最先端にフォーカス | Web3弁護士が米国株式のトークン化に関する最新の変更点を解説！
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最先端にフォーカス | Web3弁護士が米国株式のトークン化に関する最新の変更点を解説！
米国の証券トークン化は短期的にはウォール街の運営方法に根本的な変化をもたらすものではないが、すでに米国金融インフラ整備のアジェンダにおける重要な項目となっている。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察2025年12月15日（米国時間）、ナスダックはSECにForm19b-4を正式提出し、米国株式および取引所製品の取引時間を23/5（1日23時間、週5日間取引）に延長する申請を行った。
しかし、ナスダックが申請した取引時間の延長は単なる延長ではなく、以下の2つの正式取引セッションへの変更である：
昼間取引セッション（米東時間4:00～20:00）と夜間取引セッション（米東時間21:00～翌日4:00）。ただし20:00～21:00は取引中断となり、中断期間中に成立していない注文はすべて一括キャンセルされる。
このニュースを聞いた多くの読者は、米国が24/7の米国株式トークン化取引に向けた準備を進めているのではないかと考え、期待を寄せている。しかし、「加密沙律」は関連書類を詳細に調査した結果、安易な結論を急ぐべきではないと指摘する。なぜなら、ナスダックは書類の中で従来の証券取引ルールや複雑な注文タイプの多くは夜間取引セッションには適用されず、一部の機能も制限されることを明言しているからだ。
我々は米国株式のトークン化に対して常に強い関心を持っており、これは現実世界資産（RWA）のトークン化の中でも特に重要な対象の一つである。とりわけ米国証券取引委員会（SEC）による公式な動きはここ最近目立って増加している。
今回の申請書は、米国が証券取引時間をデジタル資産市場の24/7体制により近づけようとしていることから、米国株式のトークン化への期待を高めている。しかし、よく見ると――実際には：
ナスダックのこの書類にはトークン化に関する記載がまったくなく、あくまで従来型証券制度の改革に特化したものである。
ナスダックの動きについてさらに詳しく知りたい読者のために、「加密沙律」が別途詳しい解説記事を執筆することも可能である。しかし本日は、米国株式のトークン化に実際に関係するニュースについて話したい――
SECが正式に「許可」した形で、米国証券預託・決済の中核企業がトークン化サービスの試行を行うことを容認した。
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2025年12月11日（米国時間）、SEC取引市場部の職員はDTCCに対し『不採取行動書簡（No-Action Letter、NAL）』を発行し、その後SECの公式ウェブサイトで公開した。この書簡では明確に、特定の条件を満たす場合、DTCが預託証券に関連するトークン化サービスを提供しても、SECは法的措置を講じないと表明している。
一見すると、多くの読者はSECが米国株式におけるトークン化技術導入を公式に「免除」したと感じるかもしれない。しかし実態をよく見ると、その認識は大きく異なる。
では、この書簡には一体何が書かれているのか？ 米国株式のトークン化はどこまで進展しているのか？まず、この書簡の主役である存在から説明しよう：
1. DTCC、DTCとは何か？
DTCC（Depository Trust & Clearing Corporation）は米国の持株会社であり、証券預託、株式決済、債券決済などそれぞれの業務を行う子会社を持つ。
DTC（Depository Trust Company）はDTCCの子会社であり、米国最大の証券集中預託機関で、株式や債券などの証券を一元的に保管し、引き渡しと名義変更を担当している。現在の証券資産の預託・簿記規模は100兆ドルを超える。DTCは米国株式市場全体の帳簿管理者と捉えることができる。
2. DTCと米国株式のトークン化にはどのような関係があるか？
2025年9月初旬、ナスダックがSECに株式のトークン化発行を申請したというニュースを覚えているだろうか？ その申請書の中にすでにDTCの姿があった。
