パウエル発言の全文：雇用リスクを強調、9月の利下げ可能性が高い
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パウエル発言の全文：雇用リスクを強調、9月の利下げ可能性が高い
関税が価格を一時的に押し上げると予想されるが、その影響が現れるには時間がかかる。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察執筆：李丹、ウォールストリート見聞
連邦準備制度理事会（FRB）議長のパウエル氏は、ジェイコブソン・ホールでの中央銀行年次会議において重要な演説を行い、「現状は雇用に対する下振れリスクが高まっている」ことを示唆した。このリスクバランスの変化は利下げが必要である可能性を意味していると述べた。
パウエル氏は冒頭で、「今年、FRBが直面する雇用とインフレの二つの使命に関する『リスクバランスが変化しつつある』」と指摘。現在の経済情勢が金融政策に与える影響について次のように述べた。
「失業率その他の労働市場指標が安定しているため、政策スタンスの調整を慎重に検討できる。しかし、政策金利が抑制的な水準にあることから、基本シナリオおよび変化するリスクバランスを考えれば、政策スタンスの調整が必要になる可能性がある。」
労働市場に関してパウエル氏は次のように述べた。
「全体として労働市場は均衡状態にあるが、これは労働需要と供給の両方が大幅に減速した結果生じた『特異な均衡』である。このような異常な状況は、雇用の下振れリスクが増大していることを示唆している。」
関税がインフレに与える影響については、パウエル氏は「関税によって物価水準が『一時的』に上昇するという『妥当なベースライン仮定』がある」と述べ、こうした影響が経済全体に完全に反映されるには時間がかかると説明した。
さまざまな要因を総合的に考慮し、パウエル氏は次のように結論づけた。
「短期的には、インフレリスクは上方、雇用リスクは下方に偏っており、これは困難な状況である。」
金融政策枠組みの調整に関して、パウエル氏は新しい政策枠組みから2つの表現が削除されたことを指摘した。1つ目は「インフレ率が一時的に平均2％の目標に到達することを目指す」という記述、2つ目は「完全雇用からの『乖離』を政策決定の根拠とする」という記述である。
「新FRB通信社」：パウエル氏、最早9月利下げの扉を開く 関税影響への仮定に自信強める
一部の評論では、パウエル氏が失業率などの労働市場指標の安定により金融政策の調整を慎重に検討できるとした発言は、9月の次回会合での利下げの可能性に慎重に扉を開いたと受け止められている。
「新FRB通信社」と呼ばれるNick Timiraos氏は、パウエル氏の演説が労働市場への懸念を強調しており、利下げへの道筋を整えたと指摘。記事の冒頭で次のように述べている。
「パウエル氏は、雇用市場のさらなる減速が、関税によるコスト上昇がインフレを悪化させるという懸念を和らげるとし、最早次の会合での利下げの可能性を示した。」
Timiraos氏によると、今回の演説はパウエル氏が初めて、関税による商品価格上昇の影響は比較的短期間で収束するというベースライン仮定に対して、より強い確信を示したものだと分析している。
彼はまた、パウエル氏が関税の影響はすでに明確に見え始め、今後数か月間でさらに蓄積されると予想していると指摘。FRBが直面するのは、こうした価格上昇が「持続的なインフレ問題のリスクを大きく高めるかどうか」だとしている。
パウエル氏は、関税が価格を一時的に押し上げるという仮定は妥当だと考えているが、それは価格への影響が即座に現れるということではないとも述べている。Timiraos氏は、労働市場がそれほど緊迫しておらず、関税の転嫁によって購買力が低下した消費者が賃上げ交渉を強力に行えない場合、まさにこの仮定が実現しやすくなると指摘している。
以下はパウエル氏演説全文翻訳：
金融政策とFRBの枠組み見直し
FRB議長 ジェローム・H・パウエル
カンザスシティ連邦準備銀行がワイオミング州ジェイコブソン・ホールで主催する経済シンポジウム「変容する労働市場：人口動態、生産性、マクロ経済政策」での講演。
