11.5兆ドルの資産運用王者はいかにして生まれたか――ベライド発展史を一文で解説
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11.5兆ドルの資産運用王者はいかにして生まれたか――ベライド発展史を一文で解説
ベライド一つで、半分の金融史。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察出典：マンサ財経
編集整理：lenaxin、ChainCatcher
ブラックロック（BlackRock）の資本の触手は、すでにアップル、小米、BYD、美团に至るまで3,000以上の上場企業に及んでおり、インターネット、新エネルギー、消費といった主要分野を網羅している。我々がフードデリバリーのアプリを使うとき、あるいは投資信託を購入するとき、この11.5兆ドルの資産を運用する金融大手は、静かに現代経済秩序を再構築している。
ブラックロックの台頭は2008年の金融危機にさかのぼる。当時、ベアスタインは75万件のデリバティブ契約（ABS、MBS、CDOなど）により流動性危機に陥り、FRB（連邦準備制度理事会）は緊急的にブラックロックに毒資産の評価・処理を委託した。創業者ラリー・フェンクは「アルラディン」システム（リスク分析アルゴリズムプラットフォーム）を活用し、ベアスタイン、AIG、シティグループなどの清算を主導し、さらにファニーメイの5兆ドル規模の貸借対照表の監視も担当した。それ以降10年以上にわたり、バークレイズ資産運用部門の買収やETF市場の拡大戦略を通じて、100カ国以上にまたがる資本ネットワークを構築してきた。
ブラックロックの台頭を真に理解するには、創業者ラリー・フェンクの初期の経歴に遡る必要がある。フェンクの物語は劇的であり、天才的な金融イノベーターから一度の失敗でどん底に落ち、そして立ち直って最終的にブラックロックという金融帝国を築き上げたその経験は、まさに金融の叙事詩といえる。
天才から失敗者へ――ブラックロック創設者ラリー・フェンクの初期の歩み
米国の戦後ベビーブームと住宅ブーム
「第二次世界大戦終結後、多数の兵士が米国に帰還し、20年間で約8,000万人の赤ん坊が誕生した。これは米国総人口の3分の1を占め、ベビーブーム世代は株式、不動産への投資や先取り消費を好んだため、米国の個人貯蓄率は一時期、年間0～1％まで低下した」
時代を70年代に遡ると、戦後生まれのベビーブーム世代が25歳以上になり、前例のない住宅ブームが起きた。当初の住宅ローン市場では、銀行が融資を行った後、長期間の回収サイクルに入っていた。銀行の再融資能力は借り手の返済状況に大きく左右されていた。このような単純な仕組みでは、急速に増加する融資需要に対応できなかった。
MBS（住宅ローン担保証券）の発明と影響
ウォール街の大手投資銀行ソロモンブラザーズの副会長、ルイス・ラネリが画期的な商品を設計した。彼は銀行が保有する何万もの住宅ローン債権を束ね、それを小分けにして投資家に販売する方法を考案した。これにより銀行は資金を迅速に回収し、新たな融資に充てることができるようになった。
結果として銀行の融資能力は飛躍的に拡大し、この商品は保険会社や年金基金など多くの長期資金を惹きつけ、住宅ローン金利を大幅に引き下げた。資金調達側と投資側の両方のニーズを満たしたことから、これがいわゆるMBS（Mortgage Backed Securities：住宅ローン担保証券、別名：抵当支持債券）である。しかし、MBSはまだ洗練されておらず、まるで大きなパンを均等に切り分けるようなもので、キャッシュフローを平等に分配する方式だった。つまり、「すべてを均等に煮込む鍋料理」のようなものであり、投資家の多様なニーズには応えきれなかった。
CMO（担保債務証券）の設計とリスク
