ネイティブ暗号化の末法時代

2025.05.29

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ネイティブ暗号化の末法時代

我々はオンチェーンネイティブのステーブルコインが必要であり、金融化されないことが必要で、次の波が必要であり、トラフィックを販売するWeb3で生きたいとも思わない。

2025.05.29 - 09:53:41

原生加密

Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察

著者: YBB Capital 研究員 Zeke

一、規制への屈服

暗号資産（Crypto）はどのようにニッチから主流へと移行したのか？過去十余年、非中央集権的なブロックチェーンは世界に監督の届かない荒野を提供してきた。中本聡のピアツーピア電子決済システムは成功しなかったが、その代わりに並行世界への扉を開いたのである。法律、政府、さらには社会や宗教さえも、無数のノード上に存在するこのインターネットを束縛することはできなかった。

規制外にいることが、この業界の成功を牽引した事実上唯一の要因であった。ICOによる資産発行とその後の無数の派生形、UNIによって点火されたDeFi、そして現在いわゆるスーパーアプリ・ステーブルコインに至るまで、すべてこの要因に基づいている。TradFiの煩雑さを排除したことで、この業界は今日の姿となったのである。

しかし興味深いことに、大航海時代に新大陸探検が失敗した後、人々は帆船を捨てて過去に戻ったように見える。おそらくBTC ETFの承認時から、あるいはトランプの当選時から、ネイティブな暗号資産は末法時代に入ったのだ。業界は今、規制適合を求め、TradFiのニーズを補完しようとしている。ステーブルコイン、RWA、決済が業界発展の主流になりつつある。それ以外では、我々に残されているのは純粋な資産発行だけであり、画像一枚、物語一つ、CAの一連番号が日常会話の唯一の話題となっている。土狗チェーンはもはや侮蔑語ですらない。

なぜ我々はここまで来たのか？過去二年間の記事でも多く分析してきたが、根本的に言えば、現時点においてブロックチェーンはアドレス背後にいる各種実体の悪意ある行為を抑止する有効な手段を持っていない。我々が保証できるのはノードが誠実であること、DeFiが仲介不要であることだけだ。それ以外のことは、この暗黒森林で起こることを阻止できない。多くの事物が衰退に向かうのは必然である。NFT、GameFi、SocialFiはいずれもプロジェクト背後の実体に極めて依存している。ブロックチェーンは優れた資金調達能力を持つが、誰がこれらのプロジェクト側が資金を適切に使用することを監視し、物語を真のプロジェクトに仕立て上げるのを保証するのか？

非金融化というビジョンは、インフラ性能の向上だけで解決できるものではない。中央集権サーバー上でさえこれらをうまくできないのに、どうやってチェーン上でそれを成し遂げられようか？我々はプロジェクト側に対して作業量証明（PoW）を実装できない。今、規制に屈することは、将来の非金融化の始まりかもしれない。皮肉ではあるが、何ともしがたい現実である。

Cryptoは確かに伝統の一部となりつつある。帳簿の主導権は上層部に奪われ始めている。草の根的な動きはますます減り、機会も圧縮されつつある。我々が迎えようとしているのは、オンチェーン覇権の時代である。

二、ステーブルコイン

オンチェーン覇権とは何か？私は二つの面から説明できると思う。一つはステーブルコインであり、もう一つは従来のインターネットの物語が繰り返されていることだ。

まず前者について。現在のステーブルコインは基本的に法定通貨担保型（法穩）とYBSステーブルコインの天下である。最近法穩に関して大きな出来事があった。それは「天才法案」の成立である。ここでは法案の内容を簡単にまとめる：

定義と発行制限：「支払い用ステーブルコイン」とは、支払いまたは決済に使用されるデジタル資産であり、ドルまたは高流動性資産（短期国債など）により1:1で完全に裏付けられなければならない。

