Balancerのハッキング後の余波が収まらない中、StreamのxUSDのデカップリングはあなたのどの資産に影響を与えるか？

2025.11.04

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Balancerのハッキング後の余波が収まらない中、StreamのxUSDのデカップリングはあなたのどの資産に影響を与えるか？

市場はあまり良くないようです。どうか無事でいてください。

2025.11.04 - 11:09:28

BalancerStreamxUSD

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市場はあまり良くないようです。どうか無事でいてください。

11月3日、Balancerは史上最大規模の攻撃を受け、1億1600万ドルが盗まれた。

それからわずか10時間後、別の関係なさそうなプロトコルであるStream Financeで出金異常が発生し始めた。24時間以内に、同プロトコルが発行するステーブルコインxUSDはデペッグし、1ドルから0.27ドルまで急落した。

これらが単なる2つの独立したプロトコルの不運な出来事だと考えるなら、それは間違いだ。

チェーン上のデータによると、約2.85億ドルのDeFiローンがxUSD/xBTC/xETHを担保として利用している。EulerからMorpho、SiloからGearboxまで、ほぼすべての主要貸借プラットフォームがリスクに晒されている。

さらに悪いことに、ElixirのdeUSDステーブルコインはその準備金の65％（6800万ドル）をStreamのリスクにさらしている。

これはつまり、上記のいずれかのプラットフォームに預金している場合、関連ステーブルコインを保有している場合、あるいは流動性を提供している場合、あなたの資金はまだ気づいていない危機の中にすでに巻き込まれている可能性があるということだ。

なぜBalancerのハッキングがバタフライ効果を引き起こし、Streamに問題をもたらしたのか？あなたの資産は本当にリスクにさらされているのか？

ここでは、この2日間で起きた負のイベントをできるだけ早く整理し、そこに潜む資産リスクを明らかにすることを目指す。

Balancerのバタフライ効果により、xUSDがパニックでデペッグ

xUSDのデペッグとそれが影響を与える可能性のある資産を理解するには、一見無関係に見える2つのプロトコルがどのように致命的なつながりを持ったのかをまず把握する必要がある。

まず、老舗DeFiプロトコルBalancerは昨日、1億ドル以上が盗まれるという被害を受けた。Balancerにはさまざまな資産が存在していたため、このニュースはDeFi市場全体にパニックを広げた。

（参考記事：5年で6回の事故で損失1億ドル超、老舗DeFiプロトコルBalancerのハッカー遭遇史）

Stream FinanceはBalancerと直接関係していないが、そのデペッグはパニックの拡大とランニング・オブ・ザ・バンク（銀行への取り付け）によるものだ。

Streamについてよく知らない場合は、これを単純に高利回りを求めるDeFiプロトコルと考えてよい。そしてその高利回りを得る方法とは「循環マトリョーシカ」である：

簡単に言えば、ユーザーの預金を繰り返し担保にして借り入れを行い、投資規模を拡大する手法だ。

例えば100万を預けると、Streamはその100万をAプラットフォームに担保として預け、80万を借り出し、さらにその80万をBプラットフォームに担保として預けて64万を借り出す――これを繰り返す。最終的に、あなたの100万は300万規模の投資にまで膨らむ可能性がある。

Stream自身のデータによると、彼らは1.6億ドルのユーザー預金をこの方法で5.2億ドルの展開資産にまで膨らませていた。この3倍以上のレバレッジは、市場が安定している時には魅力的な高収益を生み出し、そのため多くのリターン志向のユーザーを惹きつけていた。

しかし高収益の裏には高いリスクがある。Balancerがハッキングされたというニュースが広まると、DeFiユーザーの第一反応は「私のお金は安全なのか？」となった。

