暗号資産プロジェクトの評価モデル：メトカフの法則からキャッシュフロー割引まで、多角的分析
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暗号資産プロジェクトの評価モデル：メトカフの法則からキャッシュフロー割引まで、多角的分析
Cryptoプロジェクトは異なる特徴、経済モデル、およびトークンの役割を持っており、各トラックに適した評価モデルを探求する必要がある。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察著者：0xCousin、IOBC Capital
Cryptoはフィンテック分野において最も活力と潜在力を持つセクターの一つとなっている。多数の機関投資資金が参入する中で、いかにCryptoプロジェクトを適切に評価するかが重要な課題となっている。従来の金融資産にはキャッシュフロー割引モデル（DCF Model）、PER法（P/E）など成熟した評価体系がある。
Cryptoプロジェクトはパブリックチェーン、CEXプラットフォームトークン、DeFiプロジェクト、ミームコインなど多種多様であり、それぞれ異なる特徴、経済モデル、およびトークン機能を持っている。そのため、各トラックに適した評価モデルの探索が必要である。
一、パブリックチェーン――メトカールズの法則
法則の解説
メトカールズの法則（Metcalfe's Law）の核心は、ネットワークの価値がノード数の二乗に比例することである。
V = K×N²（ここでVはネットワーク価値、Nは有効ノード数、Kは定数）
メトカールズの法則はインターネット企業の価値予測において広く認められており、例えば「Facebookおよび中国最大のソーシャルネットワーク企業Tencentの価値に関する独立研究（Zhang et al., 2015）」という論文では、10年間の統計期間において、これらの企業の価値がユーザー数とメトカールズの法則の特徴を示していることが明らかになっている。
ETHの事例
メトカールズの法則はブロックチェーンのパブリックチェーンプロジェクトの評価にも適用可能である。欧米の研究者らの調査によると、イーサリアムの時価総額は日次アクティブユーザー数と対数線形関係にあり、メトカールズの法則の式とほぼ一致している。ただし、イーサリアムネットワークの時価総額はユーザー数のN^(1.43)に比例し、定数Kは3000となる。計算式は以下の通り：
V = 3000 × N^1.43
統計によれば、メトカールズの法則による評価法とETHの時価総額の推移には確かに一定の相関がある：
対数形式のチャート：
限界の分析
メトカールズの法則は新興のパブリックチェーンに適用する際には限界がある。パブリックチェーンの初期段階ではユーザー基数が比較的小さいため、メトカールズの法則に基づいた評価には適さない。たとえば初期のSolanaやTronなどが該当する。
さらに、この法則はステーキング率がトークン価格に与える影響、EIP1559メカニズム下でのガス手数料バーンの長期的影響、あるいはセキュリティレシオに基づくTVS（Total Value Secured）に対するエコシステムの戦略的駆け引きなどを反映できない。
二、CEXプラットフォームトークン――利益還元＆バーンモデル
モデルの解説
中央集権型取引所のプラットフォームトークンは株式証券に類似しており、取引所の収益（取引手数料、上場料、その他の金融業務など）、公的チェーンのエコシステム発展状況、市場シェアに関連している。プラットフォームトークンは通常、リバイト・バーン（購入焼却）メカニズムを持ち、公的チェーンにおけるガス手数料バーンメカニズムを併せ持つ場合もある。
プラットフォームトークンの評価は、プラットフォーム全体の収益状況を考慮し、将来のキャッシュフローを割引いて内在価値を算出する必要がある一方で、トークンのバーンメカニズムも考慮し、その希少性の変化を測る必要がある。したがって、プラットフォームトークンの価格変動は一般的に取引量の成長率とトークン供給量の減少率に関係している。簡略化された利益還元＆バーンモデルの評価式は次の通り：
プラットフォームトークン価値成長率 = K×取引量成長率×供給量バーン率（Kは定数）
BNBの事例
BNBは最も代表的な取引所プラットフォームトークンである。2017年の創設以来、投資家から広く支持されてきた。BNBのバリューフローは二つの段階を経ている：
第一段階：利益還元――2017年～2020年、バイナンスは毎四半期に利益の20％を使ってBNBを買い戻して焼却していた；
第二段階：自動バーン＋BEP95――2021年よりAuto-Burnメカニズムを導入し、バイナンスの利益ではなく、BNBの価格とBNB Chainの四半期ブロック数に基づき、公式によりバーン量を算出するようになった。また、BEP95リアルタイムバーンメカニズム（イーサリアムのEIP1559に類似）も追加された。各ブロック報酬の10％が焼却され、現時点でBEP95メカニズムを通じて累計2,599,141個のBNBが焼却されている。
Auto-Burnメカニズムのバーン量は以下の式で算出される：
ここで、NはBNB Chainの四半期ブロック生成数、PはBNBの四半期平均価格、Kは定数（初期値は1000、BEPにより調整可能）である。
仮に2024年にバイナンスの取引量成長率が40％、BNBの供給量バーン率が3.5％、定数Kを10とすると：
BNB価値成長率 = 10×40%×3.5% = 14%