許可を得た発行者（登録および監督を受け入れる必要あり）のみが合法的にステーブルコインを発行でき、無許可の個人または団体による発行は禁止される。

準備金と透明性の要件：発行者はステーブルコインと1:1相当の準備資産（ドルまたは高品質流動資産など）を保有し、安定性と支払能力を確保しなければならない。

定期的に準備状況を公開する必要があり、時価総額が500億ドルを超える発行者は年次財務監査を受け、マネーロンダリング防止（AML）およびテロ資金供与防止（CFT）規定を遵守しなければならない。

監督とコンプライアンス：明確な監督枠組みを設け、ステーブルコインは証券と見なされず、SECではなく銀行類似の監督を受ける。

許可手続きを設け、発行機関を規制し、AML、資産凍結、破棄メカニズムの強制執行を義務付ける。

革新促進と金融包摂：明確な法的枠組みを通じて、米国におけるステーブルコイン業界の発展を促進し、金融包摂を強化し、デジタル経済におけるドルの主導的地位を維持することを目指す。

巨大IT企業の制限：監督許可なしに巨大IT企業がステーブルコインを発行することを禁止し、市場独占を防ぐ。

業界が長年懸念していたTetherの暴落はついに過去のものとなり、下流の支払いが主流に取り込まれるのは時間の問題だ。ブロックチェーンの大規模採用は正軌に乗った。だが、ステーブルコインが監督枠組みに組み込まれた後はどうなるのか？他国の当局はこれに対抗してどう出るのか？ステーブルコインがなぜ成功したかについては、改めて述べる必要はないだろう。

この法案の成立は、オンチェーンの取引媒体が正式に米国に掌握されたことを意味する。米国の民間企業は米国債の便益を享受しており、通貨を掌握した後、この国はオンチェーンに対しても極めて高い支配力を得ることになる。ドル覇権の継続についてまだ論じていないが、DeFiプロジェクト内でステーブルコインが突然全て凍結されるシナリオを、私はどのように想像すればよいのだろうか。

もう一方のYBSステーブルコインについては、Ethenaの構想は良い。好況期にはUSTレベルの利回りを提供しつつ、アルゴリズムステーブルよりも遥かに高い安定性を持つ。過去の記事でも触れたが、オンチェーンネイティブなステーブルコインは最終的にデルタニュートラルヘッジによって実現される可能性がある。例えばより複雑なf(x)Protocolや、Hyperliquid上でヘッジを行うResolvなどが該当する。奇妙なのは、今や誰もがYBSステーブルコインを作り始めたことだ。まず従来のヘッジファンドが参入し、次にマーケットメーカーDWFが入り、最後には取引所までもが手を出す。

Tetherにはなれないが、少なくともENAのパイを分け取りたいという理想がウイルスのように広がっている。

この病的なYBSステーブルコインブームは、明らかに本来の意味を逸脱している。自らの原初的蓄積とさらに攻撃的な戦略を加えて市場を奪い取ろうとする中、真に革新するプロジェクトは猛烈に抑圧され、新興プロジェクトのハードルはますます高くなっている。技術や工夫はもはや重要ではなく、非中央集権かどうかもどうでもよい。f(x)Protocolのような革新的なプロジェクトも十分な注目を集めず、今やCEX＋ハイエンドクオンツチームの組み合わせこそが正解なのである。この戦争において、APYと利便性がすべてなのだ。

小さな画像や奇妙なストーリーでETHを持ち去られるよりは、YBSステーブルコインの方がまだましな選択かもしれない。だが、このCEXの金融商品の包装紙が今回の唯一の革新であるということは、これまでの道のりのほとんどが誤りだったことを示しているに過ぎない。

三、資産発行

パブリックチェーンは最大の資産発行プラットフォームであり、ICOがこのゲームの始まりだった。その後のすべては変種にすぎないが、少なくともいくつかのストーリーを生み出し、業界の進展を推進した。だが今は伝統的インターネットの方向へ向かっている。BaseやPumpの収益モデルはすでにWeb2に限りなく近く、コミュニティへの還元はほぼゼロであり、この点ではCEXにも及ばない。Web3の意義はすべてを民主化し、共創・共に建設し、共に豊かになることだったはずなのに、今やその意味はすっかり歪められている。これは第一の問題にすぎず、今やすべての寡頭が資産発行プラットフォームの作り方、いったいどのような資産発行が革新的なのかを研究している。

