SBETに投資する理由：CeDeFi融合新時代の始まり
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SBETに投資する理由：CeDeFi融合新時代の始まり
我々がSharpLink Gamingの4億2500万ドルのPIPEに投資したのは、企業の準備金戦略におけるイーサリアムの戦略的役割に対する確固たる信念に基づいている。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察著者：Yetta（@yettasing）、Primitive Ventures 投資パートナー
Sean Tan、Primitive Ventures 流動性パートナー、元Tower Research マクロポートフォリオPM
序文
本稿は2025年5月に執筆された。5月には、年初より重点的に調査を進めてきたPIPE市場における一区切りとして、SharpLinkのPIPE投資を完了した。Primitive Venturesは今年初頭から積極的に展開し、CeDeFi融合トレンドを先取りする視点から、デジタル資産準備金に関連するPIPE取引（Digital Asset Treasury PIPE）にいち早く注目してきた。この枠組みの中で我々は、代表的なすべての取引事例を体系的に研究しており、SharpLinkはこれまでに参加した中で最も重要かつ象徴的な取引である。
本文
Primitive VenturesがSharpLink Gaming, Inc.（NASDAQ: SBET）の4億2500万米ドル規模のPIPE（上場企業向け私募）取引に参加したことを発表できることを嬉しく思う。今回の投資により、イーサリアムを準備資産とする戦略を持つネイティブ企業への独自のエクスポージャーを得ることができた。この投資構造はオプション的特性と長期的な資本増価の可能性を兼ね備えており、イーサリアムが米国資本市場において果たす戦略的重要性に対する強い信念を示しているだけでなく、暗号資産の機関化トレンドに関する当社全体の見解とも一致している。
投資理由
ETH vs BTC：生産的価値の分岐点
BTCはネイティブなリターンを持たないのに対し、イーサリアムは利殖可能な資産として天然的にステーキング報酬を生む特性を持つ。MicroStrategyのようなBTCベースの戦略は主に資金調達による購入に依存しており、資産自体からの収益生成能力を持たず、レバレッジリスクも高くなる。一方SBETはETHのステーキング収益およびDeFiエコシステムを活用することで、チェーン上で複利成長を実現し、株主に実質的な価値を提供できる可能性を秘めている。
現時点では、既存の規制枠組み下でETHステーキング型ETFの承認は得られておらず、公開市場ではイーサリアムのリターン層の経済的ポテンシャルを基本的に捉えることができない。我々はSBETが差別化された道筋を提供すると考える。Consensysの支援を受け、プロトコルネイティブな戦略を実装することでチェーン上での有意なリターン獲得が可能となり、そのモデルの期待パフォーマンスは将来登場するETHステーキングETFをさえ上回る可能性がある。
さらに、イーサリアムのインプライドボラティリティ（69）はビットコイン（43）を大きく上回っており、株式連動構造に非対称的な上昇オプションをもたらす。これはコンバータブル債アービトラージや構造化デリバティブ戦略を行う投資家にとって特に魅力的であり――この枠組みでは、ボラティリティはリスク要因ではなく、貨幣化可能な資産となる。
Consensysの戦略的関与
今回、4億2500万米ドル規模のPIPEファイナンスにおいて主導的役割を果たしたConsensysとの協働を非常に誇りに思う。イーサリアムの商用化を最も効果的に推進してきた存在として、Consensysは技術的権威性、製品エコシステムの深さ、運用規模の面で他に類を見ない優位性を持っており、SBETをイーサリアムネイティブ企業の担い手とする理想的な投資家と言える。
Consensysは2014年にイーサリアム共同創設者のJoe Lubin氏により設立され、イーサリアムのオープンソース基盤を拡張可能な現実世界アプリケーションへと変換する上で極めて重要な役割を果たしてきた。EVMおよびzkEVM（Linea）から、数千万人のユーザーをWeb3へと導いたMetaMaskウォレットまで、幅広い貢献を行ってきた。ParaFi、Panteraなどのトップ級投資機関から累計7億米ドル以上を調達し、いくつもの成功した戦略的買収経験を持つなど、イーサリアムエコシステムに最も深く埋め込まれた商用運営体である。
会長を務めるJoe Lubin氏の存在は象徴的な意味合いにとどまらない。イーサリアムのコア設計を共に築いた人物であり、現在でも最重要インフラ企業の指導者として、イーサリアムの製品ロードマップや資産構造について独断的かつ包括的な理解を持っている。また、Wall Streetでの初期キャリアを通じて資本市場を巧みに操るスキルを身につけており、SBETが機関金融システムに円滑に統合されるよう導くことができる。
