報告の解説：米国財務省のシンクタンクはステーブルコインをどう見ているか？

2025.05.22

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報告の解説：米国財務省のシンクタンクはステーブルコインをどう見ているか？

ステーブルコインが「オンチェーン現金」から米国の財政政策を左右する重要な変数へとどのように進化したかを解説する。

2025.05.22 - 09:20:09

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ステーブルコインが「オンチェーン現金」から米国の財政政策を左右する重要な変数へとどのように進化したかを解説する。

執筆：TechFlow

ステーブルコインは、ここ一週間の暗号資産市場において間違いなくホットトピックである。

米国ではGENIUSステーブルコイン法案が上院の議事進行投票を通過し、その後香港立法会が「ステーブルコイン条例草案」を三読可決した。これにより、ステーブルコインは今やグローバル金融システムにおける重要な変数となった。

米国において、ステーブルコインの将来の発展はデジタル資産市場の繁栄にとどまらず、米国債需要、銀行預金の流動性、さらにはドル覇権にも深い影響を与える可能性がある。

GENIUS法案通過の約一か月前、米財務省の「智囊団」である財務借入諮問委員会（Treasury Borrowing Advisory Committee、以下TBAC）は、ステーブルコインの拡大が米国の財政および金融安定に与える潜在的影響について詳細な報告書を発表した。

TBACは米財務省の債務調達計画を策定する上で極めて重要な役割を果たしており、その提言は米国債の発行戦略に直接的な影響を与えるだけでなく、ステーブルコインの規制の方向性を間接的に形作る可能性もある。

それでは、TBACはステーブルコインの成長をどのように見ているのか？この智囊団の見解は財務省の債務管理決定に影響を与えるだろうか？

本稿では、TBACの最新報告書を手がかりに、「オンチェーン現金」としてのステーブルコインが、いかに米国財政政策を左右する重要な変数へと進化しているかを解説する。

TBAC：財務省の智囊団

まず、TBACについて簡単に紹介する。

TBACは経済動向および債務管理に関する助言を財務省に提供する諮問委員会であり、銀行、ブローカー・トレーダー、アセットマネジメント会社、ヘッジファンド、保険会社など、買い手および売り手金融機関の上級代表者から構成されている。米財務省の債務調達計画策定においても重要な位置を占めている。

TBAC会議

TBAC会議は主に米財務省への資金調達助言を目的としており、米財務省の債務調達計画策定プロセスの重要な一部である。米財務省の四半期ごとの資金調達プロセスは以下の3つの段階からなる：

1）財務省の債務管理者がプライマリーディーラーに対して助言を求める；

2）主要ディーラーとの会議後、財務省の債務管理者がTBACに対して助言を求める。財務省が提示した問題点および議論資料に基づき、TBACは財務長官宛てに正式な報告書を提出する；

3）財務省の債務管理者は、研究分析および民間部門からの助言を踏まえて、債務管理政策の変更を決定する。

報告書概要：米国銀行、国債市場、通貨供給への影響

銀行預金： ステーブルコインが銀行預金に与える影響は、それが利払い機能を持つかどうか、および他の金融商品と比較した際の支払い操作性に依存する。競争が激化する中で、銀行は資金を維持するために金利を引き上げたり、代替的な資金調達源を探したりする必要が生じる可能性がある。
国債市場： 国債需要全体が増加する。ステーブルコイン法における準備金要件は、国債に追加的かつ継続的に成長する需要源をもたらす。また、国債保有期間が短期寄りにシフトする。法的要請によりステーブルコイン発行者は満期93日未満の国庫証券のみを保有しなければならず、結果として国債保有が短期に集中する。
通貨供給： ステーブルコイン需要は米国の通貨供給に対してネット中立的影響を持つ可能性がある。しかし、米ドルに連動するステーブルコインの人気によって、現在非ドルで保持されている流動性が米ドルにシフトする可能性がある。
既存市場構造への影響： 現在の立法提案は適格でない発行者に対して主勘定口座（main account）へのアクセス手段を提供していない。ステーブルコイン発行者がFRBにアクセスできないことは、市場のストレスまたはボラティリティ発生時にリスクを高める可能性がある。