今年、米国経済は金融政策の劇的な変化にもかかわらず、強靭さを見せている。FRBの二つの使命の観点からは、労働市場は依然として完全雇用に近く、インフレはまだやや高いものの、パンデミック後のピークから大幅に低下している。同時に、リスクバランスは変化しつつある。
本日の講演では、まず現在の経済情勢と金融政策の短期的見通しについて述べ、その後、第二次となる公開的な金融政策枠組み見直しの結果について触れる。これらの内容は、本日公表された『長期的目標および金融政策戦略に関する声明（改訂版）』に反映されている。
現在の経済情勢と短期的見通し
昨年ここで話した際、経済は転換期にあった。政策金利はすでに1年以上にわたり5.25～5.5％の水準で維持されていた。こうした抑制的な政策スタンスはインフレの低下を助け、需要と供給の持続可能な均衡を促進した。インフレは目標に大幅に近づき、労働市場も以前の過熱状態から冷え込みつつあった。インフレの上振れリスクは減少したが、失業率はほぼ1ポイント上昇しており、これは歴史的に景気後退なしには通常起こらない現象である。その後の連邦公開市場委員会（FOMC）の3回の会合で、我々は政策スタンスを再調整し、過去1年間の労働市場が最大雇用に近い水準を維持する基盤を築いた。
今年、経済は新たな課題に直面している。貿易パートナー間の関税率が大幅に引き上げられ、グローバル貿易体制が再編成された。より厳格な移民政策により、労働力の成長が急激に鈍化している。長期的には、租税、支出、規制政策の変化が経済成長と生産性に大きな影響を与える可能性もある。これらの政策が最終的にどこに落ち着くのか、また経済に与える持続的影響は、現時点では不明である。
貿易および移民政策の変化は需要と供給の両方に影響を及ぼしている。こうした環境下では、景気循環的な変化と構造的または長期的トレンドの変化を区別することが困難になる。この区別は極めて重要である。なぜなら金融政策は景気循環的な変動を安定させることはできても、構造的変化には限定的な影響しか持てないからだ。
労働市場がその例である。先月発表された7月の雇用統計によると、過去3か月間の雇用増加は月平均わずか3万5千人であり、2024年の月平均16万8千人を大きく下回っている。この減速幅は1か月前の評価をはるかに超えており、5月および6月のデータが大幅に下方修正されたことも理由である。しかし、雇用増加の鈍化が労働市場に大量の余剰を生じさせているわけではない－－これは回避したい事態である。7月の失業率はやや上昇したが、依然として歴史的低位の4.2％にあり、過去1年間ほとんど横ばいで推移している。退職率、解雇、求人倍率、名目賃金上昇など他の労働市場指標も、大きな変化はなく、あるいは僅かに低下している程度である。労働供給も同様に減速しており、失業率を据え置くために必要な「損益分岐点」の雇用創出数を大幅に引き下げている。実際、今年は移民の急減により労働力の成長が著しく鈍化しており、労働参加率もここ数か月で低下している。
総合的に見れば、労働市場は均衡状態にあるが、これは労働需要と供給の両方が大幅に減速した結果生じた『特異な均衡』である。この異常な状況は、雇用の下振れリスクが高まっていることを示している。こうしたリスクが顕在化すれば、早期に解雇の急増と失業率の急速な上昇として現れる可能性がある。
同時に、今年上半期のGDP成長率は1.2％まで低下しており、2024年の2.5％の伸びの約半分にすぎない。この成長減速は主に消費支出の鈍化を反映している。労働市場と同様、GDPの減速も供給あるいは潜在成長率の低下に起因している部分が大きい。
インフレに関しては、関税の引き上げがすでに一部の商品価格を押し上げ始めている。最新のデータによると、7月までの12か月間のPCE物価指数は2.6％上昇。食品・エネルギーを除くコアPCEは2.9％上昇し、前年同期を上回っている。このうち、コア商品価格は12か月で1.1％上昇しており、2024年の緩やかな下落とは対照的である。一方、住宅サービスのインフレは依然として下降傾向にあり、非住宅サービスのインフレ率は、従来2％のインフレと一致するとされてきた水準をやや上回っている。
