推移していると指摘しています。

重要なのは、こうした資金フローは規模だけでなく速度も大きくなっており、短期保有期間への傾斜が強まっていることです。CFTCが2024年に実施したサンプリング調査によると、一般の小売先物トレーダーがポジションを保有する期間は数日間のみであり、CBOEのデータによれば、小売層の参加が最も活発なのは、単一取引日中に満期を迎えるオプションであることが明らかになっています。

皮肉なことに、現在リスク志向を助長するために使われているオプションおよび先物契約は、本来リスク管理のために設計されたものです。対照的に、パーペチュアル・コントラクトは方向性リスクに特化して設計されています。

小売トレーダーは、こうした完璧でないツールを仕方なく受け入れている可能性がありますが、パーペチュアル・コントラクトは製品設計とユーザーのニーズとの間のエレガントな一致を示すかもしれません。その証拠は既に暗号資産領域に現れています。新しい世代のデリバティブトレーダーは、明確にパーペチュアル・コントラクトを好んでいることが示されています。以下では、パーペチュアル・コントラクトが既存の代替手段に対して持ついくつかの内在的優位性について分析します。

パーペチュアル・コントラクトとオプションの比較

「オッカムの剃刀、すなわち単純性の原理は、最も単純でエレガントな説明が、通常は真実に最も近いことを教えてくれます。」

オプションと比較した場合、パーペチュアル・コントラクトの持続的な魅力はその簡潔さにあります。

レバレッジ付き方向性ポジションを求める小売トレーダーにとって、パーペチュアル・コントラクトは他のデリバティブに比べて、多くの複雑な認知的負荷を省いています。満期日の選択、時間価値の減耗（タイム・デカード）への懸念、またはインプライドボラティリティの推測などは一切不要です。代わりに、ポジション（ロングまたはショート）は直線的、継続的、直感的に理解しやすく——現物ポジションを保有するのに近い感覚です。

マーケットメーカーの視点から見ても、パーペチュアル・コントラクトは効率的です。流動性は満期日や行使価格ごとに分散されるオプションおよび先物市場とは異なり、単一の注文簿に集中します。その結果、流動性は深まり、価格発見メカニズムはより堅牢になります。

パーペチュアル・コントラクトは、カスタマイズされたリターン構造の構築や複雑なポートフォリオのヘッジにおいて、オプションほど柔軟ではありませんが、その簡潔さゆえに、あらゆる保有期間において同様に有効です。数日間、数ヶ月ではなく、数日内での建玉・決済を目指すトレーダーにとっては、満期管理の必要性を完全に排除することで、明確な優位性を提供します。前述のCBOEの事例では、ゼロデイ・オプションに依存してレバレッジを得る小売トレーダーは極端なシータ減耗（時間価値の損失）に直面しています。一方、パーペチュアル・コントラクトを使用すれば、あらかじめ設定された清算水準を管理するために必要なレバレッジ比率を調整するだけで済みます。

パーペチュアル・コントラクトがオプションを完全に代替するものではないものの、我々は、小売トレーダーの投機的ニーズを満たす上で、不要な複雑性を追加せずに、より優れた選択肢であると確信しています。オプションは、ボラティリティに関する見解の表明、テイルリスクの管理、構造化されたポジションの構築において引き続き不可欠な役割を果たします。凸性（コネクティビティ）を伴うリターンや、満期まで清算リスクがないという特性は、依然として魅力的です。しかし、こうしたユースケースは、大多数の小売トレーディング活動の周辺部に位置しています。

本質的に、我々は、パーペチュアル・コントラクトが、小売トレーダーのレバレッジ取引に対する需要の高まりを満たすために、オッカムの剃刀を適用した結果であると考えます。

パーペチュアル・コントラクトとCFDの比較

オプション取引は米国小売トレーダーの間で爆発的に成長していますが、アジアでは小売トレーダーが徐々にCFD（差金決済取引）を好むようになっています。2025年には、世界の外国為替／CFD業界の月平均取引量は30兆ドルを超え、10年前の10兆ドル未満から大幅に増加しました。注目に値するのは、CFD関連ウェブサイトのトラフィックの約60％がアジア太平洋地域からであり、北米は約9％に過ぎないという点です。

仕組みとしては、CFDはいくつかの重要な点でパーペチュアル・コントラクトと類似しています。すなわち、標的資産を保有せずともレバレッジ付き方向性ポジションを取得でき、通常は固定満期日がなく、保有期間中のコストがポジションに組み込まれます。パーペチュアル・コントラクトと同様に、CFDは複数の資産クラスにわたる短期的投機に使用できます。多くの点で、CFDは、伝統的金融システムがパーペチュアル・コントラクトのより明確に定義された経済的特徴を模倣しようとした試みと見なせます。

