暗号資産のこの1年：2025年の制度という丘を越えて、2026年の価値という深水域へ

2026.01.19

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暗号資産のこの1年：2025年の制度という丘を越えて、2026年の価値という深水域へ

投資家にとって重要なのは、「次の大規模なブルマーケットの到来」に賭けることではなく、より現実的にどの資産や分野に注力すべきかを判断することである。

2026.01.19 - 07:23:44

Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察

執筆：K1 Research & Klein Labs

2025年を振り返ると、これは単なるブルマーケットでもベアマーケットでもなく、政治・金融・技術という複数の座標の中で暗号資産業界が再配置された1年であった。この変化は、より成熟し制度化された2026年のサイクルに向けた基盤を築いた。

2025年月別イベントカレンダー source:Klein Labs

年初にはトランプ氏の大統領就任とデジタル資産戦略に関する大統領令により規制環境への期待感が大きく変化した。同時に$TRUMPトークンの発行によって暗号資産が一般層にまで広まり、市場のリスク許容度は急速に高まった。ビットコインは歴史的に初めて10万ドルを突破し、「投機的資産」から「政治およびマクロ資産」へと初めての飛躍を果たした。

その後、現実の制約が市場に反撃として襲いかける。有名人関連コインの人気後退、イーサリアムの急落（プラグイン事件）、Bybitが史上最大級のハッキング攻撃を受けたことなどにより、高レバレッジ、弱いリスク管理、過剰なストーリー依存の問題が集中して露呈した。2〜4月にかけて暗号資産市場は熱狂から徐々に戻り、マクロ的な関税政策と伝統的なリスク資産との連動も相まって、投資家は安全性、流動性、ファンダメンタル価値が資産評価に占める比重を再考するようになった。

この段階において、特に象徴的なのがイーサリアムのパフォーマンスである。ETHはビットコインに対して価格圧力を受けていたが、その弱さは技術的またはインフラ面での退化によるものではない。むしろ2025年前半にはガス上限、Blob容量、ノード安定性の向上に加え、zkEVMやPeerDASといった重要なロードマップが着実に推進され、インフラ能力は継続的に強化されていた。しかし市場はこうした長期的な進展に対して適切な価格付けを行わなかった。

年中に入ると、構造的修復と制度化のプロセスが同時進行した。イーサリアムのPectraアップグレードとBitcoin 2025カンファレンスが技術およびナラティブの支えとなり、CircleのIPOはステーブルコインと規制対応型金融の深層的融合を示した。7月にGENIUS法案が正式に施行されたことは、1年を通じて最も象徴的な転換点となった――米国で初めて暗号資産業界が明確かつ体系的な立法的支援を得た瞬間であり、ビットコインはこれを背景に年間最高値を更新した。一方でHyperliquidなどのオンチェーンデリバティブプラットフォームが急速に成長し、株式トークン化やEquity Perpsといった新たな形態が市場に登場し始めた。

下半期には資金とナラティブの流れが明確に分岐した。ETF承認の加速、年金資金の参入期待、利下げサイクルの開始が相まって主流資産の評価額は押し上げられた一方で、有名人コイン、ミームコイン、高レバレッジ構造は繰り返し洗い出されていった。10月の大規模決済イベントは、1年を通じたリスク放出の集大成と言える。同時にプライバシートラックが一時的に強含み、AIペイメントやPerp DEXなど新しいナラティブが特定の分野で静かに形成されつつあった。

年末になると、市場は高値圏での陰線安と低流動性の中、幕を閉じた。ビットコインは9万ドルを下回り、金・銀などの伝統的ヘッジ資産が目立ったパフォーマンスを見せたことで、暗号資産市場がすでにグローバル資産配分システムに深く組み込まれていることが明らかになった。この時点で主要暗号資産は一時的な底固め局面に入った。2026年に向けて、市場が伝統的な4年サイクルに従ってリバウンド後にベア相場に入るのか、それとも機関投資家の継続的な流入と規制枠組みの整備によって周期の法則を打破し新高値を更新するのか――これが次期相場の最も核心的な研究テーマとなるだろう。