大量のユーザーがさまざまなプロトコルから出金を開始した。Streamのユーザーも例外ではない。問題は、Streamの資金が実際に手元にあるわけではないことだ。

循環マトリョーシカによって、資金は複数の貸借プロトコルに重層的に埋め込まれている。

ユーザーの出金要求に対応するには、Streamはこれらのポジションを段階的に解消しなければならない。例えばCプラットフォームのローンを返済して担保品を取り戻し、次にBプラットフォーム、さらにAプラットフォームと進めていく。このプロセスは時間がかかるだけでなく、市場がパニック状態の際には流動性枯渇にも直面する可能性がある。

さらに致命的だったのは、ユーザーが出金を急ぐ最中、Stream Financeがツイッターで衝撃的な声明を発表したことだ：Streamの資金を管理する「外部ファンドマネージャー」が、約9300万ドルの資産が行方不明になったと報告したのだ。

もともとユーザーはパニック出金中だったのに、今度は近い額の資金欠損が発覚した。

Streamはトップクラスの法律事務所Perkins Coieを雇って調査を行うと発表したが、この声明は非常に形式的であり、資金がどうやって失われたのか、いつ回復するのかについては一切言及していない。

このような曖昧な説明に対して、市場は調査結果を待たない。ユーザーが出金遅延を認識すると、取り付け騒ぎが確実に起きる。

xUSDはStreamが発行する「ステーブルコイン」であり、本来は1ドルにアンカーされるはずだった。しかしユーザーがStreamが約束を果たせないと認識した瞬間、売却の波が押し寄せた。11月3日の深夜から今日にかけて、xUSDはすでに0.27ドル前後まで下落し、深刻なデペッグが発生している。

したがって、xUSDのデペッグは技術的障害ではなく、信頼の崩壊である。暗号資産相場が下落する中、Balancerのハッキングは単なる引き金にすぎず、真の爆弾はStream自身の高レバレッジモデル、あるいは同種のDeFiプロトコルに共通する問題かもしれない。

チェックすべき資産リスト

xUSDの崩壊は孤立した事件ではない。

ツイッターユーザーYAMのチェーン上分析によると、現在約2.85億ドルのローンが、Streamが発行するxUSD、xBTC、xETHを担保として成立している。つまり、これらのステーブルコインや担保資産の価値がゼロになった場合、DeFiエコシステム全体が大きな打撃を受けることになる。

仕組みが複雑に感じるなら、次の比喩で考えてみよう：

Streamは、あなたが預け入れたUSDCなどのステーブルコインを使って、以下の3種類の「借用証」を発行している：

xUSD：「私はあなたにドルを借りている」という証明書
xBTC：「私はあなたにビットコインを借りている」という証明書
xETH：「私はあなたにイーサリアムを借りている」という証明書

通常の場合、例えばxUSD（ドルの借用証）をEulerプラットフォームに持ち込み、「この借用証は100万ドルの価値がある。これを担保にして50万を借りたい」と言う。

しかしxUSDがデペッグした場合：

xUSDが1ドルから0.3ドルに下落すれば、担保にした「100万」は実際には30万ドルの価値しかない。だが50万ドルの借り入れが可能だったため、Eulerは20万ドルの損失を被ることになる。

平たく言えば、これは不良債権であり、最終的にはEulerなどのDeFiプロトコルが穴埋めしなければならない。しかし問題は、こうした貸借プロトコルの多くが、これほどの規模の不良債権に備えていない可能性が高いことだ。

さらに悪いことに、多くのプラットフォームは「ハードコードされた」価格オラクルを使用しており、市場のリアルタイム価格ではなく「帳簿価格」に基づいて担保価値を判断している。

これは通常、短期的な価格変動による不要な清算を防ぐために有効だが、今はまさに時限爆弾となっている。

xUSDがすでに0.3ドルに下落しても、システムはまだ1ドルの価値があると判断し続け、リスクを適切に制御できない。

YAMの分析によると、2.85億ドルの債務は複数のプラットフォームに分散しており、それぞれ異なる「キュレーター」（資金管理者）が責任を持っている。では具体的に、どのプラットフォームがこの火薬庫の上に座っているのかを見てみよう：