しかし、CFDは依然として構造的な妥協案です。CFDはブローカーが店頭（OTC）市場で提供するものであり、トレーダーと取引業者との間に二国間信用リスクを生じさせます。価格設定は不透明であり、スプレッドはブローカーの裁量で決定されます。リスク管理措置は一方的に変更可能であり、流動性は個々のブローカーの帳簿に分散しており、中央の透明な注文簿には集中していません。各ポジションは、本質的にブローカーとトレーダーとの間の孤立した任意の合意であり、その条項はブローカーが一方的に決定します。

オプションにはパーペチュアル・コントラクトにはない特定の優位性があるかもしれませんが、CFDには持続的な価値主張を示す要素はほとんど見当たりません。CFDは、パーペチュアル・コントラクトが排除しようとしてきた非効率性、不透明性、および信頼への依存をそのまま継承しています。この意味で、CFDブローカーは、パーペチュアル・コントラクト市場によって最も容易に破壊される既存の関係者である可能性があります。

24時間365日取引の民主化

株式およびコモディティ向けパーペチュアル・コントラクトのもう一つの、過小評価されている利点は、24時間365日取引能力を解放できる点です。これは、リターン獲得のタイミングおよび方法を変えることで、小売トレーダーにパラダイムシフトをもたらします。

株式分野では、研究者が既に、限られた取引時間帯が小売トレーダーに構造的な不利をもたらす可能性を確認しています。これは主に「オーバーナイト・ドリフト（隔夜ずれ）」と呼ばれる現象に起因しています。データによると、米国株式の長期リターンのうち、不釣り合いな割合が通常の取引時間外に発生しており、隔夜の価格変動は実現リターンの大部分を占めています。

財務報告書や重要なニュースが通常、取引開始前または終了後に発表されること、および米国の公開市場の閉鎖時間が開放時間よりはるかに長いことを考えれば、これは容易に理解できます。多くの市場に影響を与える重大なニュースは、隔夜や週末に発生しますが、これらの時間帯において小売トレーダーは構造的に周縁化されています。従来、ヘッジファンド、機関投資家、あるいは延長取引時間帯の取引所や特別な条件の店頭取引チャネルを通じて取引できる高資産層の参加者だけが、こうした時間帯の取引に深く関与できました。

学術研究は、こうした不均衡が、小売参加度の高いいわゆる「注目株式」においてさらに拡大する可能性があることを示しています。2022年の研究では、小売トレーダーが市場の取引開始時に不釣り合いに注文を出していることが明らかになりました。これは、流動性が最も乏しく、逆選択リスクが最も高いタイミングです。著者は、この効果の深刻さを示す驚くべき例を挙げています。「2019年初頭から2022年5月末まで、日中トレーダーが毎日AMCエンターテインメントを取引開始時に買い、取引終了時に売却した場合、資本は99.6％減少する一方、同一期間中に隔夜ポジションを保有した場合、30,000％のリターン（どちらも取引コストを無視）を得られた。」この例は極端ですが、取引時間帯の境界線そのものが実際の投資結果に顕著な影響を及ぼす可能性を浮き彫りにしています。

こうした行動を説明する理論の一つは、小売トレーダーが通常、就業後の夜間や週末に潜在的な取引を検討し、翌営業日の市場開始時に実行注文を提出するというものです。それならば、なぜこの不便を完全に排除し、トレーダーが都合の良いときに市場に参加できるようにしないのでしょうか？

現在、パーペチュアル・コントラクトDEXは、世界中で唯一これを実現できるプラットフォームかもしれません。継続的なリスク・エクスポージャーを提供することで、トレーダーはニュース発生時に即座に反応でき、従来の市場取引時間の制約を受けません。実際、これはもはや理論ではありません。先週末、イラン紛争への懸念が高まったことにより、Hyperliquidは10億ドルを超える原油取引を処理しました。トレーダーは金曜日の取引終了から月曜日の取引開始までの間に発生した現物価格の30％の変動を捉えることができましたが、他の場所では小売トレーダーはただ見守るしかありませんでした。