デジタル通貨の現在の多様な実装形態：民間から中央銀行まで

この図はデジタル通貨の全容を示しており、その多様な実装方法と各分野での実用応用を描いている。

デジタル通貨の分類

民間部門発行（商業銀行貸借対照表）
- トークナイズド・デポジット（代幣化預金）：商業銀行の預金債務をブロックチェーン上で表現したもの。
- トークナイズドマネーマーケットファンズ（代幣化マネーマーケットファンド）：ブロックチェーン上でのマネーマーケットファンドのトークン化。
民間部門発行（中央銀行貸借対照表）
- ステーブルコイン： 1:1で準備資産に裏付けられたブロックチェーン上の現金形態。利払いあり／なしのいずれもあり得る。
民間または公共部門発行
- 暗号資産（クリプトカレンシー）：分散型ネットワークに基づくバーチャル通貨。
- 中央銀行発行
  - トリガーソリューション（Trigger Solutions）：ブロックチェーンと中央銀行のリアルタイム総合決済システム（RTGS）を接続。
  - CBDC（中央銀行デジタル通貨）：中央銀行が直接発行・監督するブロックチェーン上の現金形態。

現在の市場動向

トークナイズド・デポジット
- J.P. Morgan および Citi は、ブロックチェーンベースの決済およびリポ取引ソリューションをすでに導入している。
トークナイズドマネーマーケットファンズ
- BlackRock のBUIDLは2億4千万ドル以上の投資を集めた。
- Franklin Templeton はBENJIトークンを発行し、Stellar、Polygon、Ethereumブロックチェーンに対応している。
ステーブルコイン
- 市場は Tether や Circle といった主要発行体が支配しており、時価総額は約2340億ドル。
暗号資産
- 時価総額は約3兆ドルに迫っており、主流通貨にはビットコイン（1.7兆ドル）およびイーサリアム（1910億ドル）が含まれる。
トリガーソリューション
- ドイツ連邦銀行が導入した仕組みにより、ブロックチェーン資産と従来型決済システム間の決済が促進されている。
CBDC
- 追跡対象の134の国および通貨同盟のうち、25%が既に導入済み、33%がパイロット段階、48%が開発中である。

ステーブルコイン市場の現状：時価総額と主要イベント一覧

ステーブルコイン市場は近年、顕著な変動と発展を遂げてきた。2025年4月14日時点で、市場全体の時価総額は2340億ドルに達しており、そのうちUSDT（Tether）は1450億ドルで圧倒的シェアを占め、次いでUSDC（Circle）が602億ドル、その他ステーブルコインの合計時価総額は287億ドルである。

過去4年間を振り返ると、ステーブルコイン市場の2つの重大な出来事が業界発展の分水嶺となった。

2022年5月、アルゴリズム型ステーブルコインUSTの崩壊は、DeFi全体の信頼危機を引き起こした。USTのアンカー外れは、アルゴリズム型ステーブルコインの実現可能性に対する疑念を市場に抱かせただけでなく、他のステーブルコインに対する市場の信頼も損なった。

それに続き、2023年3月の地方銀行危機が再び市場を混乱に陥れた。当時、USDC発行元のCircleはシリコンバレー銀行（SVB）に約33億ドルの準備資産を凍結され、USDCが一時的にアンカーから外れた。この事件により、市場はステーブルコインの準備資産の透明性と安全性を再評価することとなり、その一方でUSDTはこの時期に自らの市場シェアをさらに固めることになった。

何度かの危機を経ても、ステーブルコイン市場は2024年に徐々に回復し、より広範なデジタル資産市場の発展と歩調を合わせた。2024年には、米国で初の現物暗号資産ETFが上場し、機関投資家がBTCおよびETHにアクセスできるようになった。

現在、ステーブルコイン市場の成長は主に以下の3つの要因によるものである：機関投資家の関心の高まり、グローバルな規制枠組みの整備、そしてオンチェーン利用シーンの拡大である。

デジタルマネーマーケットファンドとステーブルコイン：二種類のオンチェーン資産の比較

デジタルマネーマーケットファンド（Tokenized Money Market Funds、以下MMFs）の急成長に伴い、ステーブルコインに代わる新たなストーリーが形成されつつある。両者は使用用途において類似点が多いものの、顕著な違いとして、現行の《GENIUS法案》下ではステーブルコインは利払いツールとは認められていないが、MMFsは基盤資産を通じて投資家に収益を提供できる点がある。

市場の潜在力：2300億ドルから2兆ドルへ

報告書は、ステーブルコインの時価総額が2028年までに約2兆ドルに達する可能性があると予測している。この成長軌道は市場需要の自然な拡大に加え、採用、経済、規制という3つのカテゴリーに分けられる複数の主要な推進要因によって支えられている。