関税が消費者価格に与える影響は、すでに明確に視認できるようになっている。こうした影響は今後数か月間でさらに蓄積されると予想されるが、その時期や程度には高い不確実性がある。金融政策にとっての核心的課題は、こうした価格上昇が持続的なインフレ問題のリスクを大幅に高めるかどうかである。妥当なベースライン仮定は、こうした影響の大半が『一時的な水準ジャンプ』にとどまることである。もちろん、「一時的」とは「即時的」と同じではない。関税の調整はサプライチェーンおよび流通ネットワークに完全に伝わるまでに時間がかかる。さらに、関税水準自体が継続的に変更されているため、価格調整期間が延びる可能性もある。
関税による価格圧力がより持続的なインフレ動向を引き起こす可能性もあり、これは評価・管理すべきリスクである。例えば、実質所得の圧迫を受けた労働者がより高い賃金を求め、それが賃金-価格スパイラルを引き起こす可能性がある。しかし、労働市場はそれほど緊迫しておらず、むしろ下振れリスクの方が大きいため、この結果はあまり現実的ではないと考えられる。
もう一つの可能性は、インフレ期待の上昇が実際のインフレを押し上げることである。4年以上にわたりインフレが目標を上回っており、家計や企業はこれを特に気にしている。しかし、市場データおよびアンケートに基づく長期インフレ期待は、依然として明確にアンカーされており、私たちの長期目標である2％と整合的である。
もちろん、インフレ期待の安定を当然のこととはできない。何があろうとも、一時的な価格水準の上昇が持続的なインフレ問題に発展することを決して許さない。
以上を踏まえ、金融政策にとっての示唆は何だろうか？短期的には、インフレリスクは上方、雇用リスクは下方に偏っており、これは困難な状況である。二つの目標が一定の対立を生じる場合、我々の枠組みは両方の使命をバランスよく扱うことを求めている。これまでに、政策金利は中立金利に対して、去年より100ベーシスポイント近く近づいている。失業率その他の労働市場指標の安定により、政策スタンスの調整を慎重に検討できる。しかし、政策が抑制的水準にあるため、ベースライン見通しと変化するリスクバランスが、政策スタンスの調整を必要とする可能性がある。
金融政策はあらかじめ決められた軌道に従うものではない。FOMCメンバーは、データおよびそれが経済見通しとリスクバランスに与える意味に基づいて個別に意思決定を行う。我々はこの原則から決して逸脱しない。
金融政策枠組みの進化
第二のトピックに移ると、我々の金融政策枠組みは、議会から与えられた不変の使命――米国民の最大雇用の促進と物価安定――に根ざしている。我々は法的使命を着実に果たし続け、枠組みの改訂は多様な経済条件下でこの任務を遂行する支援となる。改訂された『長期的目標および金融政策戦略に関する声明』、いわゆる「コンセンサス声明」は、我々が二つの使命をどのように達成しようとしているかを示しており、透明性と説明責任の向上、政策の有効性の強化に極めて重要である。
今回の見直しの変更点は、経済理解の深化を受けて自然に導かれた延長線上にある。我々は、2012年にバーナンキ議長のもとで策定された初期のコンセンサス声明を継続的に推進してきた。本日の改訂声明は、5年ごとに実施される第二次の公開枠組み見直しの成果である。今回の見直しには、各地域連銀が主催するFed Listens活動、旗艦的な学術シンポジウム、そしてFOMC会合における政策担当者とスタッフの議論・分析が含まれている。
今回の見直しの重要な目的の一つは、枠組みがさまざまな経済条件に適用可能であることを保証することである。同時に、経済構造および我々の認識の変化に応じて枠組みも適応しなければならない。大恐慌、史上最高のインフレ、穏健な拡大期など、異なる時代がそれぞれ異なる課題に直面している。
前回の見直しの際、我々は新たな正常状態――政策金利が実効下限（ELB）に近く、低成長・低インフレ、極めて平坦なフィリップス曲線（つまり経済の余剰がインフレにほとんど影響しない状態）――にあった。例えば、2008年末の世界的金融危機後、政策金利は7年間にわたりELB付近で推移した。多くの人が当時の緩慢かつ苦しい景気回復を覚えているだろう。当時は、軽微な景気後退でも金利がすぐにELBに戻り、長期にわたってそこに留まる可能性が高いと考えられていた。経済低迷時にはインフレおよびインフレ期待が低下し、名目金利がゼロ付近に釘付けられることで実質金利が上昇し、雇用への圧力を強め、インフレとインフレ期待をさらに押し下げ、好ましくないダイナミクスを生む。