マクロ環境と政策：2025年の構造的変化

1. 政策方向の変化：2025年と過去サイクルの本質的相違

暗号資産業界の過去のサイクルを振り返ると、政策と規制は常に市場期待に影響を与える重要な外生要因だったが、その作用の仕方は2025年に本質的な変化を遂げた。2017年の放置成長、2021年の緩和的放任、そして2022〜2024年の全面的抑圧とは異なり、2025年は「抑圧から許容へ」「曖昧さから規範へ」という制度的転換を示している。

過去のサイクルでは、規制当局は主にネガティブな方法で市場に関与していた。相場のピーク時に禁止令や調査、執行措置によってリスク許容度を中断させたり、熊相場中に責任追及の形で不確実性を集中させてきた。このようなモデルでは、投資家保護を十分に行えず、業界にとっての長期的展望も提供できず、むしろサイクルの激しい変動を助長していた。しかし2025年に入ると、この統治方式に構造的変化が生じた。個別の執行措置中心の監督体制から、まず行政命令が先行し、規制当局のスタンスが一致し、立法的枠組みが段階的に進むというプロセスへと移行したのである。

Crypto規制の発展図 source:Messari

この過程で、ETFの推進とステーブルコイン立法が「期待のアンカー」として極めて重要な役割を果たした。現物ETFの承認により、ビットコインやイーサリアムなどの暗号資産が初めて伝統的金融システムを通じて、長期資金からの配分が可能なコンプライアンス経路を得た。2025年末時点で、ビットコインおよびイーサリアム関連のETP/ETF商品の規模はすでに数千億ドルに達しており、制度化資金が暗号資産に配分する主要な手段となっている。同時に、ステーブルコイン関連の立法（例：GENIUS Act）は制度的に暗号資産の階層化を明確にした――すなわち、「金融インフラ属性」を持つものと、依然として高リスクな投機商品に留まるものを区別した。この区分は「暗号全体」に対する包括的評価を打ち破り、市場が異なる資産やトラックに対して差別化された評価を行うきっかけとなった。

なお、2025年の政策環境は、過去のサイクルのような「政策メリット型の爆発」を生み出していない。それよりも重要な意味は、市場に対して比較的明確な下限を提示したことにある。つまり、何が許容される行動の境界かを定義し、長期的な生存空間を持つ資産と最終的に周縁化される対象を区別したのである。この枠組みのもと、政策の役割は「相場の促進」から「リスクの制約」へ、「変動の創出」から「期待の安定」へと移行した。この観点から見ると、2025年の政策転換は直接的なブルマーケットのエンジンではなく、制度的な土台なのである。

2. 資金先行：ステーブルコイン、RWA、ETF、DATが構築する「低リスクチャネル」

2025年の暗号市場において、直感に反するが極めて重要な現象が浮き彫りになった：資金は消えていないが、価格はそれに応じていない。ステーブルコインの時価総額とオンチェーン送金規模は継続的に高水準を維持し、現物ETFも複数の期間で純流入を保っていたが、少数の主要資産を除けば、ほとんどのアルトコイン価格は長期にわたって下落圧力にさらされていた。このような資金活動と価格パフォーマンスの乖離こそが、2025年の市場構造を理解する上で最も重要な入り口となる。

この過程で、ステーブルコインは過去のサイクルとは全く異なる役割を果たした。過去には、ステーブルコインは取引所内での「仲介通貨」あるいは好況期のレバレッジ燃料と見なされ、その増加はしばしば投機活動と強く関連していた。しかし2025年には、ステーブルコインは徐々に資金の滞在と決済ツールへと進化した。ステーブルコインの時価総額は年初の約2000億ドルから年末には3000億ドル以上に拡大し、年間の増加分はほぼ1000億ドルに達した。しかし同時に、アルト資産全体の時価総額はこれに追随しなかった。さらに、ステーブルコインの年間オンチェーン決済規模は数十兆ドル規模に達し、名目ベースでは伝統的なカード組織の年間取引規模を超えるまでになった。つまり、2025年のステーブルコイン成長は主に支払い、決済、資金管理の需要によるものであり、投機的レバレッジによるものではないことがわかる。

