下落が続く中、ETHには新しいストーリーが必要
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下落が続く中、ETHには新しいストーリーが必要
ETHは、あらゆるブロックチェーンの中で最も多くの経済活動を有している。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察著者：Richard Chen
翻訳：TechFlow
先週、イーサリアム（ETH）の価格は2017年の初回トークン発行（ICO）当時の水準まで下落した。当時のイーサリアムはまだホワイトペーパーとトークンに過ぎなかったが、今日では多数の実用アプリケーションを有するまでに成長している。市場は、この7年半の開発者エコシステムの進展に対して無関心であるように見える。
より大きな問題は、ETHが人々がそのトークンを買う明確な理由——すなわち新たなストーリー——を必要としていることだ。ETHに関する一般的なストーリーを分析し、なぜそれらがもはや機能しなくなったのかを検討しよう。
1.「ETHはビットコイン（BTC）のレバレッジド・ベータ（leveraged beta）である」
過去のブルマーケットサイクルにおいて、この主張は確かに成り立っていた。アルトコインは通常BTCをアウトパフォームし、特にブルチップのアルトコインはレバレッジド・ベータとして機能していた。BTCの価格が上昇すると、投資家はリスクテイキングを増やし、アルトコインでより高いリターンを得ていた。
しかし今回は状況が異なる。2024年1月、ビットコインETFの導入により新たなパラダイムシフトが起こった。ビットコインETFには約1000億ドルの資金流入があり、これらのETFは現在、BTC供給量の5.7％を保有している。一方、イーサリアムETFはわずか50億ドルの資金流入しか集めていない。過去のサイクルとは異なり、暗号資産市場全体、とりわけ大規模機関からの巨額の資金流入が今やBTCに集中しており、他の市場セグメントへは波及していない。BTCには、新規参入者が暗号資産にアクセスするために自然に生じる需要があるが、他の資産に対しても同様の需要があるとは限らない。
ビットコイン（BTC）は独立したレイヤーにあり、他の市場から分離している。
新規資金がアルトコインに流入しないという第二の影響は、投機的資金プールがゼロサムゲームとなり、「カジノ」間での資金のローテーションが繰り返されることだ。選挙後の数ヶ月間の価格動向はこれを明確に示している。投機的資金はSolanaのAIエージェントミームコインからHyperliquidへ、そして再び$TRUMPや$MELANIAへと移動した。経済成長がない中、ゼロサムの注目争いによる暗号部族主義がこうしたローテーションを加速させている。もう一つの影響は、ベンチャーキャピタル市場への打撃だ。トークン生成イベント（TGE）における最良のシナリオでは、インフラプロジェクトの調達上限は数十億ドルに達するが、他のプロジェクトカテゴリの総市場規模（TAM）はそれより小さくなる。創業者に対する資本の過剰供給により、プライベートラウンドのバリュエーションは下落していない。その結果、暗号VCのリターンは圧縮されている。
2.「ETHは超音速マネー（ultrasonic money）である」
これはもはや成立しない。2024年4月、ETHの供給量は反転し、再び増加し始めた。2025年2月には、マージ以降初めてETHはインフレ状態に入った。したがって、ETHがBTCよりも硬貨的なマネーであるという主張は、もはや有効ではない。
「超音速マネー」という議論自体にも中立性がある。暗号資産に新しく入ってくる人々は、「BTCはデジタルゴールド」という希少性のストーリーを受け入れるが、EIP-1559や、BTCとETHのどちらがよりディフレーショナリーかといった技術的詳細までは理解しない。
3.「ETHはデジタル石油である」
この枠組みの問題点は、ETHが商品のように取引され、横ばいやレンジ相場になりやすいことだ。商品の価値は需給関係に基づくものであり、長期的にホールドして成長を享受する資産とは見なされない。これを説明するために、以下の2つのチャートで過去10年間の石油とS&P500指数のパフォーマンスを比較する。
USO
SPY
過去10年間、石油の価格はほとんどレンジ内で推移しており、例外は2つだけだった。1）2015年初頭、水圧破砕技術の進歩により米国の石油供給が急増したとき。2）2020年初頭のCOVIDショックによる暴落時。
「デジタル石油」という枠組みのもと、ETHが再びインフレ状態で市場に供給され、追加の買い需要がなければ、価格は下落するだろう。
4.「ETHはグローバル決済レイヤーである」
イーサリアムの長期的なスケーリングロードマップには、内在的な矛盾がある。1）スケーリングはレイヤー2（L2）に押し出され、イーサリアムは決済レイヤーとなる。2）L2の経済活動がETHに価値を蓄積させる。EIP-4844によってトランザクションデータをレイヤー1（L1）に掲載するコストが大幅に削減されたことで、L2のスケーラビリティは向上したが、イーサリアムの収益は減少した。
さらに深刻なのは、L2が独自のトークンを導入すると、ETHに対してある種の「寄生的」存在になる点だ。L2には、自社トークンに価値を蓄積させる強い経済的インセンティブがある。そのため、コンセンサスメカニズム上の技術的差異を除けば、L2は競合するL1のように振る舞っている。
これにより、EVM（イーサリアム仮想マシン）の採用とETHの価値蓄積が乖離する結果となった。イーサリアム最大の防衛力は、長年にわたるオープンソース開発によって築かれたEVM周辺の開発ツールエコシステム——デバッガ、ファジングツール、テンプレート契約など——にあった。新しい開発者にとって、EVM上での構築は、開発ツール基盤が不十分な非EVMチェーンよりもはるかに容易だった。しかしEVMとETHの乖離により、MegaETHのような新しいL2、あるいはBerachainやMonadのような新しいL1がEVMエコシステムを活用しながらも、価値は自社のネイティブトークンに還元される形で採用が広がっている。
5.「ETHはどのチェーンよりも多くの経済活動を持っている」
将来的には、ステーブルコインのロック総額（TVL）が過去最高を更新し、分散型取引所（DEX）の取引高やその他の経済指標もすべてイーサリアム上で過去最高を記録する一方で、ETH価格は過去最高に到達しない可能性がある。これは市盈率（P/E）倍率の収縮によるものだ。このような場合、ETHの価格はテスラ（TSLA、予想PER 97倍）やNVIDIA（NVDA、予想PER 24倍）のようなテック株に近い動きをする。
現在の年率利益に基づくと、ETHがマネタリー・プレミアムなしに再び過去最高価格に到達するには、PER倍率が300倍が必要となる。したがって、PERの圧縮による下方リスクは依然として大きい。
ETHの次はどうなるのか？
おそらく平均回帰により上昇するかもしれないし、あるいは上述の理由により引き続き低迷する可能性もある。
しかしいずれにせよ、ETHには新たなストーリーが必要だ。
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