10.11の仮想通貨市場のブラックスワンとCS2アイテム市場の崩壊を目の当たりにして、「仲介業者」の死亡トラップに気づいた

2025.10.25

共有先

TechFlow厳選深潮セレクト

10.11の仮想通貨市場のブラックスワンとCS2アイテム市場の崩壊を目の当たりにして、「仲介業者」の死亡トラップに気づいた

差額で利益を得ていると思うかもしれませんが、実際にはシステミックリスクの代償を支払っているのです。

2025.10.25 - 09:10:38

交易

Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察

差額で利益を得ていると思うかもしれませんが、実際にはシステミックリスクの代償を支払っているのです。

執筆：傘、TechFlow

すべての金融関係者のなかで、仲介業者は一般的に最も安定し、リスクが最小である存在とされている。ほとんどの場合、彼らは市場の方向を予測する必要はなく、流動性を提供するだけで高額な利益を得ることができ、まるで市場で最も安全な「家賃収入」ポジションのように見える。

しかし、ブラック・スワンが発生したとき、こうした仲介業者も上位のプレーヤーに踏みつぶされる運命を免れることはできない。もっと皮肉なのは、最も専門的で、資金力が強く、リスク管理が厳密な機関ほど、極端な事態において個人投資家よりも甚大な損失を被ることであり、これは彼らが不十分だからではなく、むしろそのビジネスモデルが構造的にシステミックリスクの支払いを強いられるためである。

仮想通貨取引を行いながらCS2のアイテム市場にも注目している者として、最近の二つのブラック・スワン事件の当事者として、私はこれらの二つのバーチャル資産取引市場で見られた現象と、その背後にある教訓について語りたいと思う。

二度のブラック・スワン、同じ犠牲者

10月11日、朝取引所を開いたとき、何かアルトコインの残高がシステムのバグで少ないと勘違いした。何度リフレッシュしても変わらないことにようやく気づき、ツイッターを開いて初めて市場が「爆発」していたことに気がついた。

このブラック・スワンの出来事では、個人投資家も大きな損失を被ったが、それ以上に深刻な損失は仮想通貨界の「仲介業者」層で発生した可能性が高い。

極端な相場において仲介業者が被る損失は偶然ではなく、構造的リスクの必然的な表れである。

10月11日、トランプ氏が中国製品に100％の関税を課すと発表し、暗号資産市場史上最大の強制清算イベントが発生した。190億ドルから194億ドルに及ぶ強制清算金額に加え、マーケットメイカーの損失はさらに甚大だったかもしれない。Wintermuteはリスク管理違反により取引停止を余儀なくされ、Selini CapitalやCyantarbなどのヘッジファンドはそれぞれ1800万ドルから7000万ドルの損失を被った。普段は流動性提供によって安定した収益を得ていた機関が、わずか12時間で数か月から数年にわたる累積利益を失ったのである。

最先端の定量化モデル、完璧なリスク管理体制、最速の市場情報――しかし、こうした優位性もブラック・スワンの前ではすべて無効となった。もし彼らですら逃げられないなら、個人投資家にどれほどのチャンスがあるだろうか？

12日後、別の仮想世界でもほぼ同じシナリオが繰り広げられた。10月23日、Valve社（V社）はCS2に新しい「入れ替えシステム」を導入し、プレイヤーが5つのレア度アイテムを使ってナイフやグローブのスキンを作成できるようにした。この仕様変更により、既存の希少価値体系が一瞬で崩壊。一部のナイフスキンは数万円から数千円に暴落し、それまで誰も注目していなかったレア度スキンは十数円から約200円へ急騰した。高価な在庫を大量に抱えていたアイテム商人の資産は、瞬時に50％以上縮小した。

自分自身は高価なCS2アイテムを持っていないものの、さまざまな面でこの暴落の影響を感じた。サードパーティのアイテム取引市場では、アイテム商人が迅速に買い取り注文を撤去したことで取引価格が急落。ショート動画プラットフォームでは、次々とアイテム商人が損失を訴え、V社を非難する動画を投稿していたが、それ以上に多かったのは、このような突発的事態への戸惑いや無力感だった。

一見無関係な二つの市場だが、驚くほど類似した特徴を見せている。暗号資産市場のマーケットメイカーとCS2のアイテム商人――一方はトランプの関税政策に直面し、もう一方はV社のルール変更に直面したが、死に様はほとんど同じである。

そしてこれはより深い真実を示しているように思える。つまり、「仲介業者」の収益モデル自体に、システミックリスクの危険が内在しているということだ。

「仲介業者」が直面する二重の罠

仲介業者が直面する現実のジレンマとは、流動性を提供するために大量の在庫を保有しなければならない点にある。しかし、極端な相場において、そのビジネスモデルは致命的な弱点を露呈する。

レバレッジと強制清算

マーケットメイカーの収益モデルは、必然的にレバレッジの使用を要求する。暗号資産市場では、複数の取引所に同時に流動性を提供する必要があるため、大量の資金が必要となる。資金効率を高めるため、多くの機関は5～20倍のレバレッジを使用している。通常の市場環境では、このモデルはうまく機能し、小さな価格変動から安定したスプレッド収益を得られ、レバレッジが利益を拡大する。

