ビットコインおよびビットコイン国庫企業の保有者への率直な思い
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ビットコインおよびビットコイン国庫企業の保有者への率直な思い
投機が横行する時代におけるビットコイン保有者の苦境。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察執筆：Joakim Book
翻訳：AididiaoJP，Foresight News
ウォール街がビットコイン国庫企業のブームを始めている中、毎週新しい「セイラー競合者」が現れている。ビットコイン保有者はどう対応すべきか？この法定通貨時代の終焉期において、mNAV（時価総額／純資産価値比）ゲームと規制アービトラージは、災害のレシピか、信じられないほどの富の設計図のいずれかである。
マイケル・セイラーとMicroStrategyはすでに主導権を握っているが、スーツ姿の企業幹部や企業全体が大挙して参入している。企業がビットコイン国庫としてビットコインを保有するという形態には、ある種の魅力的な魔力があり、それはほぼすべての人々の注意を引きつけている。
理性的で普通のビットコイン保有者ならどうすべきか？
ビットコイン国庫企業や金融化されたビットコインについて考える最も簡単な方法は、それらを完全に無視することだ。これらの企業や金融商品が成功するのか、あるいは壮絶な崩壊を迎えるのかは、時間だけが明らかにするだろう。
しかし、お金と金融（およびより広い意味での経済学）の世界では、通常「中立」の選択肢も「何もしない」という選択肢もない。私のお金と貯蓄はどこかに行かなければならないし、私の注意と労働も何かに集中しなければならない。毎週新しいビットコイン国庫企業が設立され、急進的な資金調達や購入の発表が日々行われている。この分野に身を置く限り、意見を持つことは避けられず、また賢明で十分に情報に基づいた見解を持つことは、ほとんど道徳的義務のように思える。
私は長年にわたり貨幣経済学、金融史、そして今日のビットコインの狂騒的な金融フロンティアを研究してきたが、ここでは理性の道は非常に狭い。一方では、「超ビットコイニゼーション」の未来を早く実現できるという約束があり、企業構造を通じて自分のビットコイン保有量を増幅できる。他方では、金融工学の泥沼と投機バブルの温床があり、ビットコイン保有者の法定通貨貢献をすぐにビットコイン収益として再パッケージングしてしまう。
なぜビットコイン保有者はこうした企業に参加するのか？
レバレッジが一つの理由だ。典型的なミレニアル世代として、私は家を持たないため、安価な債務（住宅ローンを持つ主な利点）を簡単に得られない。Firefishなどのプラットフォームでビットコインを担保に借り入れることも可能だが（年利6〜9％）、クレジットカードで借りる場合（それぞれ11％と19％）はさらに高金利だ。これらは理想的ではない。コストが高く、利用可能な資金も限られており、決して安くはない。仮にビットコインの年平均成長率（CAGR）が30〜60％でも、それは長期サイクルでの話であり、月次または年次の返済ペースとは一致しない。
一方、MicroStrategy（MSTR）やMarathon Digital（MARA）は、0％金利で転換社債を発行している。これらの債務は数年後に満期を迎え、規模は数億ドルにも及ぶ。先月、ピエール・ロシャール（Pierre Rochard）がジム・チャノス（Jim Chanos）との討論で述べたように：
「セイラーが得られるこうした条件……冷蔵庫にビットコインを保管している保有者には手の届かないものだ。」
大多数のビットコイン保有者にとって、このようなゲームに参加するのはあまりに魅力的だ。所有権と支配権を放棄し、株式に高いプレミアムを支払う必要があるとしても、である。
レバレッジ手段として、セイラーが優先株に舵を切ったのは、より高コストに見える。8〜10％の利払いは、私の個人的な借入能力に近づいているが、より安全だ。優先株は会社自体を保護する。追加証拠金要求や債務による破綻リスクを排除し、会社に前例のない柔軟性を与えるからだ。優先株は解放弁の役割も果たす。たとえば、MicroStrategyは特定の優先株（STRDなど）の配当金を支払わない選択ができる。STRFの場合、配当不払いの「代償」は将来の利息が1％上乗せされるだけだ。緊急時には、他の優先株の配当さえ停止できる。