つまり、このデータに基づけば、2024年は2023年比でBNBは14％上昇すべきということになる。
2017年以降、累計で5952.9万個以上のBNBが焼却され、平均して四半期ごとに残存BNB数量の1.12％が焼却されている。
限界の分析
実際の運用では、この評価法を使う際に取引所の市場シェアの変化を注意深く注視する必要がある。例えば、ある取引所の市場シェアが継続的に低下している場合、現在の収益が良好でも将来的な収益見通しが悪化し、結果としてプラットフォームトークンの評価が下がる可能性がある。
規制政策の変化もCEXプラットフォームトークンの評価に大きな影響を与える。政策の不確実性が市場のプラットフォームトークンに対する期待を変化させる恐れがある。
三、DeFiプロジェクト――トークンキャッシュフローディスカウント評価法
DeFiプロジェクトにおけるトークンキャッシュフローディスカウント評価法（Discounted Cash Flow, DCF）の核心ロジックは、将来のトークンが生み出すキャッシュフローを予測し、一定の割引率で現在価値に換算することにある。
ここで、FCFtはt年目のフリー・キャッシュフロー（Free Cash Flow）、rは割引率、nは予測期間、TVはターミナルバリュー（終値）である。
この評価法は、DeFiプロトコルの将来収益の期待値に基づき、トークンの現在価値を決定するものである。
RAYを例に挙げる
2024年、RaydiumのRevenueは98.9m米ドル。年成長率を10％、割引率を15％、予測期間を5年、永続成長率を3％、FCF変換率を90％と仮定する。
今後5年のキャッシュフロー：
今後5年の割引FCF合計：390.3m
ターミナルバリューを割引した値：611.6m
DCF総評価額 = TV + FCF = 611.6m + 390.3m = 1.002B
現在のRAYの時価総額は1.16Bで、概ね近い。もちろん、この評価は今後5年間で毎年10％の成長率を前提としているが、実際には熊相場ではRaydiumがマイナス成長する可能性もあり、好況期には成長率が10％を超える可能性もある。
限界の分析
DeFiプロトコルの評価にはいくつかの課題がある。第一に、ガバナンストークンは多くの場合プロトコル収益を直接取り込むことができず、SECによる有価証券指定リスクを回避するために配当が行えない。回避策（ステーキング報酬、リバイトバーンなど）はあるものの、DeFiプロトコルが利益をトークンに還元するインセンティブが弱い。第二に、将来キャッシュフローの予測が極めて困難であり、市場の好不況の転換が速く、DeFiプロトコルのキャッシュフローは変動が大きく、競合やユーザー行動も多様である。第三に、割引率の設定が複雑で、市場リスク、プロジェクトリスクなどを総合的に考慮する必要があり、異なる割引率の選択が評価結果に大きな影響を与える。第四に、一部のDeFiプロジェクトは利益還元バーンメカニズムを採用しており、このようなメカニズムの実施はトークンの流通量と価値に影響を与え、こうしたDeFiトークンにはキャッシュフローディスカウント評価法が適さない場合もある。
四、ビットコイン――マルチファクターバリュエーションの総合的検討
採掘コスト評価法
過去5年間の統計によると、ビットコイン価格が主流マイニングマシンの採掘コストを下回った期間は約10％程度であり、これは採掘コストがビットコイン価格の底支えとして重要な役割を果たしていることを示している。
したがって、ビットコインの採掘コストは価格の下限と見なすことができる。ビットコイン価格が主流マイニングマシンの採掘コストを下回るのは稀であり、過去の状況を見ると、そのような時期は非常に優れた投資機会であった。
ゴールド代替モデル
ビットコインはしばしば「デジタルゴールド」と呼ばれており、ゴールドの「価値保存」機能の一部を代替できるとされる。現在、ビットコインの時価総額はゴールドの時価総額の7.3％を占めている。この比率がそれぞれ10％、15％、33％、100％に達した場合、それに応じてビットコインの単価はそれぞれ92,523ドル、138,784ドル、305,325ドル、925,226ドルとなる。このモデルは、両者の価値保存的属性に基づく類推から、ビットコインの評価にマクロ的な参照枠を提供するものである。
しかし、ビットコインとゴールドは物理的特性、市場認知度、利用シーンなどにおいて多くの差異がある。ゴールドは数千年にわたり世界的に認められたヘッジ資産となり、幅広い工業用途と実物裏付けがある。一方、ビットコインはブロックチェーン技術に基づくバーチャル資産であり、その価値は主に市場コンセンサスと技術革新に由来する。したがって、このモデルを用いる際には、これらの差異がビットコインの実際の価値に与える影響を十分に考慮する必要がある。
まとめ
本稿の目的は、Cryptoプロジェクトに適切な評価モデルを探ることで、業界内における価値あるプロジェクトの健全な発展を促進し、より多くの機関投資家の暗号資産へのポートフォリオ構築を促すことにある。
特に市場が熊相場にあるとき、真価のあるプロジェクトが浮き彫りになる。我々は最も厳格な基準と最も素朴な論理を用いて、長期的価値を持つプロジェクトを見つけなければならない。適切な評価モデルを通じて、2000年に「バブル崩壊」後のGoogleやAppleを掴んだように、熊相場の中でCrypto分野の「Google、Apple」を発掘するべきなのである。
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