80年代、投資銀行第一ボストンに、ラネリよりも創造性豊かな若手が登場した。それがラリー・フェンク（Lary Fink）である。MBSが均等に切り分けられた大きなパンだとすれば、フェンクはそれにひと工程を加えた。まず、大きなパンを4層の薄いパンに切り分け、返済が行われる際には、A級債の元本を優先して返済し、次にB級、C級と進む。そして最も想像力に富むのが第4層で、D級ではなく「Z級債（Z-Bond）」と呼ばれるものだ。A～C級の債券が完済されるまでは、Z級債には利息さえ支払われず、利息は元本に積み上げられるのみである。
利息は複利で元本に加算され続け、A～C級の元本がすべて完済された後に初めてZ級債の収益が支払われる。AからZまでリスクとリターンが連動しており、返済スケジュールを段階的に分割することで投資家の多様なニーズに応えるこの商品こそが、CMO（Collateralized Mortgage Obligation：担保債務証券）である。
ラネリがパンドラの箱を開けたなら、フェンクはその箱の中にあるもう一つの箱を開けたと言えるだろう。MBSとCMOが誕生した当初、ラネリもフェンクも、これらの商品が世界金融史にどれほどの衝撃を与えるか予想できなかった。当時の金融界では、これらは天才的な創造と見なされていた。フェンクは31歳の若さで、世界最高レベルの投資銀行第一ボストンにおいて史上最年少のパートナーとなった。彼は「リトル・イスラエル」と呼ばれるユダヤ人チームを率い、ビジネス雑誌によってウォール街の若手金融リーダー5人の筆頭に挙げられた。CMOは市場で大ヒットし、第一ボストンに巨額の利益をもたらした。誰もがフェンクがまもなくCEOになると確信していたが、まさにその頂点への最後の一歩で崩壊が起こったのである。
ブラックマンデーと1億ドルの痛恨の過ち
MBSもCMOも、非常に厄介な問題を抱えていた。金利が大幅に上昇すると返済期間が延び、投資が固定化され、高金利環境での運用機会を逃す。一方、金利が大幅に下落すると早期返済の波が起き、キャッシュフローが断たれる。金利の上下いずれの場合でも投資家に悪影響を及ぼすこの「二律背反」の現象を「負の凸性（negative convexity）」と呼ぶ。特にZ債はこの負の凸性をさらに増幅させる。長期のデュレーションを持つZ債は金利変動に対して極めて敏感だった。1984〜1986年にかけてFRBは金利を連続して引き下げ、2年間で563bp（ベーシスポイント）下げ、40年ぶりの最大下げ幅を記録した。多くの借り手がより低金利の新契約に乗り換えたため、住宅ローン市場は空前の返済ブームを迎えた。
CMOの発行過程で、フェンクのチームは大量の売れ残ったZ債を抱えていた。これは噴火寸前の火山口のようなものだった。当初150ドル程度と見積もられていたZ債は、再計算の結果105ドルにまで価値が下落した。この打撃は、第一ボストンの住宅ローン証券部門全体を破綻させるほど大きかった。
さらに運が悪いことに、フェンクのチームはリスクヘッジのために長期国債の売りポジションを保有していたが、1987年10月19日、史上有名な「ブラックマンデー」（株式大暴落）が発生した。ダウ工業株30種平均は1日で22.6％も急落した。多数の投資家が安全資産として国債市場に殺到し、国債価格は1日で10ポイントも跳ね上がった。この二重の打撃により、第一ボストンは最終的に1億ドルの損失を出した。「ラリー・フェンクの限界は空の彼方にあるだけだ」とメディアが絶賛していたが、今やその空が崩壊した。同僚はフェンクと話さなくなり、会社も重要な業務に参加させなくなった。こうした微妙な追放措置が続き、フェンクは自ら退職を決意した。
第一ボストンにおけるラリー・フェンクの栄光と挫折
フェンクは常にスポットライトの下で生きることを好み、ウォール街が謙虚さよりも成功を愛することをよく理解していた。そのため、この世間知れ渡った屈辱は生涯忘れられないものとなった。実際、フェンクがCMOの発行に力を入れた理由の一つは、第一ボストンを住宅ローン担保証券分野のトップ機関にしたいという野心からだった。そのため、ソロモンブラザーズの代表ラネリとシェア争いをしなければならなかったのだ。
