Pantera：BitMineのETH錬金術
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Pantera：BitMineのETH錬金術
DAT戦略により、BitMineはイーサリアムの富の成長への道を開く。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察翻訳：TechFlow
我々のデジタル資産財務会社（Digital Asset Treasury、以下「DAT」）への投資理論は、シンプルな仮定に基づいている。
DATは、単に現物を保有するだけでなく、リターンを生み出すことで1株当たり純資産価値（NAV）を高め、時間の経過とともにより多くのトークン保有量を蓄積できるという点である。
したがって、直接的にトークンを保有する場合や上場投資信託（ETF）を通じて保有する場合と比較して、DATへの投資はより高い収益可能性をもたらす可能性がある。
Panteraは、異なるトークンおよび地域のDATに3億米ドル以上を投資している。これらのDATは独自の優位性を活かし、戦略的な操作を通じて1株当たりの価値向上を目指しながら、自らのデジタル資産保有量を拡大している。以下に、我々のDATポートフォリオの概要を示す。
BitMine Immersion（BMNR）はPantera DAT Fundの最初の投資先であり、明確な戦略を持ち実行力のある企業の好例である。Fundstratの会長であるTom Lee氏は、BitMineの長期的ビジョンとして「総供給量の5%のETHを取得する」という目標を提唱しており、「5％の錬金術」と呼ばれている。我々は、BMNRの事例から、効率的に機能するDATがどのように価値を創出するかを理解することが極めて意義深いと考えている。
BitMine（BMNR）ケーススタディ
BitMineが資金運用戦略を開始して以来、彼らは世界最大のETH運用機関となり、StrategyおよびXXIに次ぐ第3位のDATとなった。2025年8月10日時点で、BMNRは合計1,150,263枚のETHを保有しており、その価値は49億米ドルに達している。さらに、BMNRは米国において流動性が25番目に高い株式であり、1日の平均取引額は22億米ドルに上っている（2025年8月8日までの5日間平均）。
イーサリアムの事例
DATが成功する上で最も重要な要素は、基盤となるトークンの長期的な投資価値にある。BitMineのDAT戦略は以下の中心的主張に基づいている。すなわち、「ウォール街がオンチェーンへ移行する中で、イーサリアムは今後10年間における最大のマクロトレンドの一つになる」というものだ。先月の記事でも述べた通り、「偉大なオンチェーン移行（The Great Onchain Migration）」が進行しており、トークン化の革新とステーブルコインの重要性がますます高まっている。
現在、公共ブロックチェーン上にはすでに250億米ドル相当の現実世界資産が存在し、さらに2600億米ドル相当のステーブルコインが流通している。これらステーブルコインの合計保有額は、米国債の第17位の保有者に相当する規模となっている。
「ステーブルコインは、暗号資産分野におけるChatGPT的な物語になった」
― Tom Lee、BitMine会長、Pantera DAT Call、2025年7月2日
こうした活動の大部分はイーサリアム（Ethereum）上で行われており、ETHは増加し続けるブロックスペース需要の恩恵を受ける可能性が高い。金融機関が運営を支えるためにイーサリアムのセキュリティに依存するほど、それらはイーサリアムのプルーフ・オブ・ステーク（Proof-of-Stake）ネットワークに参加するインセンティブを得ることになり、結果としてETHの追加保有需要がさらに押し上げられることになる。
1株当たりETH数量の増加（「EPS」）
基盤となるトークンの投資価値を確立した後、DATのビジネスモデルの核心は、1株当たりのトークン保有数の最大化にある。以下は、1株当たりのトークン数を増加させる主な手法である。
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トークンの1株当たり純資産価値（「NAV」）を上回るプレミアムで株式を発行する。
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転換社債や株式連動型証券を発行し、株式および基盤トークンのボラティリティを利用して収益を獲得する。
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ステーキング報酬、DeFiでのリターン、その他の運用収入を通じてさらなるトークンを取得する。これはETHおよび他のスマートコントラクト対応トークンの財務会社に特有の追加的利点であり、初期のビットコイン財務会社（例：Strategy）にはなかった点であることに注意が必要である。
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純資産価値（NAV）と同等またはそれ以下の水準で取引されている他のDATを買収する。
この点において、BitMineはETH財務戦略を開始してからの最初の1か月間に、驚異的なスピードで1株当たりのETH保有量（「EPS」とも偶然同じ表記）を増加させた。
TechFlow注：Earnings Per Share、EPSとは、1株あたりの当期純利益を指す
、他のDATを大きく上回った。比較すると、BitMineが初月に蓄積したETHの量は、Strategy（旧MicroStrategy）が同様の戦略を開始後6か月間で蓄積した量をすでに超えている。BitMineは主に株式発行とステーキング報酬の生成によって1株当たりの保有量を増やしており、今後すぐに転換債その他の金融商品の発行を含むツールセットを拡充すると予想される。
出典：BitMine社内資料、2025年7月27日
価値創造の行動
DATの株価は、以下の3つの要素の積として分解できる。（a）1株当たりのトークン数量、（b）基盤トークン価格、（c）純資産価値倍率（「mNAV」）である。
6月末時点で、BMNRの株価は1株あたり4.27米ドルであり、当初のDAT資金調達後の1株当たり純資産価値（NAV）4米ドルに対して約1.1倍の水準だった。それからわずか1か月余りで、終値は51米ドルに達し、推定1株当たり純資産価値（NAV）30米ドルに対して約1.7倍となった。
これは、1か月余りで株価が1,100％上昇したことを意味しており、その内訳は次の通りである。（a）1株当たりのトークン数量（EPS）が約330％増加し、上昇分の約60％を貢献。（b）ETH価格が2,500米ドルから4,300米ドルに上昇し、約20％を貢献。（c）mNAVが1.7倍に拡大し、約20％を貢献。
つまり、BMNRの株価大幅上昇は、主に1株当たりのETH保有量（EPS）の増加によって牽引されたということである。これは経営陣がコントロール可能な主要因であり、DATが単なる現物保有と本質的に異なる点である。
まだ詳しく触れていない第3の要素は純資産価値倍率（mNAV）である。当然ながら、なぜ誰かがDATの純資産価値（NAV）に対してプレミアムを支払うのかという疑問が浮かぶだろう。
ここでは、銀行などの貸借対照表に基づく金融事業との類似性を考えることができる。銀行は資産から収益を生み出し、資本コストを上回る持続的な収益を創出できる銀行には、投資家が評価プレミアムを与える。例えば、最高品質の銀行は通常、純資産価値（NAV）または帳簿価格を上回るプレミアムで取引されており、JPMorgan Chase（JPM）などは2倍を超える評価がされている。
同様に、あるDATが継続的に1株当たりの純資産価値（NAV）を成長させると投資家が信じるのであれば、そのDATにプレミアムで評価する可能性がある。我々は、BMNRの1株当たり純資産価値（NAV）が月間で約640％増加した実績は、そのmNAVプレミアムを正当化するのに十分だと考える。
BitMineが戦略を継続的に遂行できるかどうかは、時間の経過の中で検証され、その過程で避けられない課題にも直面するだろう。BitMineの経営陣とこれまでの実績は、Stan Druckenmiller氏、Bill Miller氏、ARK Investなど、伝統的金融界の大物たちの支持を集めている。最高品質のDATの成長ストーリーは、Strategyの場合と同様に、今後さらに多くの機関投資家の注目を集めていくだろう。
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