SBETには、ユニークな資産と最適な能力を持つ投資家の組み合わせが見られる。この相乗関係によって強力な好循環（ポジティブ・フィードバックループ）が生まれる。プロトコルネイティブな準備金戦略とプロトコルネイティブなリーダーシップが共に推進するこの構造こそが、Consensysの指導のもと、SBETがイーサリアムの生産的資本が伝統的資本市場でどのように機関化・大規模化されるかを示す旗艦的事例になる可能性を信じる所以である。
市場評価比較
SBETの投資機会を理解するために、異なる上場企業の暗号資産準備戦略を分析した：
MicroStrategy：暗号準備戦略のパイオニア
MicroStrategyは暗号資産準備戦略の業界スタンダードを確立した。2025年5月時点で、累計580,250BTCを保有しており、当時の時価総額で約637億米ドルに相当する。MSTRの戦略は低コストの債務および株式による資金調達でビットコインを購入するものであり、このモデルは多くの企業が模倣する波を引き起こし、暗号資産が準備資産として成立することを十分に証明した。
2025年5月時点で、MSTRは580,250BTC（約637億米ドル）を保有し、株式はmNAV（時価総額／純資産価値）1.78倍で取引されている。これは、規制された環境下でレバレッジをかけた暗号資産への上場株式を通じたアクセス需要が高いことを浮き彫りにする。このプレミアムは、レバレッジによる上振れポテンシャル、指数採用の可能性、直接保有よりも容易な取得手段など、複数の要因が重なった結果である。
過去のデータによると、2022年8月から2025年8月の間にMSTRのmNAVは1倍から4.5倍の間で変動しており、市場センチメントが評価に大きく影響していることがわかる。倍率が4.5倍に達する局面では通常ビットコインのブルマーケットとMSTRの大規模な買い入れ操作が重なり、投資家の強い楽観が示される。一方、倍率が1倍に戻るのは市場の調整局面に多く、投資家心理の周期的変動を示している。
同業他社との比較
BTC準備戦略を採用する上場企業を横断的に分析した：
- BTC純資産（BTC NAV）、つまり企業が保有するビットコインの総価値では、MicroStrategyが580,250BTC（約637億米ドル）で首位。次いでMetaplanet（7,800BTC、約8.57億米ドル）、SMLR（4,264BTC、約4.68億米ドル）、ALTBG（847BTC、約9,300万米ドル）、SWC（59BTC、約640万米ドル）と続く。
- 時価総額とBTC NAVの比率（mNAV）では、SWCが27.06倍と最も高いプレミアムを記録しており、これはBTC保有量が小さく市場の熱狂的関心を受けているためである。ALTBGは8.32倍、Metaplanetは5.29倍でいずれも高い水準を維持している。一方、MSTRは1.78倍、SMLRは1.25倍と、資産規模が大きく負債もあることから、評価プレミアムは控えめになっている。
- 年初来のBTC利回り（BTC Yield YTD%）（希薄化調整後、1株あたりのBTC増加率）では、小型株が継続的な買い増しにより1株あたりのBTC成長率が高くなっており、ALTBGが431％、SWCが300％を記録している。これらの収益データは資本効率と複利能力を反映している。
- 現在のBTC準備金増加ペースに基づく（Days/Months to Cover mNAV）と、ALTBGとSMLRは理論上5か月以内にmNAVのプレミアムを埋めるのに十分なBTCを積み上げられる。これはNAV収束取引および相対的価格乖離戦略における潜在的なアルファ空間を提供する。
- リスク面では、MSTRとSMLRの負債はそれぞれBTC NAVの15.7％および21.3％を占めており、BTC価格下落時に高いリスクに直面する。一方、ALTBGとSWCはいずれも無負債であり、リスクがより管理可能である。
日本のMetaplanet事例：地域市場におけるバリュエーション裁定
評価の違いはしばしば資産準備規模や資本配分枠組みの相違に由来する。しかし、地域的資本市場のダイナミクスもまた、こうした評価乖離を理解する上で極めて重要である。その代表例が「日本のMicroStrategy」と呼ばれるMetaplanetである。
その評価プレミアムは単に保有するビットコイン資産だけではなく、日本国内市場に関連する構造的優位性も反映している：
- NISA税制の優位性：日本の個人投資家はNISA（ニーサ、日本個人貯蓄口座）を通じてMetaplanet株式を積極的に購入している。この制度では最大約25,000米ドルまでのキャピタルゲインが非課税となり、直接BTCを保有する場合の最高55％課税と比べて圧倒的な魅力を持つ。SBI証券のデータによると、2025年5月26日週時点でMetaplanetはNISA口座で最も購入された銘柄となり、過去1か月で株価が224％上昇した。