ただし、現時点では、従来の市場が閉じており、流動性が乏しい取引ウィンドウ期間中には、スプレッドが拡大する傾向があります。しかし、我々は、多くのユーザーが取引機会を得るために、やや不完全な執行条件を受け入れることを厭わないだろうと信じています。パーペチュアル・コントラクトDEX製品が成熟するにつれ、24時間365日取引は、その最も強力なユーザー獲得チャネルの一つになる可能性があります。

殊途同帰：分散型取引所

パーペチュアル・コントラクトの機会がますます明確になるにつれ、従来の取引所もこの分野に参入せざるを得ません。インターコンチネンタル取引所（ICE）、シカゴ・マーカンタイル取引所（CME）、ナスダックなどから、各自の市場向けに24時間365日取引を導入するというニュースが既に報じられています。我々は、彼らが最終的に類似のパーペチュアル・コントラクトツールを提供するのも、単に時間の問題だと考えています。

もし、従来の金融取引所から米国の中心化暗号資産取引所の既存大手まで、すべてが自社のパーペチュアル・コントラクト製品を導入・拡大していくのであれば、分散型取引所（DEX）にはどのような持続的な優位性が残るのでしょうか？

互換性の問題

パーペチュアル・コントラクトDEXは、暗号資産分野で最も誤解されている技術の一つかもしれません。多くの批判者は、Hyperliquidのようなプラットフォームを規制回避の産物と見なし、いつ訴追されるかを待っているだけだと考えています。しかし、時が経つにつれて、こうした取引所が実際には取引システムの近代化を推進していることが、より明確になっていくでしょう。20世紀末の電子取引が、執行、監視、清算、決済の処理方法を変革したのと同様に、暗号資産ネイティブな取引所は、こうした機能を単一の統合システムに再構築・自動化する方法を再考しています。数十年前、世界の取引活動が実際の取引所の取引場に集中していたことを思えば、これは想像し難いでしょう。

パーペチュアル・コントラクトDEXは、責任を複数の仲介機関に分散させるのではなく、大部分の取引プロセスを単一の統合システムに統合し、アトミックなマージンおよび決済機能を備えています。取引所自体が、従来は異なる参加者が処理していた多くの機能を実行します：フロントエンドはブローカーインターフェースとして機能し、スマートコントラクトが清算および決済をリアルタイムで管理し、APIはマーケットメーカーがプラットフォーム内部でテイカーとネイティブに相互作用できるようにします。言い換えれば、かつては複数のレイヤーの機関および内部OSが協調して処理しなければならなかった作業が、今では1つの停止しない単一プロトコルによって統括可能なのです。

さらに、我々は、こうしたDEXが自律的かつ透明な形で支払不能状態を回避する能力が、まだ十分に認識されていないと考えます。本質的に、Hyperliquidは検証可能な台帳上に、世界最高のアルゴリズム清算エンジンを構築しました。小売トレーダーは、強力かつ予測可能な保証を得ます：規定された数量の担保を預託すれば、レバレッジはプログラムによって適用され、清算される可能性があるのは、その預託された担保のみです。システム内部では、ロングおよびショートのポジションは常にバランスを保っており、必要に応じて自動デリバッジがトリガーされ、取引所の支払不能を防ぎます。

一部の批判者は、極端な市場イベントにおける自動デリバッジのテイルリスクを指摘していますが、まさにこのメカニズムによって、中央集権的な資本支援を必要とせずに、20〜50倍という前例のないレバレッジ水準をサポートすることが可能になっています。従来のマージンシステムとは異なり、ここには仲介者チェーンがなく、裁量的な与信判断もなく、二国間ローン契約もありません。Hyperliquidでは、リスク管理はコードによって確定的に処理され、誰もが同じルールに従います。

階層化されたカウンターパーティー契約および交渉可能なマージン条項に慣れている大規模金融機関にとっては、このモデルは硬直的あるいは馴染みにくいと映るかもしれません。しかし、大多数の小売トレーダーにとっては、この製品は十分であり、最も柔軟かつ資本効率の高い方法で投機を行うことを可能にします。ある意味で、Hyperliquidはレバレッジを商品化しています。

従来の取引所にとって、取引時間の延長は比較的簡単かもしれませんが、上記のパーペチュアル・コントラクトの整套メカニズムを、現在の規制およびインフラフレームワーク内に導入することは、そもそも不可能です。米国では、株式／コモディティ向けパーペチュアル・コントラクトは、『商品取引法』および『ドッド・フランク法』の下で規制されており、規制された場所での取引実行および中央清算機関（CCP）による清算が義務付けられています。これらの規則は、取引プロセスをブローカー、取引所、清算所の間で断片化し、それぞれが自身の経済的レンタルを獲得し、技術的負債を積み重ねています。その結果、執行、リスク管理、決済が、膨大で、互いに異なる軌道で走る関係者によって処理されるシステムが生まれています。