RWAの発展はこの傾向をさらに強化した。2025年に実際に実装されたRWAは主に国債、マネー市場ファンドの受益証券、短期債券など低リスク資産に集中しており、その意義は新たな価格弾力性を生み出すことではなく、規制対応型資産がブロックチェーン上に存在できる可能性を検証することにある。オンチェーンデータによれば、RWA関連プロトコルのTVLは2024年から加速的に増加し、2025年も上昇を続けた――2025年10月時点でRWAプロトコルのTVLはほぼ180億ドルに迫り、2024年初と比べて数倍の伸びを記録した。

マクロ資金の観点からはこの規模はまだ暗号資産価格を直接押し上げるには不足しているが、その構造的影響は明確だ。RWAはオンチェーン資金に対して無リスクに近い収益を提供する停泊先を用意し、一部の資金が「オンチェーンに留まるが、暗号価格変動には参加しない」ことを可能にした。金利が魅力的であり、規制の境界が徐々に明確になる中で、このような選択肢はオンチェーン活動度とトークン価格の間の従来の正の相関関係を弱め、2025年の「資金増加にもかかわらず価格弾力性の低下」という構造的特徴をさらに説明する。

ETFの影響は、広範な拡散というよりもむしろ資金の階層化にある。現物ETFはビットコイン、イーサリアムなどの主要暗号資産に対してコンプライアンス性が高く、摩擦の少ない配置手段を提供したが、この資金流入ルートは極めて選択的である。実際の受け入れ規模を見ると、2026年初時点で主要BTC/ETH現物ETFはそれぞれ流通量の6%、4%以上の該当通貨時価総額を保有しており、主要資産レベルで明確な機関資金の受け皿を形成している。しかし、この増分はより広範な資産層に波及しなかった。ETF推進期間中、BTC Dominance（ビットコイン時価総額が暗号資産全体に占める比率）は過去の好況期によく見られる急激な低下を示さず、高い水準を維持した。これは制度化資金がロングテール資産（通常は時価総額ランキング100位以下のトークン）に拡散していないことを反映している。結果として、ETFは主要資産の資金吸着能力を強化した一方で、客観的に市場内部の構造的分化をさらに深刻化させた。

ETFと同様に注目に値するのは、2025年に急速に台頭した「暗号上場企業」DAT（Digital Asset Treasury Companies）の現象である。上場企業がBTC、ETH、SOLなどのデジタル資産を貸借対照表に取り込み、増資、転換社債発行、自社株買い、ステーキング収益などの資本市場ツールを活用することで、株式を「融資可能・レバレッジ可能」な暗号エクスポージャーの媒体として再設計した。規模的には、すでに約200社が類似のDAT戦略を開示しており、合計で1300億ドル超のデジタル資産を保有している。DATは個別の事例から、追跡可能な資本市場構造へと進化した。DATの構造的意義は、ETFと同じく主要資産の資金吸着を強化している点にあるが、その伝達メカニズムはより「株式化」されている――資金はロングテールトークンの二次流動性に直接入るのではなく、株式評価と資金循環に入るため、主流資産とアルトコインの間の資金の階層化をさらに強める。

まとめると、2025年の増分資金は不在ではなく、体系的に「コンプライアンス可能・低ボラティリティ・長期滞在可能」なチャネルへと流れ込んでいる。

3. 市場結果：主要資産とアルト市場の構造的分層

最終的な価格結果から見ると、2025年の暗号市場は非常に直感に反するが論理的に整合性のある状態を示している：市場は崩壊していないが、大多数のプロジェクトは継続的な下落の中にあった。Memento Researchによる2025年の118種類のトークン発行の統計によると、約85%のトークンがTGE価格を下回る二市場価格を記録し、中央値FDVの引き下げ幅は70%以上であり、その後の相場回復期でも顕著な改善は見られなかった。