採用：機関の参加、卸売市場取引のオンチェーン移行、および商人によるステーブルコイン決済の受入れが進むことで、徐々に主流の支払い・取引ツールへと押し進められている。
経済：ステーブルコインの価値保存機能が再定義されつつあり、特に利払い型ステーブルコインの台頭により、保有者に収益創出の可能性が生まれている。
規制：ステーブルコインが資本および流動性管理枠組みに組み込まれ、銀行がパブリックブロックチェーン上でサービスを提供する許可を得ることができれば、その合法性と信頼性がさらに高まる。

（注：報告書発行時点ではステーブルコイン法案は未成立であり、投票手続き段階であった）

2028年までに、ステーブルコイン市場規模は現在の2340億ドルから2兆ドルまで成長すると予想される。これは取引量の大幅な増加が必要であり、ステーブルコインの流通速度が変わらないと仮定している。

米ドルステーブルコインの市場支配的地位

米ドルステーブルコインは法定通貨連動型ステーブルコイン全体の83%を占めており、他の通貨（EURが8%、その他が9%）を大きく上回っている。
ステーブルコインの時価総額全体に占める米ドルステーブルコインの比率は99%を超え、時価総額は2330億ドルに達しており、そのうち約1200億ドルが米国債で裏付けられている。非米ドルステーブルコインの時価総額はわずか6.06億ドルである。
米ドルステーブルコインの市場規模は非米ドルステーブルコインの386倍であり、グローバルステーブルコイン市場における圧倒的支配を示している。

ステーブルコインの成長が銀行預金に与える潜在的影響

ステーブルコインの成長は銀行預金に顕著な影響を及ぼす可能性があり、特に利払いの有無が鍵となる要因となる。

2024年第4四半期時点で、米国の預金総額は17.8兆ドルに達しており、非取引性預金（貯蓄口座および定期預金）が主な部分を占め、それぞれ8.3兆ドルおよび2.9兆ドルである。取引性預金には当座預金（5.7兆ドル）およびその他の非当座取引預金（0.9兆ドル）が含まれる。

これらの預金の中でも、取引性預金は最も「脆弱」であり、すなわちステーブルコインの影響を受けやすい。理由は、こうした預金は通常利子が付かず、日常的な活動に使われやすく、かつ容易に移動できるためである。不確実性の高い市場環境では、保険対象外の預金はより高い利回りまたは低いリスクを持つツール（例：マネーマーケットファンド（MMFs））に移動される傾向がある。

ステーブルコインが利払いを行わない場合、その成長は支払い機能とデジタル資産市場全体の活発さに依存するため、銀行預金への影響は限定的となる。しかし、ステーブルコインが利払いを開始し、特に高い利回りや使いやすさを提供するようになれば、伝統的な預金が大量にステーブルコインに移行する可能性がある。このような場合、米ドルに連動する利払い型ステーブルコインはオンチェーンユーザーだけでなく、価値保存手段としても注目され、グローバルな魅力をさらに強化することになる。

以上から、ステーブルコインの利払い属性の設計が、銀行預金への潜在的影響を直接左右する。

非利払い型ステーブルコインの影響は比較的小さいが、利払い型ステーブルコインは預金構造に大きな変化をもたらす可能性がある。

ステーブルコインの成長が米国債に与える潜在的影響

公開されている準備資産データによると、主要なステーブルコイン発行体は現在、短期国債（T-Bills）を1200億ドル以上保有しており、Tether（USDT）が最も多く、T-Billsの配置比率は約65.7%に達している。この傾向は、ステーブルコイン発行体が短期国債市場において重要なプレイヤーとなっていることを示している。

今後、ステーブルコイン発行体によるT-Bills需要は、全体の市場ツールの拡大と密接に関連していくと考えられる。

今後数年間で、この需要は短期国債需要をさらに約9000億ドル押し上げる可能性がある。

ステーブルコインの成長と銀行預金の間には此消彼長の関係がある。大量の資金が銀行預金からステーブルコイン支援資産へと流れ込む可能性があり、市場の変動や信用危機（例：ステーブルコインのアンカー外れ）の際には、この移動がさらに加速する可能性がある。

米国《GENIUS法案》が短期国債に対する要請を規定することで、ステーブルコイン発行体のT-Bills配分をさらに促進する可能性がある。

市場規模の観点から見ると、2024年にステーブルコイン発行体が保有するT-Billsは約1200億ドルであったが、2028年には1兆ドルに達し、成長率は8.3倍となる。これに対して、現在のトークナイズド政府証券の市場規模はわずか29億ドルであり、非常に大きな成長余地があることがわかる。