大摩：FRBがQT終了＝QE再開ではない、財務省の債券発行戦略こそが鍵
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大摩：FRBがQT終了＝QE再開ではない、財務省の債券発行戦略こそが鍵
大モは、FRBが量的引き締めを終了することは量的緩和の再開ではないと考えている。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察執筆：龍玥
出典：華爾街見聞
FRBが量的引き締め（QT）の終了を決定したことで、市場では金融政策の転換を巡る広範な議論が起きているが、投資家はこの措置を新たな緩和サイクルの開始と単純に同一視すべきではないだろう。
モルガン・スタンレーのレポートによると、FRBは最近の会合で、12月1日から量的引き締めを終了すると発表した。これは同社が当初予想していた時期より約6か月早いものである。しかし、その本質的な仕組みは、市場が期待するような「大規模な流動性供給」とは異なる。
具体的には、FRBは国債保有額の縮小を停止する一方で、毎月約150億ドル相当の住宅ローン担保証券（MBS）が満期を迎えてバランスシートから流出し続けることを容認する。同時に、これらのMBSに代わって同額の短期国債（T-bills）を購入する。
この操作の本質は資産のスワップであり、新規準備預金の創出ではない。モルガン・スタンレーのチーフ・グローバル経済顧問Seth B Carpenter氏はレポートの中で、この措置の核心はバランスシートの「構成」を変えることであって、「規模」を拡大することではないと強調している。MBSに付随するデュレーションおよび凸性リスクを市場に放出しつつ短債を購入することで、FRBは金融環境を実質的に緩和していない。
QT終了はQE再開とは異なる
市場は今回の措置と量的緩和（QE）との根本的な違いを明確に区別する必要がある。QEは大量の資産購入を通じて金融システムに流動性を注入し、長期金利を押し下げ、金融環境を緩和することを目的としている。一方、現在のFRBの計画はあくまで資産ポートフォリオ内部の調整にとどまる。
レポートは指摘する。FRBが満期を迎えたMBSと短期国債を交換することは、市場との「証券スワップ」であり、銀行システムの準備預金を増加させることはない。従って、これをQEの再開と解釈するのは誤りである。
モルガン・スタンレーは、FRBがQTを早期終了したという決定が市場の高い関心を集めたものの、その直接的な影響は限定的だと分析している。たとえば国債に関して言えば、毎月50億ドルの縮小を6か月早く停止しても、累積差額はわずか300億ドルに過ぎず、FRBの膨大な投資ポートフォリオや全体の市場規模に比べれば微々たるものだ。
将来的なバランスシート拡大も「流動性供給」ではない：現金需要への対応が目的
それでは、FRBのバランスシートはいつ再び拡大するのか？ レポートは、深刻な景気後退や金融市場危機などの極端な事態が発生しない限り、次回のバランスシート拡大は「技術的」理由、すなわち実物通貨（現金）の増加に対応するためであると指摘する。
銀行がATMの補充などに紙幣を必要とする場合、FRBは紙幣を提供する代わりに、当該銀行のFRBにおける準備預金口座を相応額減らす。そのため、流通中の現金の増加は自然と銀行の準備預金を消費することになる。モルガン・スタンレーは、今後1年間で準備預金水準を維持するために、FRBが国債の購入を開始すると予測している。このとき、FRBの国債購入額は毎月150億ドル（MBSの入れ替え分）に加え、現金増加による準備預金の減少に合わせてさらに100億～150億ドル増えることになると見込む。
レポートは強調する。このような国債購入の目的はあくまで「準備預金の減少を防ぐ」ことであり、「準備預金を増やす」ことではないため、市場がこれを金融緩和のサインと過剰に解釈すべきではない。
真の鍵は財務省の発行戦略にある
モルガン・スタンレーは、資産市場にとって真の注目点はFRBではなく米財務省に移るべきだと指摘する。
レポートは分析する。市場がどれだけのデュレーションリスクを吸収しなければならないかを決めるのは、実際には財務省である。FRBが縮小した国債保有分は、最終的には財務省の新規発行債によって再び市場に戻される。そして財務省の最近の戦略は短期債の発行を増やす方向に傾いている。FRBが短期国債を購入する動きは、財務省がさらに短期債の発行を増やすうえでの支援となり得るが、それはあくまで財務省の最終判断次第である。
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