フェンクはUCLA卒業後、ゴールドマン・サックスに応募したが最終面接で落とされ、第一ボストンが彼が最もチャンスを求めているときに彼を受け入れてくれた。第一ボストンは彼にウォール街の最も現実的な一課を教えたのである。その後のほぼすべてのメディアは、この出来事を「フェンクは金利上昇を見誤ったために失敗した」と断定的に報じた。しかし、後に第一ボストン時代にフェンクと共に働いた当事者が指摘したように、真の問題はここにある。フェンクのチームは確かにリスク管理システムを構築していたが、1980年代のコンピュータ性能でリスクを測定するとは、「そろばんでビッグデータを計算するようなもの」だったのだ。
アルラディンシステムの誕生とブラックロックの台頭
ブラックロックの設立
1988年、第一ボストンを離れて数日後、フェンクはすぐさまエリートグループを集めて自宅で新しい事業について話し合った。彼の目標は、かつてのようにリスクを評価できない状況に再び陥らないよう、前例のない強力なリスク管理システムを構築することだった。
フェンクが自ら選んだこのエリートチームには、第一ボストン時代の同僚4人が含まれていた。ロバート・カピトはフェンクの忠実な同志であり、バーバラ・ノーヴィックは優れたポートフォリオマネージャー、ベネット・グルーブは数学の天才、キース・アンダーソンはトップクラスの証券アナリストだった。さらにフェンクは、レーマン・ブラザーズから親友のラルフ・ソスタインを引き抜いた。ソスタインはカーター政権時代の国内政策顧問を務めた人物であり、彼はレーマンの住宅ローン部門副部長だったスーザン・ワードナも連れてきた。最後に、ピッツバーグ国民銀行の執行副社長だったヒュー・フレットも加わった。この8人が後に公認されるブラックロックの8大共同創業者である。
当時、彼らが最も必要としていたのはスタート資金だった。フェンクはブラックストーン・グループのスティーブ・シュワルツマンに電話をかけた。ブラックストーンは元米商務長官（かつてのレーマンCEO）ピーターソンと彼の同僚シュワルツマンが共同設立したプライベート・エクイティ会社だった。1988年は企業のM&Aが盛んだった時代で、ブラックストーンは主にレバレッジド・バイアウトを手がけていたが、その機会は常にあるわけではない。そのため、シュワルツマンは多角化を模索しており、フェンクのチームに興味を持った。しかし、フェンクが第一ボストンで1億ドルの損失を出したことは周知の事実だった。そこでシュワルツマンは、第一ボストンのM&A部門責任者であるブルース・ワッサーディンに意見を求める電話をかけた。ワッサーディンは「今日に至るまで、ラリー・フェンクはウォール街で最も才能のある人物だ」と答えた。
シュワルツマンは即座にフェンクに500万ドルの信用枠と15万ドルの起動資金を提供し、ブラックストーン傘下に「ブラックストーン財務管理グループ」という部門が設立された。フェンクのチームとブラックストーンはそれぞれ50％の株式を保有した。当初は独立したオフィスさえ持たず、ベアスタインのトレーディングフロアの一角を借りて作業していた。しかし、展開は予想をはるかに超えた。フェンクのチームはすぐに全額の借入金を返済し、1年以内に運用資産を27億ドルまで拡大した。
アルラディンシステムの開発
急成長の鍵となったのは、彼らが構築したコンピュータシステムだった。このシステムは後に「Asset, Liability and Debt & Derivative Investment Network」（資産、負債、債務およびデリバティブ投資ネットワーク）と命名され、その5つのキーワードの頭文字を取って「Aladdin」と呼ばれた。これは『一千一夜物語』に登場する魔法のランプ「アラジンのランプ」に由来し、このシステムが投資家に知恵と洞察をもたらすことを意味している。