これは逆説的だ。MicroStrategyにとっては財務レバレッジ（他人のお金でさらにビットコインを購入）だが、MSTRの新株主にとってはレバレッジではない。前述の討論でジム・チャノスがロシャールに反論したように、レバレッジの意味は1ドル以上への曝露を得ることだ。もしmNAVが1.5のときにMSTR株を購入し、MicroStrategy自体のレバレッジ率が約20％であれば、私はレバレッジを拡大していない！（1/1.5 × 1.2 = 0.8）。つまり、MSTRに1ドル投資しても、実際に得られるビットコインの曝露は約80セントにすぎない。そして会社（その一部が株式である）は、他人の資金を使う特権を得るために、私と同じようなコストを支払わなければならない。
他のほとんどのビットコイン国庫企業の場合、計算はさらに悪くなる。主にmNAVが高すぎるためだ。投資家自身が、ビットコイン国庫企業が追い求める収益源になっている。我々がこれらの企業に投資するとき、我々は法定通貨ゲームをプレイしているのだ。そして、我々がそのゲームにどれだけ深く関わるかは、直接的にmNAVの高さに比例する。何度も私は問いただしてきた：
「なぜ一度企業構造に包まれたビットコインが、突然、世界で最も流動的で透明かつ議論の余地のない価格の2倍、3倍、さらには10倍の価値を持つのか？」
あるいはもっと率直に：
「私たちの『トークン』を財務レバレッジの羽根の下に入れ、それを基に債務、優先株、株式を発行すると約束した瞬間、いったい何が極端な価値向上を生み出すのか？中本聪の幽霊がささやいているように聞こえる：『一連の信用バブルの波。』」
今、誰もが狂ったように模倣しているMicroStrategyの偉大な発見。要するに、ビットコインを企業構造で包み、少しレバレッジをかけてウォール街で売却することで、同じビットコインの価値を倍増させる。多くの議論はここで終わる。伝統的な金融記者はこれを流行やバブルと見なし、効率的市場仮説や常識によれば、何であれ唯一の保有資産よりも高い価格で取引されることはないはずだ。
だが、それだけではない。以下は、ビットコインのみを保有する企業の株式が、保有するビットコインよりも高値で取引されるべき合理的な理由のいくつかだ：
保管：セルフホスティングは想像より簡単だが、それでも多くの人が避ける。さらに奇妙な理由として、世界中のビットコイン保有者に対する目立つ「モンキーレ spanner攻撃」がある。他人にビットコインを預けることにいくらかのプレミアムを支払うのは合理的だ。誰も私のMSTR株を奪えない。セイラーは自分が何をしているかわかっているようだから、ビットコインを彼の会社に「保管」しよう。プレミアム：10％。
将来の成長：将来のビットコインは今のビットコインより価値が高い。いつでも、未公開の国庫企業による購入が株主のために価値を積み上げており、まだ公表されていない。株式を購入するたびに、あなたが目にできるのは未公開の取引や買収だけ…だが、誰もが知り、予測できるのは、株式は現在よりもわずかに高い価格で取引されるべきだということだ。既存の情報で取引しながら、裏でさらに多くのことが起きていることを理解しているからだ。これにはいくらかのプレミアムがふさわしい。MicroStrategyの場合：5％。規模が小さく積極的な国庫企業では、プレミアムはさらに高くなる可能性がある。
規制アービトラージ：ビットコインを購入したいが許可されていない、そんな大量の資金が存在する。私はこれにあまり信じていない。ビットコインに関心を持つ個人や機関はそれほど多くなく、仮に興味があっても、税制、認可、401(k)プラン、規制障壁によって生まれるプレミアムは、時間とともに採用が進むにつれて減少していく。ビットコイン国庫企業に価値を与える金融的インセンティブと重力法則が、最初にそれらに価値を与えた規制障壁を弱めていくからだ。プレミアム：20％。日本におけるMetaplanetのような企業では、ビットコイン投資家が高額な譲渡所得税を課されるため、このアービトラージプレミアムはさらに高くなる可能性がある。