ナスダックは、トークン化された株式と従来の株式の唯一の違いは、DTCにおける注文の決済プロセスにあると説明している。
（上図はナスダックの申請提案より引用）
これをより分かりやすくするために、以下のようなフローチャートを作成した。青色部分が、ナスダックが2025年9月に申請した変更内容である。これにより、DTCが米国株式トークン化の鍵となる実務機関であることが明確にわかる。
3. 新しく公表された『不採取行動書簡』の内容とは？
多くの人々はこの書類を、SECがDTCによるブロックチェーンを用いた米国株式の簿記を承認したと直接解釈しているが、これは正確ではない。この問題を正しく理解するためには、米国『証券取引法』の条項を知る必要がある：
『証券取引法（Securities Exchange Act of 1934）』第19（b）条は、自主規制組織（清算機関を含む）がルール変更や重要な業務の変更を行う場合は、SECにルール変更申請を提出し、承認を得なければならないと規定している。
ナスダックの2件の申請はいずれもこの規定に基づいている。
一方、ルール申告手続きは通常非常に長く、数ヶ月かかることもあり、最長で240日に及ぶこともある。もしすべてのステップで申請と承認が必要になると、時間コストが大きすぎる。そのため、自らの証券トークン化パイロットプロジェクトが円滑に進行するようにするため、DTCは試行期間中における19bの申告義務の完全遵守を免除するよう要請し、SECはこれに同意した。
つまり、SECはDTCの手続き上の申告義務を一時的に免除しただけであり、証券市場でのトークン化技術の実質的な許可を与えたわけではない。
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それでは今後、米国株式のトークン化はどのように進展していくのだろうか？ 以下の2つの問いを明らかにする必要がある：
（1）DTCは申告なしでどのような試験活動ができるのか？
現在の米国株式の預託・簿記は以下のように運営されている：証券会社がDTCに口座を持っていると仮定し、DTCは中央集権システムを使って、個々の株式および保有株数の売買を記録している。今回DTCが提案するのは、証券会社に対して選択肢として、これらの保有株式をブロックチェーン上のトークンとして再び記録することはできないか、というものである。
実際の運用では、参加者がDTCが承認した登録ウォレット（Registered Wallet）を登録する。参加者がDTCにトークン化の指示を出すと、DTCは以下の3つの作業を行う：
a) 該当株式を元の口座から総勘定プールへ移動させる；
b) ブロックチェーン上でトークンを発行する；
c) 発行したトークンを参加者のウォレットに送信し、その証券に対する権益を示す。
その後、これらのトークンは証券会社間で直接移転でき、毎回DTCの集中帳簿を通す必要がない。ただし、すべてのトークン移転はDTCが開発したLedgerScanというオフチェーンシステムによってリアルタイムで監視・記録され、LedgerScanの記録がDTCの公式帳簿となる。参加者がトークン化状態を終了したい場合、いつでもDTCに「デトケナイズ（去代幣化）」の指示を出し、DTCはトークンを破棄し、証券の権益を従来の口座に戻す。
NALにはまた、技術面およびリスク管理の制限も詳細に記載されており、例えばトークンはDTCが承認したウォレット間でのみ移転可能であり、DTCは特定の状況下で強制的に移転または破棄できる権限を持ち、トークンシステムとDTCのコア決済システムは厳密に分離されているなど。
（2） この書簡の意義とは何か？
法的観点から見ると、「加密沙律」は強調したい：NALは法的許可やルール改正とは等しくなく、普遍的な法的効力を有するものではなく、あくまでSEC職員が特定の事実および前提条件下において法執行を見送る意向を示したものにすぎない。
米国証券法体系には「ブロックチェーン簿記の使用を禁止する」という単独の規定は存在しない。規制当局が重視するのは、新技術の導入後も、既存の市場構造、預託責任、リスク管理および申告義務が維持されているかどうかである。