- 日本債券市場の乖離：日本では債務/GDP比率が235％に達し、30年国債（JGB）利回りも3.20％まで上昇しており、債券市場が構造的ストレスに直面している。この状況下で、投資家はMetaplanetが保有する7,800BTCを円安および国内インフレリスクに対するマクロヘッジとして捉える傾向が強まっている。
SBET：グローバルなETHリーディングアセットへの布石
公開市場で運営する際には、地域的資本フロー、税制、投資家心理、マクロ経済情勢は、対象資産そのものと同等に重要である。こうした法域間の差異を理解することは、暗号資産と公開株式の結合における非対称的機会を掘り起こす鍵となる。
ETH資本を核とする最初の上場企業であるSBETも、戦略的司法裁定（Jurisdictional Arbitrage）によって利益を得る可能性を秘めている。我々は、SBETがアジア市場（例えば香港取引所または日経）での二重上場を実現することで、地域流動性をさらに解放し、ストーリーの希薄化リスクに抗うことができると考える。このようなクロスマーケット戦略により、SBETはグローバルで最も代表的なイーサリアムネイティブ上場資産としての地位を確立し、機関レベルでの認知と参加を得られると期待している。
暗号キャピタル構造の制度化トレンド
CeFiとDeFiの融合は、暗号市場の進化における決定的転換点を示しており、それがますます成熟し、より広範な金融システムに統合されつつあることを意味している。一方で、EthenaやBouncebitのようなプロトコルが、中央集権的コンポーネントとオンチェーンメカニズムを組み合わせることで、暗号資産の実用性とアクセシビリティを拡大しており、まさにこのトレンドを体現している。
他方、暗号資産と従来の資本市場の統合は、より深いレベルのマクロ金融変革を反映している。つまり、暗号資産がコンプライアンスを満たし、機関レベルの品質を持つ資産クラスとして徐々に確立されつつあるということだ。この進化プロセスは概して以下の3つの重要な段階に分けられ、それぞれが市場成熟度の飛躍を表している：
- GBTC：機関向けの早期BTC投資チャネルの一つとして、GBTCは規制された市場へのエクスポージャーを提供したが、換金メカニズムがなく、価格が長期にわたり純資産価値（NAV）から乖離した。画期的であったものの、従来のカプセル化商品が構造的に抱える限界も露呈した。
- 現物BTC ETF：2024年1月にSECの承認を得て以降、現物ETFは毎日の新規作成／換金メカニズムを導入し、価格がNAVに密着して推移するようになったことで、流動性と機関参加が大幅に向上した。しかし本質的に受動的ツールであるため、ステーキング、リターン、あるいは能動的価値創造といった暗号資産本来のポテンシャルの重要な部分を捉えることはできない。
- 企業財務戦略：MicroStrategy、Metaplanet、そして現在のSharpLinkなどが、暗号資産を財務運営に組み込むことで、戦略の進化をさらに推し進めている。この段階では受動的保有を超え、複利リターン、資産トークン化、オンチェーンキャッシュフロー生成などの戦略を用いて、資本効率を高め、株主リターンを促進している。
GBTCの硬直的構造から、現物ETFによるメカニズムの突破、そして現在進行形のリターン最適化型準備金モデルの台頭へと至る進化の軌跡は、暗号資産が現代資本市場の構造に段階的に組み込まれつつあり、より強固な流動性、高度な成熟度、そしてより多くの価値創出機会をもたらしていることを明確に示している。
リスク警告
SBETに対して強い信頼を寄せているものの、以下の2つの潜在的リスクには慎重に注意を払っている：
- プレミアム圧縮リスク：SBET株価が長期にわたり純資産価値を下回る場合、将来的な株式調達による希薄化リスクが生じる。
- ETF代替リスク：ETH ETFが承認され、ステーキング機能をサポートするようになれば、より簡便なコンプライアンス代替手段として資金流出を招く可能性がある。
しかし我々は、SBETがETHのネイティブリターン能力を武器に、長期的にはETH ETFを上回るパフォーマンスを示し、成長とリターンの良性サイクルを実現できると考えている。
以上のように、SharpLink Gamingの4億2500万米ドルPIPE投資は、イーサリアムが企業準備戦略において果たす戦略的重要性に対する揺るぎない信念に基づくものである。Consensysの支援とJoe Lubinのリーダーシップの下、SBETは暗号価値創造の新時代を象徴する存在になるだろう。CeFiとDeFiの融合がグローバル市場を再形成する中、我々は引き続きSBETを支援し、長期にわたる卓越したリターンを実現するとともに、「高ポテンシャルな機会を発見する」という使命を貫いていく。
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