その他：企業が実際の事業をある程度維持していることなど、私が見落としている他の理由もあるかもしれない。ビットコインの袋が中身よりも高価になる理由を説明するために、さらに20％を加えよう。
合計：10+5+20+20=55…偶然にも、これは私が当初これらのプレミアムを粗く計算したときのMSTRの取引水準とほぼ一致する。ビットコイン価格が122,500ドルのとき、MicroStrategyの貸借対照表上の628,791BTCは約770億ドルの価値があるが、企業の時価総額は1,100億ドル（約45％のプレミアム）だ。
MicroStrategyは銀行である：経済的ビジョン
それはビットコイン預金を受け取り、ビットコイン担保ローンを提供するタイプの銀行ではなく、より深いレベルの経済的実体である。
銀行業を社会のリスク共有メカニズムと見なすことができる。社会はいくつかのハイリスクプロジェクトに融資を行い、資本市場の銀行システムはそのリスク分配の一翼を担っている。基本的には金融版の「誰が何を、なぜ得るのか」である。
経済学的に言えば、銀行とは関連主体に関する非公開情報を有するリスク負担機関であり、貸し手には小さな確実なリターンを分配し、自らは成功したプロジェクトから利益を得る（ただし株主ほど大きくはない）。銀行が成功すれば、つまり平均的に成功するプロジェクトを選定し、健全な借り手から得る利息が預金者に支払う利息を上回れば、自らに利益を生み出す。
まさにそれがMicroStrategyが行っていることであり、ビットコイン世界と法定通貨世界の間に存在する未開拓領域を利用している。
伝統的な金融機関、年金基金、退職者たちが、この構造における銀行的資金調達部分を担っている。彼らはお金を「預け入れ」、報酬と条件は選択した具体的な階層（STRK、STRD、STRF、STRC、または普通株の剰余請求権MSTR）によって決まる。
銀行はこれらの資金を資産に投資する。MicroStrategyはその中間に位置し、「銀行預金」に対する確立された利息を上回る資産のパフォーマンスを予測することで、これらの経済的実体への支払いを保証している。銀行が住宅ローン、クレジットカードローン、中小企業ローンを提供するのとは異なり、MicroStrategyの「ローン」先はただ一つ――世界で最も優れた資産である。MicroStrategyは（非常に賢明な）賭けをしている：ビットコインのドル価値の上昇速度が、伝統的法定通貨機関に支払わなければならない8〜10％の利息を上回る、という賭けだ。
中学生でも電卓を使えばわかる。年利10％で借りて年間40％上昇する資産を保有すれば、無限の富が目の前にある。
もちろん、ビットコインが毎年安定して40％成長するわけではない。もしそうなら、マイケル・セイラー自身の言葉を借りれば、ウォーレン・バフェットがとっくにすべてのビットコインを買い占めている：
「もしビットコインに変動性がなければ、あなたより裕福で権力を持つ人々が、あなたより高い価格で入札してビットコインを奪い去る。あなたはまったく手に入らない…それが完全に予測可能になったとき、ウォーレン・バフェットは『ああ、そうか。わかった。ちょうどすべてのビットコインを買ったところだ』と言うだろう…そしてあなたのチャンスはなくなる。」
MicroStrategyが倒産しないように資金調達を確保できればよい。発行する債務は完全に自らの管理と裁量下にある。配当金の支払いは保有する純資本（つまりビットコイン）に対して十分に慎重である。何よりも、不利なタイミングでビットコインを売却を強制されないことだ。
基本的に、セイラーは極端な下落の中でも生き残れるツールを作り出した。ビットコインが80％下落しても、最悪のケースとはいえ、ビットコインの規模と公開性を考えると、それが本当に起こるかどうか疑問視される。仮に起こっても、会社が窮地に陥ることはない。成功するピラミッドスキームの鍵は、資金が常に流入し続けることにある。正確に言えば、MicroStrategyの資金調達方式は保守的なピラミッド的スタイルである（古典的な詐欺的ピラミッドスキームとは異なり、セイラーは騙していない。ただ視覚的に類似しているだけで、誰も騙されていない…少なくとも自発的には）。