さらに、米国証券監督制度において、NALのような書簡は長期にわたり規制当局の姿勢を示す重要な指標とされており、特にDTCのようなシステミックに重要な金融機関が対象の場合、その象徴的意味合いは具体的な業務内容よりも大きい。
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公開された内容から見ると、SECが今回免除した前提は非常に明確である：DTCはチェーン上で直接証券を発行・取引しているわけではなく、預託体制内の既存証券権益のトークン化表示を行っているにすぎない。
このトークンは実際には「権益マッピング」または「帳簿表現」であり、バックエンド処理の効率向上を目的としており、証券の法的属性や所有権構造を変えるものではない。関連サービスは管理された環境および許可型ブロックチェーン上で動作しており、参加者、利用範囲、技術構成はすべて厳格に制限されている。
「加密沙律」は、この規制当局の姿勢は非常に妥当だと考える。オンチェーン資産で最も起きやすいのはマネーロンダリングや違法資金調達などの金融犯罪であり、トークン化技術は新技術だが、犯罪の片棒を担うべきではない。規制当局は、ブロックチェーンが証券インフラに応用される可能性を評価しつつも、既存の証券法および預託体制の境界を守るべきである。
4. 米国株式トークン化の最新進展状況
米国株式のトークン化に関する議論は、「合规性（コンプライアンス）の有無」から徐々に「どう実現するか」へと移行しつつある。現在の市場での実践を分解してみると、少なくとも2つの並列的かつ論理的に異なるアプローチが形成されつつあることがわかる：
· DTCCおよびDTCを代表とするアプローチは公式見解主導のトークン化路線であり、その主な目的は決済、帳合せ、資産移転の効率向上であり、主なサービス対象は機関投資家および卸市場参加者である。このモデルでは、トークン化はほぼ「見えない」ものであり、エンドユーザーにとって株式は依然として株式であり、バックエンドシステムが技術的にアップグレードされたにすぎない。
· これに対し、証券会社や取引プラットフォームが果たす可能性のあるフロントエンドの役割がある。RobinhoodやMSX麦通などを例に挙げると、近年彼らは暗号資産、株式の分割取引、取引時間延長などで継続的に製品開発を進めている。米国株式のトークン化がコンプライアンス面で段階的に成熟すれば、こうしたプラットフォームは自然にユーザーの入り口としての優位性を持つ。彼女たちにとってトークン化はビジネスモデルの再構築ではなく、既存投資体験の技術的拡張にすぎず、例えばよりリアルタイムに近い決済、より柔軟な資産分割、クロスマーケット商品の融合などが考えられる。もちろん、これらすべての前提は規制枠組みが段階的に明確になることである。こうした取り組みはしばしば規制の境界線上を歩み、リスクと革新が共存する。その価値は短期的な規模ではなく、次世代証券市場の形態を検証する点にある。現実的に見れば、これらは既存の米国株式市場を直接代替するものではなく、制度進化のためのサンプルを提供するものとみなすべきである。
より直感的に理解していただくために、以下の比較図を参照されたい：
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5. 加密沙律の見解
よりマクロな視点から見ると、米国株式のトークン化が真に解決しようとしている問題は、株式を「コインに変える」ことではなく、法的確定性とシステム安全性を維持しつつ、資産移転の効率を高め、運用コストを削減し、将来のクロスマーケット協働に備えるインターフェースを確保することである。このプロセスにおいて、コンプライアンス、技術、市場構造は長期にわたり並行して駆け引きを行い、進化の道筋も必然的に漸進的であり、急進的ではない。
予想されるのは、米国株式のトークン化が短期的にウォール街の運営方式に根本的な変化をもたらすことはないが、すでに米国金融インフラ計画の重要なプロジェクトとなっているということである。SECとDTCCの今回のやり取りは、むしろ制度レベルでの「水温測定」のようなものであり、今後のより広範な探求のための初期的な境界線を設定したといえる。市場参加者にとっては、これが終わりではなく、真に継続的に注目すべき始まりであるかもしれない。
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