リスク回避の王者が機能しなかった2週間、ビットコインは静かにすべてを上回った
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リスク回避の王者が機能しなかった2週間、ビットコインは静かにすべてを上回った
同じ戦争、同じ期間において、金価格は下落し、ビットコイン価格は上昇した。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察著者：Ada、TechFlow
2月28日未明、米国とイスラエルがイランに対し共同軍事攻撃を発動した。
教科書にはこう記されている。「戦争が始まれば、金を買え。」
しかし今回、教科書は間違っていたようだ。
金価格は一時的に5,296ドルから5,423ドルまで上昇したが、その後は5,020ドル付近まで下落し、2週間にわたり陰線を連ねた。一方、ビットコインはパニックによる安値63,000ドルから75,000ドルへと反発し、上昇率は20％以上に達し、金・S&P500・ナスダック指数をすべて上回った。
同一の戦争、同一の期間において、金は下落し、ビットコインは上昇した。
一体何が起こったのか？
金：金利という首輪で押さえつけられた
戦争勃発当日、金の動きはまだ「普通」だった。28日当日、金価格は2％上昇し、5,300ドルを突破。パニック買いが押し寄せ、歴史的パターンとまったく同じように見えた。
だが、その「脚本」は崩れた。
3月3日、金価格は6％以上急落し、5,085ドルまで下がった。その後2週間、5,050ドル～5,200ドルの狭いレンジで行き来し、方向性が定まらなかった。執筆時点における現物金価格は約5,020ドルで、1月末の過去最高値5,416ドルからほぼ10％下落している。
戦争は続いており、砲弾は今も飛び交っているのに、金価格はむしろさらに下落している。
その因果関係は以下の通りである。今回の戦争において、ホルムズ海峡が封鎖された。世界の海上輸送石油の約5分の1がこの水路を通る。イランによる海峡封鎖を受け、保険会社が船舶の保険引き受けを中止し、タンカーの運航が停止。これにより原油価格は100ドルを突破した。国際エネルギー機関（IEA）は緊急に4億バレルの戦略石油備蓄を放出したが、これは2022年のロシア・ウクライナ戦争時の2倍に相当する。TD Securitiesの商品戦略アナリスト、ダニエル・ガーリ氏は、「これほど大きな穴は塞げない」と指摘している。
原油価格の高騰はインフレ予測を引き起こした。市場は、連邦準備制度（FRB）の利下げ路線を再評価し始めた。戦争以前、市場は2026年に2回の利下げを予想していた。しかしブルームバーグの報道によると、現在トレーダーは今週のFRB会合での利下げ確率をほぼゼロと見ている。
高金利は金にとって天敵である。金は利息を生まないため、金利が高くなればなるほど、金を保有する機会コストが増大する。資金は自然と米国債などの利子収入を得られる資産へと向かう。コメルツバンクの商品アナリスト、バーバラ・ランブレヒト氏は、「金価格はこの地政学的危機から恩恵を受けることができていない。今週、原油価格および天然ガス価格が再び大幅に上昇し、インフレリスクが高まったことで、各国中央銀行が対応措置を講じざるを得なくなる可能性がある」と述べている。
従来のロジックでは、戦争→パニック→金価格上昇という流れであったが、今回は異なった。戦争→原油価格高騰→インフレ→金利据え置き→金価格抑制、という新たな因果関係が成立したのだ。つまり金が恐れているのは戦争そのものではなく、戦争によって引き起こされるインフレという結果なのである。
さらに警戒すべきサインもある。ポーランド中央銀行総裁が先日、利益確定のため一部の金準備売却を検討していると公言した。過去3年間、世界の中央銀行による金購入は、金価格上昇の最大の原動力であった。仮に中央銀行ですら方針を緩め始めれば、金価格の長期的な下支えは亀裂を生じるだろう。ロンドンの貴金属コンサルティング会社Metals Focusのフィリップ・ニューマン所長は、「戦争勃発後の金の反応が鈍かったことに失望した投資家たちがすでにポジションを縮小し始めている。こうした減資行動自体が、価格の弱さをさらに強化している」と語っている。