初版のシステムは2万ドルのワークステーション上でコード化され、オフィスの冷蔵庫とコーヒーメーカーの間に置かれた。このシステムは、従来のトレーダーの経験判断に代わり、最先端技術と大量の情報モデルを用いてリスク管理を行うもので、明らかに時代を先取りしていた。フェンクのチームの成功は、シュワルツマンにとって宝くじに当たったようなものだった。しかし、両者の株式関係は次第に亀裂を見せ始める。
ブラックストーンとの分離独立
事業規模が急速に拡大したため、フェンクはさらに人材を採用し、新入社員に株式を配布し続けた。これによりブラックストーンの保有株式は急速に希薄化し、50％から35％まで下落した。シュワルツマンは「無制限に株式を譲渡することはできない」とフェンクに伝えた。最終的にブラックストーンは1994年、2.4億ドルで株式をピッツバーグ国民銀行に売却し、シュワルツマン自身は2,500万ドルを現金化した。ちょうど彼が妻エレンと離婚していた時期だった。
『ビジネスウィークリー』は皮肉を込めて「シュワルツマンの利益は、エレンへの離婚慰謝料を補うちょうどよい額だった」と書いた。何年か後、シュワルツマンはフェンクとの決別を振り返り、「2,500万を得たのではなく、40億を失った」と語った。現実には他に選択肢がなかったが、この出来事の経緯を冷静に見れば、フェンクがブラックストーンの株式を意図的に希薄化したように見える。
ブラックロックという名称の由来
フェンクのチームがブラックストーンから独立した後、新しい名称が必要となった。シュワルツマンは「ブラック」と「ストーン」という語の使用を禁じた。しかしフェンクはユーモアを交えて「J.P.モルガンとモルガン・スタンレーが分社化した後、それぞれが繁栄したように、自分は『ブラックロック（Black Rock）』という名前を使い、ブラックストーンに敬意を表したい」と提案した。シュワルツマンは笑いながら承諾した。これが「ブラックロック（BlackRock）」という社名の由来である。
その後、ブラックロックの運用資産は90年代後半にかけて1,650億ドルまで上昇した。彼らの資産リスク管理システムは多くの金融大手から依存されるようになった。
ブラックロックの急速な拡大と技術的優位性
1999年、ブラックロックはニューヨーク証券取引所に上場し、資金調達能力の向上により、直接的な買収を通じた急速な規模拡大が可能になった。これは地域的な資産運用会社からグローバル大手へと転身する出発点となった。
2006年、ウォール街で重大な出来事が起きた。メリルリンチのCEOスタンリー・オニールが、同社の巨大な資産運用部門の売却を決定した。ラリー・フェンクはすぐに千載一遇のチャンスと捉え、オニールをアッパーイーストサイドのレストランに朝食に招待した。わずか15分の会話の後、二人はメニューの裏に合併の枠組みを書き留めた。最終的にブラックロックは株式交換方式でメリルリンチ資産運用部門と合併し、新会社の名前は引き続き「ブラックロック」となった。これにより、ブラックロックの運用資産は一晩で約1兆ドルに急騰した。
ブラックロックが創業後20年間に信じられないほどの急成長を遂げた重要な理由の一つは、投資の買い手と売り手の情報格差を解決したからである。従来の投資取引では、買い手の情報源はほとんど売り手のマーケティングに頼っていた。投資銀行家、アナリスト、トレーダーといった売り手陣営が資産価格付けなどのコア能力を独占していた。これは市場で野菜を買う場合、売り手以上に野菜の品質を知ることはできないのと同じである。しかしブラックロックはアルラディンシステムを用いてクライアントの投資を管理することで、「売り手よりも野菜の質と価格を専門的に判断できる」状態を実現した。
金融危機における救世主
2008年金融危機におけるブラックロックの中心的役割
2008年春、米国は1930年代の大恐慌以来、最悪の経済危機の只中にあった。全米第5位の投資銀行ベアスタインが破綻の瀬戸際にあり、連邦裁判所に倒産申請を行った。ベアスタインの取引相手は全世界に及び、もしベアスタインが倒産すればシステミック・リスク（システム的危機）が発生する可能性があった。