政策金利がELBに接近し、2020年の枠組み変更を促した経済問題は、世界的・長期的な要因に起因すると考えられ、長期間続く可能性があった――もしパンデミックがなければ、実際にそうだったかもしれない。2020年のコンセンサス声明では、ELBに関連するリスクを強調し、20年にわたる研究を踏まえたものとなった。我々は、長期インフレ期待がアンカーされることの重要性を強調し、価格安定と最大雇用の達成に不可欠であるとした。ELBリスクへの対応策に関する広範な文献を参考に、柔軟な平均インフレ目標制（いわゆる「補完戦略」）を採用し、ELBの制約下でもインフレ期待をアンカーできるようにした。具体的には、「インフレが2％を下回る期間が続いた後には、適切な金融政策が一時的に2％を上回るインフレを促す可能性がある」と明記した。
しかし実際には、低インフレとELBではなく、パンデミック後に世界は40年ぶりの高インフレに直面した。ほとんどの中央銀行や民間アナリストと同様、我々も2021年末まで、大幅な金融引き締めなしにインフレが急速に低下すると予想していた。状況が明らかにそうではないことがわかると、我々は迅速に対応し、16か月間で5.25％金利を引き上げた。こうした措置に加え、パンデミックによるサプライチェーンの混乱が解消されたことで、インフレは概ね目標に近づき、かつ過去のように大幅な失業率の上昇を伴わなかった。
コンセンサス声明の主な改訂内容
今回の見直しでは、過去5年間の経済情勢の変化を検討した。この期間、重大なショック下でのインフレの変化は非常に急速であり、金利水準も世界的金融危機からパンデミックまでの期間よりもはるかに高くなった。現在のインフレ目標はベースラインを上回っており、政策金利は抑制的――私の見解では適度な水準にある。長期金利がどこに落ち着くかは不確かであり、中立金利の一部は2010年代よりも高い可能性があり、生産性、人口構造、財政政策、貯蓄と投資の均衡に影響を与えるその他の要因を反映している。見直しの中で、2020年の声明がELBに重点を置いたことが、高インフレ対応のコミュニケーションを困難にする可能性があるとの議論もあった。特定の経済条件に過度に注力することが混乱を招く可能性があるため、声明の改訂ではいくつか重要な調整を行った。
まず第一に、ELBを経済環境の特徴として定義する記述を削除した。代わりに、「金融政策戦略は、幅広い経済条件下で完全雇用と物価安定を促進することを目指す」と強調した。ELBに近づく難しさは依然注目に値するが、中心的な位置には置かない。改訂声明では、委員会が完全雇用と物価安定の達成のためにすべての手段を活用する用意があること、特に連邦基金金利がELBの制約下にある場合でも同様であることを再確認している。
第二に、柔軟なインフレ目標制へ回帰し、「補完的」戦略を廃止した。意図的かつ適度なインフレ超過を戦略として採用することは、現実には適合しないことが判明した。私が2021年に公に認めたように、2020年のコンセンサス声明の改訂を発表して数か月後、意図的でも適度でもないインフレが発生したのである。
インフレ期待のアンカー化が、失業率を高めることなくインフレを抑制する成功に貢献した。インフレ期待がアンカーされていることで、不利なショック下でもインフレが目標に戻りやすく、経済低迷時のデフレリスクも低下する。さらに、インフレ期待のアンカー化により、景気後退時に最大雇用を支える金融政策が可能となり、物価安定を脅かすことなく実現できる。改訂声明では、長期インフレ期待をアンカーするために強力な行動を取る決意を強調しており、これは二つの使命の双方に有利であり、「物価安定は健全で安定した経済、すべての米国民の福祉にとって極めて重要である」と明記している。この見解はFed Listens活動のフィードバックでも特に強調された。過去5年間の経験は、高インフレが最も基本的な生活費の上昇に対処する能力のない人々に特に大きな負担をもたらすことを思い出させてくれる。