2025年トークン発行情報 source:MEMENTO RESEARCH

この現象は末端プロジェクトに限定されるものではなく、大部分の中・小規模時価総額の資産に広く及び、一部の発行時評価額が高く、市場注目度も高かったプロジェクトさえもビットコイン・イーサリアムに大きく水をあけられている。特に注目すべきは、FDV加重平均で計算しても全体パフォーマンスは依然として明らかなマイナスであり、これは規模が大きく、発行時評価額の高いプロジェクトほど市場に大きな重しになっていることを意味する。この結果は明確に示している――2025年の問題は「需要消失」ではなく、需要の方向性移転にある。

政策と規制環境が徐々に明確になる中で、暗号市場の資金構造は変化しつつあるが、この変化はまだナラティブと感情が価格に与える短期的支配力を完全に置き換えるには至っていない。過去のサイクルと比べ、長期資本と機関投資資金はコンプライアンス性と流動性の深い資産・チャネル（例：メインコイン、ETF、ステーブルコイン、一部の低リスクRWA）に選択的に流入し始めており、これらの資金は「基盤的受け皿」の役割を果たしているが、「短期的な価格エンジン」ではない。

一方で、市場の主要な取引行動は依然として高頻度資金と感情に駆られており、トークン供給側も旧サイクルの発行ロジックを踏襲し、「全般上昇型ブルマーケット」を前提に継続的に拡大している。その結果、市場が期待していた体系的な「アルトシーズン」は一向に形成されなかった。新たなナラティブは感情の後押しにより短期的な価格反応を得られるが、変動サイクルを越えて持続する資金の受け皿が欠如しており、価格の下落はナラティブの実現よりも早く訪れる。需要と供給の関係はこのような局面的・構造的ミスマッチを示している。

まさにこの二重構造の下で、2025年は新たな市場状態を示した：大サイクルの観点では、資産配分のロジックがメインコインおよび制度的受け皿を持つ資産に集中し始めている。一方で短サイクルでは、暗号市場は依然としてナラティブと感情に駆られる取引市場である。ナラティブは失効していないが、その適用範囲は著しく圧縮された――それは感情の変動を捉えるのには適しているが、長期的評価を担うには至らない。

したがって、2025年はナラティブによる価格決定の終焉ではなく、ナラティブが資金構造によって選別され始める起点なのである。価格は依然として感情と物語に反応するが、変動後も長期資金を惹きつけて滞在させる資産のみが、真の意味での価値蓄積を達成できる。この意味において、2025年は「価格決定権の移行期」であって、終着点ではない。

業界とナラティブ：構造的分層下の主要方向

1. 真の収益性を持つトークン：資金構造の変化に最初に対応したトラック

1.1 2025年回顧：収益性資産が資金の受け皿に

ナラティブが短期価格を依然主導している一方で、長期資金が受け皿の条件を設け始めた状況下で、真の収益性を持つトークンは資金構造の変化に最初に対応できた。このトラックが2025年に比較的強靭なパフォーマンスを示したのは、ナラティブがより魅力的だったからではなく、資金に持続的な感情上昇に依存しない参加経路を提供したからである――価格が停滞しても、保有そのものに明確なリターンロジックがある。この変化は最初に、収益性ステーブルコインが市場に受け入れられた事実に現れた。代表例のUSDeは複雑なナラティブに頼らず、明確で説明可能な収益構造により迅速に資金の支持を得た。2025年、USDeの時価総額は一時期100億ドルを超え、USDT、USDCに次ぐ第3の主要ステーブルコインとなった。その成長速度と規模は同時期の大多数のリスク資産を大きく上回った。この結果は、一部の資金がステーブルコインを取引仲介ではなくキャッシュマネジメントツールとして認識し、高金利環境と規制境界の明確化を背景に、長期的にオンチェーンに滞在し始めたことを示している。その価格決定ロジックも「ナラティブの弾力性があるか」から「収益が真実か、持続可能か」へと移行した。これは暗号市場が全面的にキャッシュフロー評価段階に入ったわけではないが、ナラティブ空間が圧縮されたとき、資金は物語を必要としない資産形態を優先的に選ぶことを明確に示している。