従来の機関は、単にこのフレームワークにパーペチュアル・コントラクトを追加することができません。彼らは、徹底的かつトップダウンの規制改革を行うか、あるいはプロセス全体に関与する異なる当事者間で協調的な努力を実施し、その運用を統合する必要があります。つまり、暗号資産取引所が提供する24時間365日のアルゴリズム機能を完全に再現するパーペチュアル・コントラクトは、既存の大手にとって、数年を要する長期プロジェクトとなるでしょう。『ドッド・フランク法』のような重要な規制枠組みは、2008年の金融危機で露呈した衝撃的なリスク失敗への正当な対応ではありましたが、後になって振り返れば、その一部の改革は過剰反応だった可能性があります。リスクのカテゴリー全体を排除しようとした結果、これらの改革は、技術革新に対して業界を無力化させてしまったかもしれません。

この点を踏まえると、真の問いは、既存の大手が暗号資産分野のパーペチュアル・コントラクト体験をコピーできるかどうかではなく、競争力のある製品を提供するタイミングが遅すぎないかどうかです。ロビンフッドやインターコンチネンタル取引所（ICE）のような企業が、最終的に自分たちのバージョンのHyperCoreおよびHIP-3などのシステムを構築できるでしょうか？十分な資本、決意、そして規制当局の協力があれば、それは可能です。しかし、技術の勝者はしばしばパス・ディペンデンス（経路依存性）を伴い、既存の大手がパーペチュアル・コントラクトの導入に必要な規制上の明確性を得て、それを支える構造的改革を完了する頃には、競争環境はすでに固まっている可能性があります。

ユーザーは5年間待って、おなじみのブランドがパーペチュアル・コントラクトを提供してくれることを期待しません。Hyperliquidは、その製品のウイルス的拡散により、より広範なメディア注目を集めています。Hyperliquid Labsおよびそのパートナーが市場展開戦略を加速させ続ける中、既存の大手が十分に競争できるウィンドウは急激に狭まっています。一方で、Hyperliquidは自社システムを継続的に反復改善しており、新規参入者が単に製品機能を同等レベルにまで到達することさえ、ますます困難になっています。

グローバルなパーペチュアル・コントラクト需要を満たす競争において、暗号資産ネイティブな取引所は最も速い馬であり、すぐに脱出速度（エスケープ・ヴェロシティ）に達する可能性があります。我々の見解では、この変革プロセスにおいて、伝統的インフラに足を引っ張られる既存の大手に賭けることは、ニューヨーク・タイムズがオンラインメディア市場で勝利する、インテルがグラフィックス・プロセッシング・ユニット（GPU）計算市場で勝利する、またはブロックバスターがストリーミング市場で勝利するのと同様の愚行です。歴史は繰り返し、新技術が新たな勝者を生み出すことを教えてくれています。

無許諾性がもたらす拡張優位性

ブロックチェーンは本質的にオープンで国境を越えたシステムです。インターネット接続さえあれば誰でもアプリケーションにアクセスでき、開発者がその上に構築することを可能にし、実質的にグローバルな金融および通貨のアプリケーション・プログラミング・インターフェース（API）として機能します。ブロックチェーン上に構築された分散型取引所（DEX）は、こうした「無許諾性」の特性を継承しており、我々は長期的には、既存の大手に対する明確な拡張優位性を提供すると考えています。

構築者（ビルダー）の視点から見ると、開発者エコシステムの成長に伴い、DEXは良循環的な「ユーティリティと流通」のサイクルから恩恵を受けています。Hyperliquidは、ビルダー向けコードおよびHIP-3市場の提供という点で、優れた事例を示しています。

ビルダー向けコードは、第三者アプリケーションがバックエンドでHyperliquidを統合する強いインセンティブを提供する費用共有メカニズムを確立しています。これは実践的には、中心化取引所が自ら新たな取引フローを獲得しようと苦闘している一方で、Hyperliquidには、それを獲得するために互いに競い合うフロントエンドアプリケーションの集団が存在することを意味します。増分的な流通は、瞬時に切り替え可能なスイッチのように機能します。例えば、ファントム（Phantom）ウォレットが一夜にして1,000万人以上の新たなトレーダーを導入したときのようにです。将来的には、大規模な地域取引所が自国の言語でHyperliquidへのアクセスを提供したり、米国で規制されたブローカーがHyperliquidトレーダーに追加のレバレッジまたは保護を提供したり、あるいはソーシャルメディアの巨大企業がユーザーあたりの平均収益（ARPU）向上のため、自社ユーザーにパーペチュアル・コントラクトを導入したりする可能性もあります。

