1460％の上昇後：ZECの価値基盤を再検討

2025.11.21

共有先

TechFlow厳選深潮セレクト

1460％の上昇後：ZECの価値基盤を再検討

ストーリーと感情は神話を生み出すことができるが、ファンダメンタルズがその神話がどこまで広がるかを決定する。

2025.11.21 - 09:44:18

ZEC

Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察

ストーリーと感情は神話を生み出すことができるが、ファンダメンタルズがその神話がどこまで広がるかを決定する。

執筆：Lacie

神話の始まり、崩壊の伏線

ここわずか2か月の間に、Zcash（$ZEC）は暗号資産市場全体で最も注目を集める存在となった。9月末の$50から最近の高値$730まで上昇し、上昇率は1460%に達し、FDVは8年ぶりの歴史的最高値である$13Bまで急騰した。

https://www.coingecko.com/en/coins/zcash

さらに市場の感情を高揚させたのは、@naval @0xMert_ @CryptoHayes といった著名投資家たちが相次いで支持を表明したことだ。これが触媒となり、FOMO（取り残される恐怖）が爆発的に広がり、多数のKOLや個人投資家、さらには一部のファンドまでもがこの古参ブロックチェーンを再評価するきっかけとなった。珍しいことに、中英両言語のCT（クリプト・ツイッター）でZECやプライバシー叙事、ZK技術の復活が熱く議論されている。Privacyは再び、「次の大きなトレンド」として暗号資産市場で主役の座に立ったように見える。

しかし、こうした一見熱狂的で完璧な叙事の裏側では、いくつかの重要なファンダメンタル問題が常に無視され続けている。ZECのマイナー経済モデル、ネットワークセキュリティ、オンチェーンでのインタラクション活性度は、果たして100億ドルを超えるFDVを本当に支えられるのだろうか？

ZECはPoW史上典型的なHardware–Price Scissorsの直前にある

PoWプロジェクトの持続可能性を議論する際、マイニング側の経済インセンティブは、そのチェーンの価値獲得能力を最も直感的に反映する指標となる。

まず、現在のZECの回本サイクルを計算してみよう。

1）Z15 Pro：現時点で最も主流のマイニングマシン

現在市場で最も注目されており、マイナーたちが購入を競っている最新のZECフラッグシップマイニングマシンはBitmain Antminer Z15 Proである。そのハードウェア仕様は以下の通り。

ハッシュレート：840 KH/s
消費電力：2780 W（実際の運用では約2560 W）
エネルギー効率比：0.302 KH/W

現在、公式サイトではZ15 Proの先物のみ販売されており、納期は2026年4月、価格は$4,999。待てない人は闇市や某魚（モウユ）などで中古現物を入手できるが、実勢価格は約5万人民元程度。

https://m.bitmain.com/zh/product/detail?pid=00020251112140439260bFAoSY2F0667

2）ZECのハッシュレートと採掘収益構造：驚異的な日次収益

過去2か月間、ZECの高い収益性が急速にハッシュレートを引き寄せ、ネットワーク全体のハッシュレートは顕著に増加しており、difficultyも上昇フェーズに入っている。チャートから明確に読み取れるのは、ZECの価格（黄色ライン）が9月下旬から横ばいを脱し、それに伴ってハッシュレート（薄紫）とdifficulty（濃紺）が同時に上昇している点だ。これは、マイニング側が価格上昇にすでに反応し始めていることを意味する。

https://minerstat.com/coin/ZEC

原稿執筆時点でのZcashネットワークの主要パラメータは以下の通り。

ネットワーク総ハッシュレート：13.31 GH/s
ネットワークdifficulty：118.68M
ブロック報酬：2.5 ZEC / block

日次収益を算出するために、Z15 Proの仕様をマイニング収益計算機に入力し、標準的なマイナー設定を適用する。

マイニングプール手数料：2%
電気料金：$0.08 / kWh
1日の電力消費：5.34米ドル（2.78 kW × 24時間 × 0.08米ドル/kWh）

これにより、驚くべき数字が得られる。単一のZ15 Proによる1日あたりの純収益は$50を超える！　かつ、過去のデータから見ても、この水準の高収益は少なくとも1週間以上継続している。

https://whattomine.com/coins/166-zec-equihash

3）回本期間：極めて稀な高ROI

ネットワークdifficultyが短期間で変化せず、電気料金も安定しているという前提で、Z15 Proの先物価格$4,999を使って回本期間を計算する。

実際のコストを反映させるため、マイニングマシンの耐用年数を5年（1826日）として直線償却を行う。

1日あたりの機械償却費：$2.74
償却を考慮した1日あたりの純収益：約$47.63

したがって、Z15 Pro一台の静的回本期間はわずか約105日であり、年換算のリターンは約350%に達する。

この数字は、PoWの歴史を通じて極めて稀なものであり、むしろ異常とさえ言える。

BTCマイニングマシンの上昇フェーズにおける回本期間は通常12～24か月
ETHのPoW時代におけるマイニングマシンのROIは300～600日間
歴史上、回本期間が120日未満だったPoWプロジェクト（FIL、XCH、RVNなど）は、ほぼすべて数か月後に崩壊している