伝統的な金融記者も、ビットコイン国庫企業に懐疑的なビットコイナーも、これらの計画がどのように崩壊するかをうまく説明できていない。経済学者ジョシュ・ヘンドリクソン（Josh Hendrickson）は「Economic Forces」で関連する障壁を正確に指摘している：
「市場が分断されており、人々が価格が急速に上昇し続けると予想している場合、将来の清算の現在価値は現在の清算価値を超える可能性がある。株式が現在の清算価値で取引されているなら、それは過小評価されている。」彼はまた言う：
「MicroStrategyが行ったのは、ドル建て債務を発行してビットコインを購入することで、自らをビットコイン銀行に変えたことだ。同社は明示的に金融工学を行い、規制アービトラージを活用している。」
MicroStrategyのモデル（特にそれら独自の司法的障壁を考慮した模倣者たち）は、以下の状況で崩壊する可能性がある：
投資家がビットコインの将来の動向を誤判断する。 投資家が直接ビットコインを購入することを妨げる認可、税制ルール、法的障壁が緩和される。 ビットコイン界隈のツイッターユーザーが「フライホイール効果」と呼ぶものは、規制アービトラージの能力が「投資家がビットコインの将来価値が大幅に上昇すると期待し続ける」ことに依存している。
配当金が支払われなければ、優先株の株主や買い手は不満を持つだろう。MSTR株主が債券保有者を満足させるために希薄化されれば、彼らも不満を持つだろう。だが、それでどうなるというのか？それはMicroStrategyを破壊しない。
このモデルを本当に破壊するのは、伝統的金融におけるビットコイン保有の障壁が消えることだ。まさにこれらの規制障壁が、多くの企業の発展を推進し、新旧の世界をつなぐ金融的橋渡しとし、低効率で低リターンのグローバル資本を吸収し、ビットコインに注入するのである。
ファンドマネージャー、財務部門、ファミリーオフィスが、MicroStrategyの製品を買うのではなく、直接ビットコインを蓄積し始めれば、ビットコイン国庫企業の主要な存在理由は消滅する。
要するに、ビットコイン国庫企業の存在は、現在のシステムの慣性に依存している。それはファミリーファンド、年金基金、主権財産基金、伝統的投資家が、実質的なビットコイン曝露（＋安全で控えめなレバレッジ）を理解しようと手間をかけるかどうかにかかっている。彼らがそれを行わず、むしろ50％のプレミアムを払いたいと思うなら、はい、ビットコイン国庫企業のビジネスモデルは永遠に持続可能だ。
他に何が問題になるか？
MicroStrategyには確かにホスティングリスクがある。ビットコインは複数のホストに分散されており、意図的に透明性が低く保たれている。もしCoinbaseが破産したら、MicroStrategyの事業はどうなるか？あるいはさらに悪いことに、新たな政治的風向きが過激な課税政策をもたらしたら？これらはテールリスクだが、それでもリスクではある。
ビットコインが失敗すれば、MicroStrategyも明らかに失敗する。もしビットコインが永久に118,000ドルのステーブルコイン状態で止まってしまったら、豊かな金融資本の機会主義的利用はほとんど意味を成さず、大半の記者やアナリストが考えるように、単なるビットコインの山に過ぎなくなるだろう。その驚異的な成長（大部分）は消えてしまう。
私は思う。多くの記者やアナリストがこの国庫企業現象を見て混乱しているのは、おそらくここにある：ビットコインがなぜ価値や用途を持つのか、ましてや将来の通貨・金融における地位が見えないならば、ひたすらビットコインを買い集めることに専念する企業は明らかに意味をなさない。
しかし、もしビットコインの用途と将来性が見え、それが価値を下げ続ける法定通貨に対して価格が上昇し続けるならば、資本市場の資金を利用してさらにビットコインを取得する企業はまったく別物になる。
ヘッジとFOMO：もし私が間違っていたら？
理性的な謙虚さは、私たちが何かを間違っているかもしれないと気づかせる。
「ダイヤモンドハンド」は不断に鍛えられている…が、私の手はまだかなり脆い。ビットコイン価格が急落すると、私は通常非常に不安になる。（こうした突然の極端な状況は大きな問題だと思う。後になっても、それを説明するのは難しい。）私は無謀になり、家賃や本来ビットコインに投入すべきでない余剰金を衝動的に投入してしまう。