しかし、10月11日にこのシステムは最大の「天敵」と遭遇した。極端な相場＋取引所のダウンである。

極端な相場が発生すると、マーケットメイカーの借り入れたレバレッジが大量に強制清算され、膨大な清算注文が取引所に殺到し、システムが過負荷となってダウンする。さらに致命的なのは、取引所のダウンがユーザーインターフェースを遮断するだけであり、実際の強制清算処理は継続されることだ。これにより、マーケットメイカーは最も絶望的な状況に直面する――自分のポジションが清算されても、追証ができず、ただ見守るしかないのだ。

10.11未明3時、BTCやETHなどの主要暗号資産が短時間で急落し、アルトコインの中には「ゼロ」に近い価格が表示されたものもあった。マーケットメイカーのロングポジションが強制ロスカット→システムが自動売却→市場のパニックを増幅→さらなるポジションが清算→取引所ダウン→買戻しが不可能→さらに売り圧力が増大。このループが一度始まれば、止めることはできない。

一方、CS2のアイテム市場にはレバレッジや強制清算の仕組みはないが、アイテム商人は別の構造的罠に陥っている。

V社が「入れ替えシステム」を更新した際、アイテム商人には一切の予告や警告がなかった。彼らが得意とするのは価格動向の分析、高価なスキンのプロモーション素材作成、市場感情の煽動などだが、こうした情報はルール制定者に対しては何の意味もない。

退出メカニズムの機能不全

レバレッジと強制清算、およびビジネスモデルに内在する構造的リスクに加え、「仲介業者」の巨額損失の根本原因の一つは退出メカニズムの失敗である。ブラック・スワンが発生した瞬間こそ、市場が最も流動性を必要とする瞬間であり、同時に仲介業者が最も退場を望む瞬間でもある。

10月11日の暗号資産市場の暴落時、マーケットメイカーは大量のロングポジションを保有しており、強制清算を避けるためには追証または決済が必要だった。しかし、彼らのリスク管理は「取引可能」という基本前提に依存していた。ところが、大量の清算データによりサーバーが処理不能となり、直接的にマーケットメイカーの対応手段が遮断され、保有ポジションが大量に清算されるのをただ見届けるしかなかった。

CS2のアイテム取引市場では、取引は多くのアイテム商人が市場の「買い取りリスト」に資金を投入することで流動性が生まれている。アップデート発表後、いち早く情報を得た個人プレイヤーが即座に手持ちのスキンを「買い取り」に売却。アイテム商人が異常を察知したときにはすでに大量の損失が発生しており、もし自分たちも売りに出れば、保有資産の価値はさらに下落する。結果として、アイテム商人は進退両難の状態に追い込まれ、市場のパニックの中で最大の損失者となった。

「スプレッドで利益を得る」というビジネスモデルは「流動性」の上に成り立っているが、システミックリスクが発生すると、流動性は一瞬で蒸発する。そしてちょうどそのとき、仲介業者が最も保有量が多く、最も流動性を必要としている。さらに致命的なのは、最も必要とされるときに退出ルートが機能しないことである。

個人投資家への示唆

わずか二週間の間に、二つの人気のあるバーチャル資産取引市場で、それぞれの業界史上最大のブラック・スワンが発生した。この偶然は、個人投資家に重要な教訓を与える。一見安定している戦略ほど、実は最大のリスクを内包しているということだ。

仲介業者戦略は大部分の時間で安定した微小利益を得られるが、ブラック・スワン時には巨額の損失を被る。この非対称な利益分布により、伝統的なリスク評価指標は実際のリスクを大きく過小評価してしまう。

このような収益戦略は、鉄道の線路でコインを拾うようなものだ。99％の時間は安全に稼げるが、1％の確率で列車が来て逃げ切れなくなる。

ポートフォリオ構築の観点から言えば、仲介業者戦略に過度に依存する投資家は、リスク暴露の再評価が必要である。暗号資産市場のマーケットメイカーがブラック・スワンで被った損失は、マーケットニュートラル戦略であってもシステミックリスクから完全に隔離できないことを示している。極端な相場では、どんなリスク管理モデルも機能しなくなる可能性がある。

さらに重要なのは、投資家が「プラットフォームリスク」の重要性を認識することである。取引所のルール変更であろうと、ゲーム開発者の仕様変更であろうと、瞬時に市場のボラティリティを変えてしまう可能性がある。このリスクは分散投資やヘッジ戦略で完全に回避することはできず、レバレッジを下げ、十分な流動性バッファーを確保することで管理するしかない。

個人投資家にとって、これらの出来事はいくつかの自己防衛戦略の参考になる。まず「退出メカニズム」への依存を減らすこと、特に高レバレッジ契約を利用するプレイヤーの場合、短期間での急落局面では、資金があっても追証が間に合わない、あるいは反映されない可能性がある。