前述の通り、HIP-3は第三者デプロイヤーがHyperliquidの注文簿上で新しいパーペチュアル・コントラクト市場を作成し、新規資産を取引することを可能にします。こうした新規市場のオープンな創出プロセスにより、Hyperliquidは、いかなる中心化既存大手よりも速く資産を上場できます。均衡状態では、各新しいオークションで、最も高い潜在的投機需要を持つ次の資産が浮上し、Hyperliquidが常に注目とボラティリティが集中する取引量を捕まえることを保証します。これは最近の金属ブームにおいてすでに大きなメリットとなっており、第三者チームが運営する単一の銀パーペチュアル・コントラクト市場が、1日に10億ドルを超える取引量を記録しています。

ビルダー向けコードと組み合わせると、これらのメカニズムにより、デプロイヤーはHyperliquid上に構築された完全な取引所を立ち上げることが可能になります。現在、Hyperliquidの第三者エコシステム全体は、年間9,000万ドルの収益を生み出しています。競合他社は今、自分たちにとっての重要な問いかけを迫られています：Hyperliquidと競争する方がよいのか、それとも協力する方がよいのか？

ユーザーの視点からは、DEXは資本市場を民主化します。米国ユーザーは最終的に外国資産へのアクセスの容易さから恩恵を受けるかもしれませんが、最大の恩恵を受けるのは米国以外のユーザーである可能性が高いです。世界中で60億人以上がインターネットにアクセス可能ですが、それでもなお40億人が「ブローカーサービス未享受者」です。同時に、ブロックチェーン上の代表的な米ドル資産であるステーブルコインの国際的な採用は、指数関数的に増加しています。

さらに、投機活動の大部分は、特にアジア、中東、南米において、従来のブローカーチャネルの外で行われており、隔夜および週末取引が主流であり、米国市場へのアクセスが制限されています。DEXは、こうしたユーザーが直接参加し、司法管轄区域の壁やアクセス制限なしにグローバルな流動性を集約することを可能にします。

まとめると、我々はDEXのアーキテクチャが、より迅速な実験、より広範な資産カバレッジ、そしてより大きな潜在市場をもたらすと信じています。

自律システムの経済学

我々の最初のHyperliquidレポートにおいて、我々はHyperliquidを「世界で最も効率的なキャッシュフロー・マシンの一つ」と表現しました。現在、同社は年間10億ドルの収益を達成し、99％の純利益率を維持しており、従業員数はわずか12名です。こうした指標は、S&P500やナスダックに上場するすべての企業と比較しても比類なく、1人あたり8,300万ドルの収益を生み出すという点では、世界で最も収益効率の高い組織の一つです。

Hyperliquidはこのモデルの極致ですが、このような経済的潜在力を秘めたDEXは他にも存在します。この点を理解するには、取引所経済の内部と外部を明確に区別することが重要です。

この主張の核心は、DEXは機関ではなくソフトウェアであるという点にあります。コアチームは取引所の構築に前期コストを負担し、継続的な開発に対してはプロトコルからトークン報酬を得る可能性があります。しかし、CEXとは異なり、DEXは法定通貨チャネルを維持せず、大規模なコンプライアンスチーム、地域支店、カスタマーサポート、あるいは大規模なホワード・アセットおよび資金運用業務も行いません。DEXが稼働し始めれば、継続的な固定コストは、バリデーターに支払われるごく少量のトークンインフレーション（報酬）のみとなります。例えば、Hyperliquidのバリデーター1人あたりの月間総運用コストは推定1万ドルですが、これはHyperliquidの年間10億ドルの収益と比較すれば、ほんのわずかな額です。

実際、ユーザー獲得、ローカライゼーション、資産上場がますます第三者のフロントエンドおよびエコシステム構築者にアウトソースされるにつれ、プロトコル自体はソフトウェアのように、ほぼゼロの限界コストで拡張します。つまり、DEXが脱出速度に達すれば、莫大な経営レバレッジを獲得します。極限状態では、十分に成熟したDEXは、チームに直接支払う必要がまったくなくなる可能性があります。代わりに、第三者チームがオープンソース貢献を通じてコアプロトコルに貢献し、彼らが取引所上で構築する事業から得られる収益によって資金調達を行います。このようなDEXは、この時点で実質的に100％の純利益率で稼働することになります。