最大の被害者：TelosC - 1.236億ドル

TelosCは最大の資金管理者であり、Euler上で2つの主要市場を管理している：

イーサリアムメインネット：ETH、USDC、BTCを合計2985万ドル分貸し出し
Plasmaチェーン：9000万USDTおよび約400万ドル相当の他のステーブルコインを貸し出し

この1.2億ドルは、総リスク暴露額のほぼ半分を占めている。もしxUSDの価値がゼロになれば、TelosCおよびその投資家は巨額の損失を被ることになる。

もしEulerのこれらの市場に預金している場合、すでに正常に出金できなくなっている可能性がある。仮にStreamが将来的に一部資金を取り戻せたとしても、清算や不良債権処理には長い時間がかかるだろう。

間接的な暴発：ElixirのdeUSD、6800万ドル

ElixirはStreamに6800万ドルのUSDCを貸し出しており、これはdeUSDステーブルコイン準備金の65％を占める。Elixirは「1:1での償還権」を持つ唯一の債権者であると主張しているが、Streamチームの以前の回答は、弁護士が誰に何を支払うべきか決定するまで支払いはできないというものだった。

これはつまり、deUSDを保有している場合、そのステーブルコインの価値の3分の2が、Streamが返済できるかどうかにかかっているということだ。現時点では、その「できるかどうか」「いつ返せるか」の両方が未知数である。

その他の分散したリスクポイント

Streamにおいて「キュレーター」（策展人）とは、資金プールを管理する専門機関または個人のことである。彼らはどの担保を受け入れるか、リスクパラメータを設定し、資金を配分する。

簡単に言えば、他人のお金を運用して収益を得るファンドマネージャーのような存在だ。現在、これらの「ファンドマネージャー」はすべてStreamの崩壊に巻き込まれている：

MEV Capital - 2542万ドル：MEV（最大抽出価値）戦略に特化した投資機関。複数のチェーンに展開：

SonicチェーンのEuler市場に987万xUSDと500xETHを預入。Avalancheでは1760万ドルのxBTCリスク暴露（272BTCを貸し出し）。

Varlamore - 1917万ドル：Silo Financeにおける主要な資金供給者。リスク暴露は以下に分散：

Arbitrum上に1420万USDC、ほぼ市場の95％を占める；

AvalancheおよびSonic上に約500万。Varlamoreは機関投資家および大口の資金を管理しており、今回の事件は大規模な償還につながる可能性がある。

Re7 Labs - 1426万ドル：Re7 LabsはPlasmaチェーンのEulerに専用のxUSD市場を開設しており、全1426万ドルがUSDTである。

その他、影響を受ける可能性のある小規模プレイヤー：

Mithras：230万ドル、ステーブルコインアービトラージに特化
Enclabs：256万ドル、SonicおよびPlasmaの2チェーンを跨ぐ
TiD：38万ドル、金額は小さいが全資金である可能性
Invariant Group：7.2万ドル

これらのキュレーターは預けられた資金でギャンブルをしているわけではなく、リスクを評価した上で行動しているはずだ。しかし上流のプロトコルStreamに問題が起きた場合、下流のあらゆるリスク管理策も受け身となってしまう。

市場低迷期、暗号版サブプライム危機の再来か？

映画『大空頭』をご覧になったことがあるなら、今起きていることはどこか似ていると感じるかもしれない。

2008年、ウォール街はサブプライムローンをCDOにパッケージ化し、さらにそれをCDO²に再パッケージ化し、格付け機関はAAAのラベルを貼った。今日、Streamはユーザー預金を循環マトリョーシカで3倍に拡大し、xUSDは多数の貸借プラットフォームで「優良担保」として受け入れられている。歴史は繰り返さないが、確かに韻を踏んでいる。