ビットコイン：逆風に抗って上昇
2月28日、米国・イスラエルによるイランへの共同攻撃のニュースが流れた。当該日は土曜日であり、世界の株式市場・債券市場・商品市場はいずれも休場であったが、ビットコインのみが取引可能な唯一の流動性資産であった。ニュース直後、数分以内にビットコイン価格は8.5％急落し、66,000ドルから63,000ドルへと下落した。
金価格は上昇し、米ドルも上昇したが、ビットコインは下落した。誰もが最初に抱いた感覚は同じだった。「ビットコインはリスク資産であり、避難資産ではない」。
しかし2週間後に振り返ると、事情はこの単純な判断よりもはるかに複雑であることがわかる。
3月5日、ビットコイン価格は73,156ドルまで反発。3月13日には一時的に74,000ドルを突破した。執筆時点では73,170ドルで、戦争前の安値から約20％上昇している。同期間の金価格は約3.5％下落、S&P500指数は約1％下落した。
ビットコインはあらゆる従来の避難資産を上回るパフォーマンスを記録した。これは紛れもない事実である。だが、なぜそうなったのか？
市場で最も広く流布している説明は、以下のようなものだ。「戦争によって財政拡大と景気後退が引き起こされ、最終的にFRBが利下げと通貨供給増加（QE）を余儀なくされ、流動性の潤沢化がビットコインに好影響を与える」。このストーリーは魅力的に聞こえるが、明白な論理的欠陥を含んでいる。すなわち、戦争によるインフレがFRBの利下げを不可能にした場合、「マネー・ヘリコプター」（通貨供給増加）は発動しない。また仮にFRBが実際に通貨供給を増やしたとしても、金も同様に恩恵を受けるはずである。単なる「QE期待」だけでは、金とビットコインの価格乖離を説明できない。
より誠実な答えは、いくつかの要因が重なり合った結果である。
第一に、技術的な過剰売られからの反発である。ビットコインは昨年10月の過去最高値126,000ドルから63,000ドルまで、約50％下落していた。今年2月初頭、突発的な清算の波が週末のうちに25億ドル規模のレバレッジポジションを消滅させた。CoinDeskの分析によれば、この清算は「最も脆弱な保有者を排除し、市場のポジションをリセットした」ことで、より精鋭化された市場を残したという。そのため、戦争が勃発した際には、すでに投機的な売り圧力となる余剰ポジションはほとんど残っていなかった。
第二に、24時間365日取引可能な構造的優位性である。2月28日は土曜日であり、米国・イスラエルによるイラン攻撃の際、世界の株式市場・債券市場・商品市場はすべて休場であった。その中でビットコインは唯一開いている流動性の窓口であった。そのため、まずパニック資金による即時換金需要によって価格が押し下げられたが、同時に月曜日の市場再開前に資金が戻ってくる唯一の受け皿でもあった。
第三に、ETF資金の流入である。米国の現物ビットコインETFは3月に13.4億ドル以上の純流入を記録し、7月以来最長となる3週連続の純流入となった。ブラックロックのIBITは3月だけで約10億ドルの新規資金を吸引した。一方、世界最大の金ETF（SPDR Gold ETF）は同期間に48億ドル以上の純流出を記録した。資金は確かに移動しているが、これはむしろ機関投資家によるポートフォリオ再編成の一環であり、それが長期的なトレンドになるかどうかは、現時点では早計である。
第四に、戦争下における携帯性である。この点は主流の分析でほとんど言及されていないが、中東戦争という特定の状況下では極めて重要である。ドバイは世界の金取引の中枢であり、欧州・アフリカ・アジア市場を結ぶハブである。戦争勃発後、ドバイの金物流ネットワークは深刻な打撃を受け、航空路線が遮断され、保険が無効化され、実物金は倉庫に閉じ込められて出荷できなくなった。戦争地域を横断して1トンの金塊を持ち運ぶことはできない。一方、ビットコインは全く逆である――個人は一切の物理的資産を持たず、12語の助記詞（シードフレーズ）を記憶するだけで、国境を越えて移動すれば、全財産をそのまま持ち運べるのである。戦争勃発後、イラン最大の暗号資産取引所Nobitexの海外送金額は700％も急増した。これは投資家がビットコインを「高く評価した」結果ではなく、人々が戦争という状況下で、最も簡単に持ち運べるものを「足で選んだ」結果である。