FRBは緊急会議を開き、当日午前9時に前例のない救済策を決定した。ニューヨーク連邦準備銀行に権限を与え、JPモルガン・チェースに300億ドルの特別融資を行い、ベアスタインの買収を支援するというものだった。
JPモルガンは1株2ドルの買収提示をしたが、これはベアスタインの取締役会を怒らせた。ベアスタインの株価は2007年に159ドルまで上昇していたことを考えれば、85年の歴史を持つ老舗金融機関にとってこれは侮辱的だった。しかしJPモルガンにも懸念があった。ベアスタインが保有する「流動性の低い住宅ローン関連資産」は、JPモルガンにとってはまさに「爆弾」そのものだった。
関係者はすぐに、この買収が極めて複雑であることに気づいた。解決すべき二つの問題がある。第一は評価問題、第二は有毒資産の分離問題である。ウォール街中が、誰に相談すべきかを知っていた。ニューヨーク連邦準備銀行総裁のゲイターがラリー・フェンクに接触し、連邦準備銀行の正式な委任を受けたブラックロックがベアスタインに派遣され、全面的な清算作業を開始した。
20年前、彼らはここで働いていた。当時はベアスタインのトレーディングフロアの一角を借りていたのだ。物語がここまで来ると、非常にドラマチックであることに気づく。救世主として舞台の中央に登場したラリー・フェンクこそ、住宅ローン証券分野の絶対的教祖的存在であり、サブプライム危機の当事者その人だったのである。
ブラックロックの支援のもと、JPモルガンは1株約10ドルでベアスタインの買収を完了した。ベアスタインという名高いブランドは消滅し、一方でブラックロックの名はますます高まった。米国の三大格付機関（S&P、ムーディーズ、フィッチ）は、90％以上のサブプライム証券にAAA格付を与えていたが、危機の中でその信頼を完全に失墜した。まさに米国金融市場の評価体系が全面崩壊した中、強力な分析システムを持つブラックロックは、米国救済計画において不可欠な実行者となった。
ベアスタイン、AIG、FRBの救済作戦
2008年9月、FRBはさらに深刻な状況の救済に着手した。米国最大の保険会社AIGは、前期3四半期で株価が79％下落していた。主な原因は、5,270億ドル規模のクレジット・デフォルト・スワップ（CDS）が崩壊寸前にあったことだ。CDSは一種の保険契約であり、債券がデフォルトした場合に支払いを行う。しかし問題は、CDSの購入に元となる債券の保有が不要だったことだ。これは、車を持っていない人々が無制限に車両保険を購入できることに相当する。10万円の車が故障しても、保険会社は100万円を支払う羽目になるかもしれない。
CDSはこうした市場の投機家たちによって、単なる賭けの道具にされてしまった。当時のサブプライム証券の規模は約7兆ドルだったが、それに対するCDSの規模は数十兆ドルにも達していた。当時の米国の年間GDPは13兆ドルに過ぎなかった。FRBはすぐに、ベアスタインの問題が「爆弾」なら、AIGの問題は「核兵器」だと認識した。
FRBは緊急的に850億ドルを投入し、79％の株式を取得することでAIGを救済した。ある意味では、AIGを国有化したとも言える。ブラックロックは再び特別な権限を与えられ、AIGの全面的な評価と清算を担当し、FRBの「実行プロデューサー」となった。
さまざまな努力の末、危機は収束に向かった。サブプライム危機中、ブラックロックはFRBから花旗銀行の救済業務や、ファニーメイとフレディマック（「2つのおうち（two房）」）の5兆ドル規模の貸借対照表の監視も委託された。ラリー・フェンクは「新しいウォール街の王」と称されるようになり、財務長官ポールソン、ニューヨーク連邦準備銀行総裁ゲイターと緊密な関係を築いた。