好況期には、こうした行動は通常私に有利に働くが、いつか必ず逆効果になる。MicroStrategyについてよく知れば知るほど、その多くの専門設計された製品が好きになる。私にとって、たとえばSTRC（短期現金用）やSTRK（穏やかなビットコイン曝露とキャッシュフロー用）を持つのは一定の意味がある。財政的に言えば、STRKはビットコイン保有から二重に離れたようなものだ。短期的な価格変動ははるかに穏やかで、追加の法定通貨収入も得られる。
私の純資産と職業活動の大部分がビットコインとその価格に依存していることを考えると、純資産のうちこの単一領域に集中する比率を減らすのは理にかなっている。
なぜ高利回りの貯蓄口座に現金をそのまま預けないのか？
二つの理由がある。第一に、その利回りは高くない。私の「高利回り」ドル口座の金利は4.05％だ。セイラーの同等製品STRCの目標金利はこれより数百ベーシスポイント高い。またSTRK（中期〜長期ではMicroStrategyのmNAV変動により割引・拡大されるが、ビットコインそのものに近似）の現在の利回りは7％以上だ。第二に、自分を知っている。ビットコイン価格が大幅に下落したとき、私は銀行口座の現金をビットコインに投入してしまうだろう。証券口座でSTRCやSTRKを保有することは、こうした非合理的行動に少なくとも障壁を設ける。
至る所にあるヘッジ
もともと「投機的攻撃」として法定通貨に対して空売りしている構造なので、若干の分散投資は理にかなっている！
私はすでに、地元のギャング（政府）が強制する年金拠出を最大化している。これらの資金は株式と債券に投資されている（比率は約75:25）。ビットコインと比べれば当然パフォーマンスは酷いが、もしどうしようもなく想像を絶する理由で、貨幣印刷や中央銀行時代の終焉という私の見立てが間違っていた場合、少なくとも老後は飢えずに済む。
第二に、年金拠出には大きな税制優遇がある。拠出を最大化すれば、即座に約1.5倍の資金を得られる。ビットコインの通常の年間40％成長率は、2年もしないうちにこの追加資金を上回るが、それに加えて税免除の抵当ローン特典も付く。もしある日、現実世界の「クソコイン」で家を買いたくなれば、この資金が使える。
ビットコインの機会費用は現実的であり、時間が経つにつれてかなり深刻になる。だが、それは信念の問題ではない。現実世界の実用性が支配する：超ビットコイニゼーションが一週間後か百年後かで、あなたのライフスタイルには天地の差が出る。
これが一体どうしてビットコイン国庫企業と関係あるのか？
「もし私が間違っていたら」というヘッジ思考が、ここでも同様に当てはまるからだ。
凝った用語、新しい指標、未来志向の月面夢にもかかわらず、なぜ企業構造に包まれたビットコインが、ビットコインそのものより高価になるのか、私は依然として理解できない。はい、将来の成長の正味現在価値、収益、キャピタルアービトラージ、投機的攻撃、超ビットコイニゼーション銀行への賭け、だが…本当に？
さて、もし私が間違っていたら？信頼するビットコイン業界の多くの人々がこれらを支持しており、毎分のようにさらに多くの人が加わっているように感じられ、確かに一定の論理はある。安価なレバレッジ、投機的攻撃、（あるいは「だます」）法定通貨プールをビットコインに流入させること。
そこで最近、私はFOMOに駆られて2つのビットコイン国庫企業に投資した：2つのMicroStrategy製品（MSTRとSTRK）、およびスウェーデンの新興小企業H100だ。
再び株式を持つのは気持ちがいい
10年前、あるいはそれ以前、私は多数の株式を保有していた：巨大で多様化されたポートフォリオ。その後、明らかな理由から長年にわたり株式を一切保有しなかった。
私がMicroStrategy製品を選んだのは、この分野で財政的に最も狂気でないからだ。もう一つを選んだのは、北欧の銀行口座から簡単にアクセスでき、数百ドル程度のビットコイン国庫ファンドを遊ばせるために便利なブローカーを探し、書類にサインして送金する手間を省きたかったからだ。この世にはすでに十分すぎるほど馬鹿げた書類作業がある。