Tiger Researchの報告書は次のように指摘している。「金融学において『避難港（ヘッジ）』とは、危機時に価格が安定する資産を意味する。これは『危機時に実際に使える資産』という概念とは、まったく異なるものである」。今回の戦争において、ビットコインは明らかに後者に属している。
どの単一の要因も、全体を説明することはできない。しかし、それらが複合的に作用することで、ビットコインが今回の戦争で多くの人が予想したよりも良いパフォーマンスを示した理由を説明できるのである。
二つの予期せぬ展開
この二つの流れを並べてみると、今回の戦争は二つの予期せぬ展開を生み出した。
一つ目の予期せぬ展開は金である。まさに上がるはずのときに下落した。この戦争は直接的にエネルギー供給を打撃し、単なるパニックではなくインフレを引き起こした。そしてこのインフレ予測が金利の連鎖を介して金価格を抑制したのだ。金の避難機能は無条件ではない——戦争の影響経路が、単なるパニックではなくインフレを伴う場合、金利が地政学的リスクを上回る力を発揮し、金はその狭間で身動きが取れなくなる。また、よく見過ごされる物理的な弱点もある：戦争下では実物金を運び出すことが極めて困難である。
二つ目の予期せぬ展開はビットコインである。まさに下がるべきときに上昇した。だが、これは決してビットコインが「成熟した避難資産」となったことを意味しない。むしろ、それは多重的な技術的要因と構造的優位性が重なった結果である。Nansenのチーフリサーチアナリスト、オレリー・バルテール氏は、ビットコインが戦争関連ニュースに対する下落感受性が明確に低下していることに注目しており、同時期の欧州Stoxx指数はビットコインよりも強く下落したと指摘している。CoinDeskの分析はさらに正確に述べている。「ビットコインは避難港でもなければ、純粋なリスク資産でもない。それは、他の市場が閉じているときに衝撃を吸収する、24時間365日稼働する流動性プールへと進化したのである」。
戦争のエスカレーションに関するニュースが出るたび、ビットコインは依然として下落する。ただ、その下落幅は小さくなり、反発スピードは速くなっているだけだ。
古い地図、新しい大陸
過去5年間、市場は簡潔かつ力強いストーリーを語ってきた。「金は乱世のアンカーであり、ビットコインはデジタルゴールドである」。
2026年3月の中東戦争は、このストーリーを解体した。
金が数千年にわたって築いてきた避難信用は崩れていないが、教科書にはあまり明記されていない弱点を露呈した。すなわち、戦争の影響経路が単なるパニックではなくインフレを伴う場合、金利は地政学的リスクよりも強い力を発揮するという弱点である。ビットコインが金を上回ったからといって、それが「避難資産」としての旗を正式に継承したわけではない。その上昇は、過剰売られからの反発・構造的優位性・機関投資家のポートフォリオ再編・戦争下での携帯性という4つの要素が同時に作用した結果であり、市場がその「身分」を公式に認めたわけでは決してない。
今後の展開は、二つの変数にかかっている。すなわち、この戦争がどれだけ長引くか、そしてFRBが最終的にどのような判断を下すかである。金とビットコインは、同一の戦争という出来事に対して、それぞれ異なる結末を賭けている。だがその結末は、まだ明らかになっていない。
「避難」という言葉は、今回の戦争を経て、新たに定義し直す必要があるかもしれない。それはもはや、ある資産クラスに貼られるラベルではなく、時間軸に関する問いかけになるだろう。あなたがヘッジしようとしているのは、今日のリスクなのか、それとも明日の世界なのか。
金とビットコインは、それぞれまったく異なる答えを提示している。
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