後にゲイターはポールソンの後を継いで財務長官となり、フェンクは「アメリカの地下財務長官」と揶揄された。ブラックロックは、比較的純粋な金融企業から、政界とビジネスが融合する存在へと変貌した。
グローバル資本大手の誕生
バークレイズ資産運用の買収とETF市場での支配的地位
2009年、ブラックロックは再び大きなチャンスを迎えた。英国の大手投資銀行バークレイズグループが経営難に陥り、私募ファンドCVCと合意し、傘下のiShares（アイシェアーズ）事業の売却を決めた。この取引はすでに成立していたが、45日間の入札条項が含まれていた。ブラックロックはバークレイズに働きかけ、「iSharesを単独で売るよりも、バークレイズの資産運用全事業をブラックロックと統合すべきだ」と説得した。
最終的にブラックロックは135億ドルでバークレイズ資産運用部門を買収した。この取引は、ブラックロックの歴史において最も戦略的な買収とされている。なぜなら、バークレイズ資産運用が運営するiSharesは、当時世界最大の上場型指数投資信託（ETF）発行会社だったからだ。
上場型指数投資信託は、より簡潔にETF（Exchange-Traded Fund）と呼ばれる。インターネットバブル崩壊以降、パッシブ（受動的）投資の理念が広まり、世界のETF市場規模は徐々に15兆ドルを超えた。iSharesの買収により、ブラックロックは一時期、米国ETF市場の40％を占めるに至った。巨大な資金規模ゆえに、リスク分散のため幅広く資産を配置する必要がある。
一方ではアクティブ（能動的）投資を行い、他方ではETFやインデックスファンドを通じて、業種または指数の構成銘柄の全部または大部分の株式を保有する。そのため、ブラックロックは世界の大型上場企業に広く株式を保有している。その顧客の多くは年金基金や主権財産基金などの大規模機関投資家である。
企業ガバナンスにおけるブラックロックの影響力
理論的には、ブラックロックはあくまで顧客の資産を代行管理しているにすぎないが、実際には非常に強い影響力を持っている。例えばマイクロソフトやアップルの株主総会において、ブラックロックは繰り返し議決権を行使し、重要な案件の表決に参加している。米国上場企業の時価総額の90％を占める大企業を調べると、ブラックロック、バンガード、ステート・ストリートの3大資産運用会社が、これらの企業の第一または第二の筆頭株主になっていることがわかる。これらの企業の時価総額は約45兆ドルにのぼり、米国のGDPを大きく上回っている。
このような株式集中現象は、世界経済史上かつてないものである。さらにバンガードなどの資産運用会社も、ブラックロックが提供するアルラディンシステムを利用しており、アルラディンが実際に管理している資産額は、ブラックロック自身が運用する資産額よりも十数兆ドルも多い。
資本秩序の灯台守
2020年、再び市場危機が発生した際、FRBはバランスシートを3兆ドル拡大して市場を救済し、ブラックロックは再びFRBの「公式管家」として社債購入計画を担当した。複数のブラックロック幹部が退職後に米財務省やFRBに就任し、逆に財務省やFRBの幹部が退職後にブラックロックで職を得るという「リボルビング・ドア（回転ドア）」現象が頻発し、強い世論の批判を浴びた。あるブラックロック社員はこう評した。「私はラリー・フェンクが好きではないが、もし彼がブラックロックを去ったら、それはフェルガソンがマンチェスター・ユナイテッドを去るのと同じくらいの衝撃だ」。現在、ブラックロックの運用資産は115兆ドルを超えている。ラリー・フェンクは政界と財界の間を巧みに動き、ウォール街に畏怖される存在となっている。このような二面性こそ、彼が業界を深く理解している証なのである。
真の金融の力はトレーディングフロアにはなく、リスクの本質を掌握するところにある。技術、資本、権力が三重奏を奏でる中、ブラックロックは資産運用者から、資本秩序の「灯台守」へと進化した。
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