Launchpadは今やネイティブ暗号ユーザーが一攫千金を狙える唯一の楽園だが、ここもまた病的である。プラットフォームやGMGNのようなツールに料金を支払うだけでなく、戦場の塹壕で銃撃戦をするような感覚を味わわなければならない。資産発行はますます入れ子構造になり、チェーン外での発展さえ可能になっている。まあ、NFTやGameFiが厳密に完全非中央集権的ではないにせよ、少なくともオンチェーン部分があり、インフラ建設を促進し、業界の認知を広げたことは確かだ。

年初のAIフレームワークから、完全にチェーン外のプロジェクトでもトークンを発行できるようになった。しかもそれが自らチェーン下の資産発行プラットフォームとなることもある。極致の投機が業界の倫理基準を不断に下げているが、これらに一体何の意味があるのだろうか？

CZとVitalikはMemeにまったく理解を示さず、「DeSci」という概念が生まれた。投機者は投機をし、研究者は革新をすればいい。一見共存点を見つけたように見えるが、マウスを使った研究や古典力学が、今日のインターネットミームや奇妙なAIより面白いと言えるだろうか？このストーリーもほんの一瞬だけ盛り上がり、AIとDeSciが冷めると次は有名人コインの時代が来た。北米のトランプ大統領から南米のミレイ大統領まで、流動性が完全に搾り取られた。

市場が冷え込み、ストーリーのバトンがつながなくなると、資産発行ではポンジースキームしかできなくなる。VirtualsはバイナンスLaunchpool＋Alphaの手法を組み合わせ、ステーキングでポイントを獲得し、新規上場に参加、さらに再びステーキングできる。確かに価格は天井知らずに跳ね上がった。ああ、あまりにも露骨で直接的だが、もはや私の興味をそそることはない。次は何だ？Believe（インターネット資本市場の概念）か？

私は確信できないが、前回のサイクルでは、さまざまなフライホイール、ポンジー、ストーリーの中でもDeFiという宝を残した。実際に業界に多くの新鮮なアイデアを生み出した。この段階の投機が何を創造できるのか？私が見たのは発行のハードルの不断な簡素化と、それに伴う多数の悪質事件だけだ。我々が必要としているのは、新たなルールなのではないか？

四、注目力

かつてプロジェクトの台頭はストーリーと技術によるもので、合意形成後に爆発した。今や我々は注目力を購入している。Blurのようにポイントで購入するか、あるいは取引所のように現金でKOLを集めてMCN会社を作る。PDD＋抖音ライブ販売のマーケティング手法が業界に浸透しており、創業者がさまざまな会議で技術を語るよりも、こちらの方法が直接的で効果的だと思われる。

注目力は間違いなくこの時代で最も価値ある資産の一つだが、測定は難しい。Kaitoはこれを定量化しようとしているが、Yap-to-Earnは特に新しいアイデアではない。古代のSocialFiですでに見られた。Kaitoの最大の革新はAI駆動であり、「情報の価値」を識別できると称し、AIで販売促進能力を評価する。しかし、このモデルも長期的価値を真に捉えることはできず、トークンは「日用品」になりつつある。

ポイント制度の三板斧の欠点については、皆すでに深く実感しているだろう。過去の記事でもBlurがこのコミュニティに与えた影響を振り返ったことがある。もし将来のプロジェクトが注目力の購入に頼るのであれば、それが正しいかどうか評価するのは難しい。プロジェクトが積極的なマーケティングを行うのは罪ではないが、今のコミュニティには全員がPump化する傾向がある。旧暗号時代は確かに終わりを迎えている。影響力の販売で利益を得ることは成熟したビジネスになり、アメリカ大統領からバイナンス、そして現在のKOLに至るまで、どのプロジェクトもそれによって繁栄したわけではない。皆が互いに必要なものを得ているだけだ。