最も重要なのは、パーペチュアル・コントラクトDEXがスケールアップするにつれて、累積的な優位性を発揮する点です。流動性が深まれば、清算品質が向上します。改良された清算結果は、より厳格なマージン要件およびより高い資本効率を可能にします。より高い資本効率とより強固な支払不能回避保証は、ユーザーの信頼を高め、さらに多くの流動性を惹きつけます。我々は、こうしたダイナミクスが、長期的にこの業界で「勝者総取り（winner-takes-all）」の状況を生み出し、資本がリスク管理が最も効果的な場所に集中すると信じています。

信頼の静かな力

「あなたの鍵でなければ、あなたのコインではない。」

「信頼するな、検証せよ。」

こうした格言は、各暗号資産サイクルにおいて伝えられ、新規参入者に対し、中心化カウンターパーティーを信頼することのリスクを警告しています。長い間、上述のDEX構築の課題のため、暗号資産の取引は中心化仲介者なしでは不可能でした。その結果、暗号資産経済の歴史には、Mt. GoxからFTXに至るまで、取引所の失敗事例が数多く記録されています。

分散型という概念は、ブロックチェーンの哲学的コミットメントと見なされることが多いですが、実践のレベルでは、ブロックチェーンアプリケーションはユーザーにとって著しく低いカウンターパーティー・リスクを提供します。実際には閉じられた不透明なシステムであるCEXとは異なり、DEXはユーザーにコードによって強制される剥奪不能な権利を提供します。

パーペチュアル・コントラクトのユースケースにおいては、これはユーザーがマージンロジック、ファンドリングメカニズム、清算ルール、取引所の支払不能回避能力をリアルタイムで検証できることを意味し、ブローカーの保証や事後の介入に依存する必要はありません。これは極めて重要であると我々は信じており、FTX崩壊から数年経った今でも、CEXはユーザーの信頼を継続的に損なっており、不透明な引き出し制御から不明瞭な内部リスク失敗事例に至るまで、さまざまな問題が発生しています。さらに、同様の透明性およびガバナンスの失敗は、暗号資産分野に限定されるものではなく、より広範に閉じた金融システムに普遍的に存在します。

結局のところ、金融市場は信頼のシステムです。ルールが明確であり、その執行が機械的であるとき、トレーダーはより積極的に参加します。これがDEXの構造的優位性です。ユーザーに最大限の透明性、監査可能性、およびバックアップ保証（例えば、Lighterはユーザーがいつでも担保をイーサリアムメインネットへ引き出すことを可能にします）を提供することで、ユーザーが直面するカウンターパーティー・リスクは低くなります。すべての条件が等しい場合、これはユーザーがDEXをより使いやすくなることを意味し、規制当局にとっても、海外のCEXと明確に区別できるポイントを提供します。

数千億ドルへの道

「若く／新興の企業は新市場を開拓しており、潜在的な市場総額（TAM）を過小評価しやすい。ウーバーやリフトはタクシーを置き換えようとしているのか、それとも車の所有権を再定義しようとしているのか？」——フィリップ・ラフォンテ

現在、主要なパーペチュアル・コントラクトDEXの完全希薄化時価総額は合計で400億ドル未満です。暗号資産分野の外では、最大の上場取引所およびブローカー会社の時価総額は合計で1兆ドルを超えています。我々は、パーペチュアル・コントラクトDEX業界が、この全体的な市場を浸透し、さらには有意義に拡大できると信じています。

改めて述べますが、我々の主張は、パーペチュアル・コントラクトDEX業界に対する以下の3つの核心的仮定に基づいています：

パーペチュアル・コントラクトは、明確な価格指数を持つあらゆる資産に対して作成可能である。
パーペチュアル・コントラクトは、特に小売主導の市場において、従来の先物およびオプション取引量の有意なシェアを獲得できる。
DEXは、中心化既存大手に対する構造的優位性を有しており、今後も新資産クラスのパーペチュアル・コントラクト業界をリードし続ける。

機会規模の見積もり

現在、CEXの規模を考慮すると、DEXは暗号資産パーペチュアル取引の総取引量のごく一部しか占めていません。より広範なグローバルデリバティブ市場と比較すると、DEXは実質的に無視できるほど小さいです。オプション、先物、CFD市場は、1日に8兆ドルを超える名目取引量を生成していますが、パーペチュアル・コントラクトDEXはわずか200億ドルです。