現行最新のBTCマイニングマシンの1日あたり収益は約$23、静的回本期間は約3.4年

4）事例の振り返り：繰り返されるHardware–Price Scissors

Hardware-Price Scissorsは、PoWマイニング史上何度も繰り返された「収穫」のシナリオである。マイナーはコイン価格が最高潮に達し、FOMO感情がピークに達したタイミングで、何倍ものプレミア価格を払ってマイニングマシンを予約注文する（この時点ではROIが非常に低く、わずか4か月で回本できるように見える）。しかし、実際にマシンが納品され稼働開始し、ハッシュレートが急増する頃（通常3か月以上の遅延がある）になると、大口保有者（庄家）は高値でポジションを放出しており、マイナーは「コイン価格半減＋採掘量半減」という二重打撃に見舞われる。その結果、彼らの手元にあるマイニングマシンは一瞬にして高価なゴミと化す。

2021年5月、Chiaは世界中のHDD不足を引き起こした。当時XCHの価格は$1,600まで急騰し、初期のHDD投資による静的回本期間は一時130日以内にまで短縮された。この極端な利益率は、世界中のストレージハッシュレートに津波のような影響を与えた。しかし、その後待ち受けていたのは惨憺たる「ハサミ差し」であった。コイン価格が下落しても、先行して注文されたHDDが次々とネットワークに接続され、コイン価格の天井を越えてネットワーク全体のハッシュレートは慣性によって暴増し、回本期間は30日から一気に3,000日以上にまで延びてしまった。

IceRiver KS1マイニングマシンのデータを観察すると、2023年中旬、その回本期間は一時150日まで低下していた。Chiaとは異なり、KASのコイン価格はむしろ上昇傾向を維持していた。だがそれでも、マイナーは損失を被った。なぜなら、ハッシュレートの増加率がコイン価格の上昇率を大きく上回っていたからである。産業用ASICの急速な進化と大規模展開により、ネットワークdifficultyは指数関数的に上昇した。コイン価格が堅調でも、difficultyの暴騰により、KS1の回本期間は不可逆的に3,500日にまで延びてしまった。

ZECのハッシュレートは、過去に複数回51%攻撃を受けた危険ゾーンにある

マイニング経済モデル以外にも、決定的なリスク要因となるのがネットワークの安全性とハッシュレート規模である。PoWチェーンにとって、「ネットワーク全体のハッシュレート規模＋51%攻撃コスト」は、高評価状態において自らを正当化できるかどうかを直接決定づける。

1）ネットワークハッシュレート規模：中規模のビットコイン鉱山に相当

最新のネットワークデータによると、ZECのネットワーク総ハッシュレートは約12.48 GSol/s。一台のZ15 Proのハッシュレートが0.00084 GSol/sであることを考えると、約14,857台のZ15 Proがあれば十分であり、対応するエネルギー消費は約40MWレベル。これはちょうど中規模のビットコイン鉱山に相当する。

ネットワーク全体のハッシュレート規模から見ると、Zcashのセキュリティ基盤は極めて脆弱であり、過去に複数回成功した51%攻撃を受けた小型PoWチェーンのリスク圏内にすでに突入している。

https://miningpoolstats.stream/zcash

2）攻撃コスト：理論的には数百万ドルクラス

一般的に、51%攻撃を開始するには、同一時間帯にネットワーク全体の50%以上のハッシュレートを掌握する必要がある。ZECネットワークが約1.6万台のZ15 Proで構成されている場合、攻撃者は数千台の設備をレンタルまたは購入するだけで、50%以上のハッシュレートを制御できる可能性がある。

おおよその見積もり：

一台あたりのZ15 Pro先物価格：約$5,000。300台以上をまとめて購入すれば大口顧客扱いとなり、最低でも10%の割引が適用される
約8,000台のハッシュレートを掌握 → コストは最大で約$4,000万。攻撃に必要な消費電力は約20MW
レンタルや中古価格がさらに安ければ、実際の起動コストは数百万ドル程度に抑えられる

FDVが百億ドル近いパブリックチェーンにおいて、わずか数百万ドルのハッシュレート投資で潜在的なチェーンリオーダーまたは二重支払いが可能になるというのは、看過できない構造的リスクである。

3）主流チェーンとの比較：セキュリティ面での巨大な差

より直感的で明確な理解を得るために、他の主要なPoWチェーンと簡単な比較をしてみよう。

より重要なのは、ZECの現在のハッシュレートがBTC/LTC/KASといった主流PoWチェーンに遠く及ばないだけでなく、ETC、BTG、VTC、BSVなど過去に51%攻撃を受けたチェーンと比べても、それらが攻撃を受けた時点でのハッシュレートはいずれも現在のZECを上回っていたということだ。つまり、ZECのネットワークセキュリティはすでに攻撃可能な危険ゾーンに落ち込んでいる。

オンチェーンデータが示すZCashの実使用量の極めて限定的な現実

最近ZECの叙事が盛り上がりを見せているものの、オンチェーンデータはより冷静な視点を提供している。実際の使用量と現在の百億ドル級のFDVの間には明らかな乖離があるのだ。

取引量、アクティブアドレス、エコシステム規模に至るまで、Zcashの実際のネットワーク活動は、価格チャートが暗示するような繁栄からは程遠い。

過去1か月の平均日次取引件数は15,000～18,000件／日。主要パブリックチェーンの1～2％に過ぎない
プライバシーチェーンとして、ほとんどの取引は依然として透明取引であり、shielded取引は10％未満

https://zechub.wiki/dashboard

市場が熱狂から冷静に戻るときの再評価

叙事、感情、有名人効果、そしてマイニング経済の罠が共同で、8年間眠っていた老プロジェクトを世論の頂点へと押し上げた。しかし、華やかな表層の向こう側に目を向けると、ブロックチェーンの最も核心的な三つの要素――経済的持続可能性、ネットワークセキュリティ、オンチェーン採用度――に戻ったときに、ZECが示すのはまったく逆の姿である。

それは：