第三に、2020年の声明では、完全雇用の「不足」を「乖離」ではなく緩和すると明記していた。「不足」という語は、自然失業率および「完全雇用」のリアルタイム評価に対する高い不確実性を反映したものだった。後金融危機期、実際の雇用は主流の持続可能水準の推計を長期間上回ったが、インフレは2％を下回り続けた。インフレ圧力がない中で、自然失業率の不確かなリアルタイム推計に基づいて政策を引き締める必要はなかった。
我々はこの見解を維持しているが、「不足」という語は常に正しく解釈されるとは限らず、コミュニケーション上の障壁となっている。特に、「不足」とは永久に先制的な政策を排除するものでもなければ、労働市場の緊迫を無視するものでもない。このため、「不足」という語を削除し、より正確に「（FOMC）委員会は、雇用がときとしてリアルタイムで推計される完全雇用水準を超えることがあるが、それが必ずしも物価安定のリスクを伴うわけではない」と表現した。もちろん、労働市場が過度に緊迫したり、他の要因が物価安定に影響を及ぼせば、先制的な行動が必要になる可能性はある。
改訂声明ではまた、完全雇用を「物価安定の下で持続可能な最高の雇用水準」と明記している。強固な労働市場が広範な雇用機会と国民全体の福祉をもたらすことを強調しており、これはFed Listens活動のフィードバックでも強く裏付けられており、強固な雇用市場が米国家庭、雇用主、地域社会にもたらす価値を示している。
第四に、「不足」の削除と整合的に、雇用とインフレの目標が両立しない場合の対応を明確にした。このような状況では、両目標をバランスよく推進するアプローチを採る。改訂声明は、目標からの乖離の程度、両目標が二つの使命と整合的な水準に戻る際に関与する可能性のある異なる時間的スパンを検討すると明記しており、これにより2012年の最初の表現に回帰している。こうした原則は現在の政策決定を指導しており、2022〜2024年にかけて2％のインフレ目標からの乖離に対処する際にも導いてきた。
上記の変更に加え、過去の声明との連続性も維持している。文書は、議会から与えられた使命の解釈方法を引き続き明確にしており、最大雇用と物価安定を達成するのに最適と考えられる政策枠組みを記述している。我々は依然として、金融政策は先行きを見越して実施され、その影響のラグを考慮しなければならないと考えている。そのため、政策行動は経済見通しおよび見通しに関するリスクバランスの判断に依存する。具体的な雇用目標を設定することは望ましくないと引き続き考える。なぜなら、最大雇用水準は直接測定できず、金融政策とは無関係な要因によって変化するからである。
また、2％の長期インフレ率が二つの使命に最も合致すると堅持している。この目標に対する我々のコミットメントが、長期インフレ期待のアンカー化に寄与すると信じている。経験則として、2％のインフレは家計や企業が意思決定を行う際にインフレを気にせず済み、景気低迷時に中央銀行に一定の政策的柔軟性を提供する。
最後に、改訂されたコンセンサス声明は、約5年ごとに公開見直しを行うことを引き続き約束している。5年という期間に特別な意味はないが、この頻度は政策担当者が経済構造を再評価し、一般市民、業界、学術界と枠組みの実績について対話する機会を提供し、いくつかのグローバルな同行とやり方を共有するものである。
結び
最後に、（カンザスシティ連銀の）シュミット議長および長年にわたり毎年この優れたイベントを企画してきたすべてのスタッフに感謝する。パンデミック中のオンライン講演を含めても、これが私にとって8回目の幸運な発言の機会となる。毎年のこのシンポジウムは、FRBの指導者たちがトップレベルの経済学者と交流し、重要な課題に焦点を当てる貴重な機会を提供している。40年以上前、カンザスシティ連銀はボルカー議長をこの国立公園に招待するという成功を収めた。私もこうした伝統の一端を担えて光栄に思う。
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