1.2 2026年展望：資金はさらにコア価値資産に集中

市場が急速な下落または流動性収縮局面に入ったとき、「注目すべき」資産とは、それが何のナラティブを持っているかではなく、次の2つの耐圧能力を持つかどうかを見るべきである。第一に、プロトコル層が本当に低リスク許容環境でも継続的に手数料／収入を生み出せるか。第二に、これらの収入が購入、焼却、料金スイッチ、ステーキング収益などの形でトークンに対して「弱いサポート」を形成できるか。したがって、BNB、SKY、HYPE、PUMP、ASTER、RAYのように「価値捕獲メカニズムがより直接的」な資産は、パニック期に資金から優先的に修復対象とされやすい。一方、ENA、PENDLE、ONDO、VIRTUALのように「機能位置づけは明確だが、価値捕獲の強度と安定性が分かれている」資産は、下落後の感情回復期に構造的選別が行われる舞台となる――どれが機能利用を継続的収益と検証可能なトークン受け皿に変えられるかが、「取引ナラティブ」から「配分可能対象」へ進化する資格となる。

DePINは真の収益性ロジックの長期的延長線上にある。収益性ステーブルコインや成熟したDeFiとは異なり、DePINの核心は金融構造ではなく、トークン化インセンティブを通じて、現実世界で高度に資本集中型または非効率なインフラ需要を、持続可能な分散型供給ネットワークに変えることができるかにある。2025年、市場は初期選別を完了した。コスト優位性を証明できず、または補助金に大きく依存して運営を維持しているプロジェクトは、資金の忍耐を急速に失った。一方で、リアルな需要（計算資源、ストレージ、通信、AI推論など）に接続できるDePINプロジェクトは、「収益型インフラ」の潜在的候補として認識され始めた。現時点では、DePINはAI需要の加速という背景で資金から重点的に注目されているが、まだ全面的に価格付けされていない方向であり、2026年に主流の価格帯に入るかどうかは、リアル需要が規模拡大可能で持続的なオンチェーン収益に転換できるかにかかっている。

全体として、真の収益性を持つトークンが最初に残されたトラックとなったのは、すでに成熟した価値投資段階に入ったからではなく、ナラティブが資金構造に選別され、アルトシーズンが不在の環境下で、唯一の極めて現実的な条件――価格の継続的上昇に依存せず、資金に滞在理由を与える――を最初に満たしたからである。これが2026年におけるこのトラックの鍵となる課題を決定する：問題は「ナラティブがあるか」ではなく、「規模拡大後も収益が成立するか」である。

2. AI と Robotics × Crypto：生産性変革の鍵となる変数

2.1 2025年回顧：AI と Robotics ナラティブの冷却

もし2025年に価格面で「失敗」したが、長期的にはむしろ重要性が高まったトラックがあるとすれば、AI と Robotics × Crypto が最も典型的な例だ。昨年、DeAIは2024年と比べて一次・二次市場での投資熱が明らかに冷え込み、関連トークンは主要資産に比べて劣勢を示し、ナラティブプレミアムは急速に圧縮された。しかし、この冷却は方向性そのものが無効になったためではなく、AIがもたらす生産性変革が主に生産効率の体系的向上に現れ、その価格決定ロジックと暗号市場の価格付けメカニズムとの間に一時的なミスマッチが生じたためである。