もしこれらに本当に価値があるなら、MicroStrategyが主役になるだろう。彼らのマーケティングが言うように、MSTRは「拡大されたビットコイン」だ。私の貯蓄の大半がトークンであり、キャリアもビットコインに深く根ざしているため、こうした分散投資は理にかなっている。（ちなみに、MSTRのmNAVは急速に1に近づいており、この原稿執筆時点では1.42だ。）
エミル・サンデステッド（Emil Sandstedt）の言葉が耳に響く。私は彼らが追い求めているビットコイン収益そのものだと理解している。だが、25％のビットコイン収益と20％（安全）の優先株および転換社債レバレッジの下で、来年の同じ時期には、私の曝露は均衡に戻るだろう。現在、約150ドルのMSTR株式は約120ドルのビットコイン曝露を提供している。セイラー氏が築きつつある金融帝国に参加するために、30ドルの追加料金を払うのは喜んで受け入れる。
もう一つはH100だ。規模が小さく俊敏で、特定の司法管轄区域で支配的地位にある企業としては、mNAVの2.73もまあ許容範囲内だ。
購入後の第一の感想：どれほど面白かったか忘れていた！
突然、私は一つの価格ではなく、複数の資産価格を追跡するようになった。突然、最もポータブルでグローバルかつアクセスしやすい通貨だけでなく、実際に何かを実行している企業と財政的に結びついた。心理的に、私はある種の使命の一部になったと感じる。つまり、この投機的攻撃とビットコイン利回り曲線構築というプロジェクト、すなわち国庫企業に参加しているのだ。なんとエキサイティングなことか！
二つ目の感想：ビットコインは所有の意味を変えてしまった。
これらのツールは私のものではない。許可制のホスティングが何層も巻き付けられている。平日の午前9時から午後5時の間にボタンを押して売却できるが、その価値を享受できるのは以下の条件が満たされたときだけだ：
ブローカーが協力する。 支払いを受け取る銀行が協力する。 政府が取引を阻止しない。
クヌート・スバンホルム（Knut Svanholm）が『Bitcoin: The Flipside of a Clown World』で優雅に指摘した状況よりもさらに悪い：
「銀行は2-of-3マルチシグウォレットのようなもので、あなた、銀行、政府がそれぞれ鍵を持っている。言い換えれば、銀行にあるお金は真にあなたのものではない。そもそも本物のお金ですらない。」
あるいは株式保有はそれほど素晴らしくない
私はすぐに、株式の「所有権」がいかに不透明で、馬鹿げて官僚的かを思い出した。先月、ブローカー口座に資金を移し、STRKを見つけ、「購入」をクリックしたとき、エラーメッセージが表示された：「この証券はあなたには利用できません。」
どうやら、私はそのブローカーを通じて米国証券を購入する資格がないらしい。
伝統的金融資産はあまりに不透明で、許可が必要だ。こうした古臭い価値技術のリマインダーが次々とやってくる。明らかに私の「投資」は一、二日で11％下落し、私は相対的価値評価やマーケットタイミングについて依然として何も知らないことを思い出させられた。（とはいえ、そのときビットコインも2週間続いた118,000ドルの安定パターンから5％下落していたため、機会費用はやや和らいだ。）
私はさらにビットコイン国庫企業の底辺の泥沼に踏み込んだ。スウェーデンのペニーストック2社（H100とK33；本来STRKを買うつもりだった資金でこれらを買った）は、購入直後にそれぞれ10％と20％下落した。
株式はホスティングされ、無形だ。ブローカーのデータベースに、さらにどこかの企業の帳簿に存在する。実物ではない…そもそも本当に私のものでもなく、使うことも、移動することも、バックアップすることも、別のウォレットに復元することもできない。その場所に閉じ込められてしまっている。アダム・スミス（Adam Smith）がお金について述べた有名な言葉で言えば、「死んだ株式」だ。
そこで、通常の銀行アプリに他の法定通貨資金を確保し、衝動的にMARAを購入した（MSTRは利用可能だが、他のMicroStrategyツールはない）。MARAも別の国庫企業のように株式や転換社債を発行してビットコインを蓄積しているが、少なくとも基礎的な運営業務（マイニング）を持っており、mNAVは約1なので、金融市場やキャピタルコストアービトラージゲームのためにプレミアムを支払っていない。
ビットコイン国庫企業は一体どのように失敗するのか？