2024～2025年、AI産業内部で一連の構造的変化が起きた：訓練需要に比べ推論需要が急速に上昇、ポストトレーニング（後学習）とデータ品質の重要性が大幅に高まり、オープンソースモデル間の競争が激化し、エージェント経済が概念から実用へと移行した。これらすべてが一つの事実を指し示している――AIは「モデル能力競争」から「計算資源、データ、協働、決済効率」のシステム工学段階に入っている。そしてこれらこそが、ブロックチェーンが長期的に役割を果たしうる領域である：分散型計算資源・データ市場、組み合わせ可能なインセンティブ、ネイティブな価値決済と権限管理。

2.2 2026年展望：生産性革命こそがナラティブ上限を開く鍵

2026年を展望すると、AI × Crypto の意義は移行しつつある。それはもはや「AIプロジェクトがトークンを発行する」短期ナラティブではなく、AI産業に補完的なインフラと調整ツールを提供するものとなる。Robotics × Crypto も同様で、その真の価値はロボット自体ではなく、複数主体システム内でアイデンティティ、権限、インセンティブ、決済を自動管理する方法にある。AIエージェントやロボットシステムが自律的実行・協働能力を持つにつれて、従来の中央集権システムの権限配分や跨主体決済における摩擦が顕在化し、オンチェーンメカニズムが潜在的な解決策を提供する。

しかし、このトラックは2025年に体系的価格付けが行われておらず、その理由は生産性価値の実現サイクルが長すぎるためである。DeFiや取引プロトコルとは異なり、AIとRoboticsのビジネス閉鎖がまだ完全に形成されておらず、リアル需要は増えているものの、短期間で規模拡大可能で予測可能なオンチェーン収益に転換するのは難しい。そのため、現在の「ナラティブが圧縮され、資金が受け皿可能な資産を好む」市場構造下では、AI × Crypto は継続的にモニタリングされる対象ではあるが、まだ主流の配置範囲に入っていない。

AI、Robotics × Crypto はむしろ層別ナラティブと理解すべきである：長期的には、DeAIは潜在的な生産性変革インフラである。中期的には、x402を代表とするプロトコルレベルの革新が、感情と資金の繰り返し検証を受ける高弾力性ナラティブとなる可能性がある。このトラックの核心的価値は、即座に価格付けされるかどうかではなく、一度価格帯に入ったときに開ける上限が伝統的なアプリケーション型ナラティブを明確に超える点にある。

3. 予測市場とPerp DEX：制度と技術が再形成する投機需要

3.1 2025年レビュー：投機需要の持続的安定

ナラティブが圧縮され、長期資金が慎重になる中で、予測市場と分散型永続契約（Perp DEX）は2025年に逆風の中でも成長を遂げた数少ないトラックであり、その理由は単純である：これらは暗号市場に最も根源的で、消滅困難な需要――不確実性の価格付けとレバレッジ取引の需要――を担っているからだ。多くのアプリケーション型ナラティブとは異なり、これらの製品は「新しい需要を創造する」のではなく、既存の需要を移転している。

予測市場の本質は情報の集約であり、資金は賭け行為を通じて未来の出来事に対して「投票」を行い、価格は不断に修正されながら集団的コンセンサスに近づいていく。構造的に見ると、これは自然に存在し、比較的コンプライアンス性の高い「カジノ形態」である：胴元がオッズを操作せず、結果は現実世界の出来事で決まり、プラットフォームは手数料収入を得るだけである。このトラックが最初に注目を集めたのは米国大統領選挙期間中だった。選挙結果を巡る予測市場がオンチェーンで迅速に流動性と公衆の注目を集め、端末的なDeFi製品から現実的影響力を持つナラティブ方向へと跳躍した。2025年、このナラティブは衰退せず、インフラの成熟度向上と複数プロトコルのトークン発行期待とともに持続的に発酵した。データ面では、2025年には予測市場はもはやニッチな実験ではない。累計取引高は24億ドルを超え、全市場の未決済建玉（Open Interest）は約2.7億ドル前後で推移しており、これは短期的なゲーム流量ではなく、実際に資金が継続的に出来事の結果リスクを負担していることを示している。