「公開株式市場でインターネットバブルに似た繁栄と崩壊のサイクルを経験する可能性は非常に高い。」
——ダニー・ノールズ（Danny Knowles），5月28日，「What Bitcoin Did」
MicroStrategyは防弾である。
リン・オールデン（Lyn Alden）がMicroStrategyの第2四半期決算電話会議で提起した質問が示すように、ビットコインが80％下落しても、MicroStrategyは無傷でいられる。2022年の熊市では、会社の状況ははるかに悪かった。当時、ビットコインは証拠金ローンや銀行債務の担保と直接リンクしていた。しかし2025年には、優先株が主流であるため、状況は異なる。
mNAVに対する伝統的金融アナリストや記者の時折の執着、あるいはなぜ企業の価値が保有するビットコインより高くなるべきなのか、そしてビットコインコミュニティ内外で債務を使ってビットコインを購入することへの衝撃を横に置けば、MicroStrategyの資金調達方法は信じられないほど保守的だ。会社が保有するビットコインの価値は約770億ドル。転換社債の規模は約50億ドル（実際には80億ドルだが、その一部はすでに深くITMであり、取引上は債務よりむしろ株式に近い）。STRK、STRD、STRF、STRCの優先株の合計は60億ドルをわずかに超える。（これにより会社のレバレッジ率は約15％となり、ビットコインが85％以上下落しない限り、支払い不能の問題は生じない。）
もう一つの問題の可能性は、伝統的金融のマネーマーケット資本の枯渇だ。MicroStrategyがビットコインを上回る能力――より低く／安全な資本コスト（またはより良い債務条件）で、あるいは1を超えるmNAVを利用して（即時で価値が上がる。なぜならセイラーが割引でビットコインを購入できるため）――は、こうした条件に依存している。もしこれらの条件が消えれば、誰も国庫企業の発行商品を買わなくなり、金融資本が他の場所に流れ、マネー供給が停止し、政府証券の金利が急騰すれば、MicroStrategyのmNAVが1に直接落ち込む以外にどうしようもないだろう。
最後に、MicroStrategyにはホスティングリスクがある。最大のプレイヤーとして、総供給量の約3％を保有しており、蜜壺リスクは至る所にある。（非常に異なる司法管轄区域に分散する小企業にとっては、問題にならないかもしれない。）MicroStrategyは膨大なビットコインをCoinbase Custodyに預けており、ソリューションは意図的に不透明に保たれている。
Coinbaseが破産したら、MicroStrategyの事業はどうなるか？あるいはさらに悪いことに、新たな政治的風向きが没収や過激な課税政策をもたらしたら？これらは優れた問いかけだが、非常に遠いテールリスクだ。これらをそれほど心配する必要があるだろうか？
ビットコイン国庫企業がビットコインをグローバル資本市場の中心に持ち込むのか、それともすべてが災害で終わるのか、まだ見守るしかない。
終わりに：魂を売ったのか？ピラミッドスキームに夢中になりすぎたのか？
慎重にビットコイン国庫企業を選ぼう。H100とサンダー・アンデルセン（Sander Andersen）はビットコイン蓄積に非常に集中しており、会社は急速にビットコイン国庫ランキングを上昇している。現在、金融市場はこうした企業の努力に報酬を与えている。一方、K33チームの動きははるかに遅く、数ヶ月前にビットコイン導入を発表して以来、株価はクラシックな短期上昇後、徐々に元の水準に戻っている。MARAとMicroStrategyの価格は、ここ数ヶ月間の水準近くで推移している。
私はおそらく、すぐにこの最新の法定通貨金融工学の潮流に飽きるだろう。許可制でブローカーに制限された伝統的資産を持つのは、楽しみが少ない。
ビットコインを冷蔵庫に保管し、こうしたビットコイン証券で煩わされるのはやめよう。
国庫熱はウォール街と興奮したビットコイン愛好者の間で広がっている。おそらくビットコインの金融化の時代が来たのかもしれないが、正直に言えば、私は大部分の時間を傍観者として過ごすだろう。
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