鉱機も証券？Green United事件を振り返る
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鉱機も証券？Green United事件を振り返る
Green Unitedのビジネスモデルは極めて強い誤導性を持っている：一方ではハードウェア販売を装い、他方ではマネジメント契約を通じて投資家を深く拘束している。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察執筆：FinTax
1. 事件の事実整理：巧妙に設計された暗号資産詐欺
2023年、米証券取引委員会（SEC）は、暗号資産マイニングマシン「Green Boxes」の販売を通じて大規模な詐欺行為を働いたとして、暗号資産企業Green United LLCに対し画期的な訴訟を提起した。訴訟額は1800万ドルに上る。SECは訴状において、被告が関与する証券取引および事業活動への恒久的禁止、違法収益の没収、そしてKrohnおよびThurstonによる未登録証券（暗号資産証券を含む）発行への関与禁止を求めた。2024年9月23日の判決で、裁判官Ann Marie McIff Allenは、「Green Boxes」とマネジメント契約の組み合わせが証券に該当すること、また被告が虚偽の説明により投資リターンの幻想を生み出していたことを十分に立証されたと認定し、SECの制裁請求を支持した。この詐欺の核心には、一見完璧な投資トラップが存在した。投資者は3,000ドルを支払いマイニングマシンを購入すると、被告は月額100ドルの収益を保証し、年率換算で40%〜100%という極めて高いリターンを提示した。しかし真実は全く異なり、Green Unitedはマイニングマシンを実際の採掘に使用しておらず、採掘されていない「GREEN」トークンを購入することで利益を装っていた。最終的に、これらのトークンは二次流通市場の流動性不足により価値を完全に失った。
Green Unitedのビジネスモデルは極めて紛らわしいものであった。一方ではハードウェア販売を表向きに掲げ、他方ではマネジメント契約によって投資家を深く縛りつける構造だった。同契約においてGreen Unitedは、「期待されるリターンを得るためにすべての作業を行う」と宣言しており、こうした「約束＋支配」の構造こそが本件の争点となった。2024年9月、米ユタ州地区裁判所のAnn Marie McIff Allen裁判官は、マイニングマシンの販売とマネジメント契約の組み合わせが証券取引に該当すると判断し、1946年のSEC対W.J. Howey Co.事件における投資契約の定義に合致すると結論づけた。この判決は、被告が主張した「証券取引とは無関係である」という抗弁を覆すだけでなく、暗号資産マイニングマシンを証券規制の範疇に明確に含めることを示した。
2. 爭点の分析：なぜマシン取引が証券とみなされたのか？
2.1 Howeyテストの適用における課題
米最高裁がHowey事件で確立した投資契約の四要件とは、資金の出資、共同事業、利益の期待、他人の努力による利益の発生である。Green United側の主な防御論点は、マイニングマシンを「エンドユーザーが自ら使用する商品」と位置付け、マネジメント契約におけるリターン約束は証券発行ではなく商業的インセンティブにすぎず、証券に必要な「共同事業」は存在しないと主張したことにある。しかし本件では、Allen裁判官の判決が従来の認識を覆した。特に、支配権と収益源との関連性について透過的審査を行い、それが既に単なる商品取引の枠を超えており、マネジメント契約上の収益は投資的収益の性格を持つと認定した結果、マシン取引を「共同事業」に包含したのである。裁判官の具体的な判断は以下の通りである：
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資金の出資：投資家が3,000ドルを支払いマイニングマシンを購入したことは、資金出資要件を満たしている；
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共同事業：投資家の収益はマイニングマシン自体の採掘能力によるものではなく、Green Unitedによるシステムの管理・運営に依存しており、投資家と発起人との間に共同事業が形成されている；
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利益の期待：40%～100%という極めて高いリターンの約束は、通常の商業投資を大きく超えるものであり、「利益の期待」という特徴を満たしている；
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他人の努力：Green Unitedは「すべての作業を行う」と約束しており、投資家は運用に関与せず、利益は完全に発起人の努力に依存している。
2.2 法律専門家の多様な解釈
裁判所の判決が下された後も、法曹界では依然として大きな意見の相違がある。一部の見解では、これは特定の詐欺行為に過ぎないとする。たとえばDiaz Reus法律事務所のパートナーIshmael Greenは、SECの訴追はGreen Unitedの虚偽広告およびマネジメント契約の設計に焦点を当てたものであり、マイニングマシンの販売そのものを否定したものではないと指摘している。つまり、マイニングマシンが「エンドユーザーの自らの使用」を目的として販売されれば、証券としての定性を回避できる可能性があるということだ。さらに重要なのは、この判決が暗号資産業界の関係者や法律学者の間でHoweyテストに対する激しい議論を引き起こしたことである。賛成派は、本件がHoweyテストの「実質重視」の本質を体現していると評価する――マイニングマシンは確かに実物商品だが、その収益モデルにおいて発起人がシステムに絶対的な支配権を持ち、収益との強い関連性があることから、「共同事業」の実質的特徴を備えていると見る。一方で反対派は警告する。この論理が認められれば、収益の約束を伴うあらゆるハードウェア販売（例えば企業が設備販売時に利益分配条項を付帯させる場合など）もすべて証券とみなされる可能性があり、法的適用範囲が曖昧になる恐れがあると。このような意見の分かれ目は、暗号資産の規制が直面する根本的な課題を反映している。すなわち、投資家保護と技術革新の奨励との間でいかにバランスを取るかという問題である。今後は司法判例を通じて基準をさらに明確にする必要がある。例えば、商品販売に収益約束が付随する場合、証券性を除外するためには「分散型運営」（ユーザーがノード操作を自主決定可能であること）と「リスク共有」（投資家が機器の維持管理コストを負担すること）といった条件を同時に満たすべきである、とするような明確化が求められる。
2.3 その他の暗号資産の証券性判断に関する事例
（1）Ripple事件：SECは、RippleがXRPの販売を通じて資金調達を行ったことは未登録証券の発行にあたると主張した。裁判所はHoweyテストに基づき、機関投資家向けに行ったXRPの販売は証券の定義を満たすと判断した。具体的には、Rippleが公開資料で明確にXRPの価値を自社の発展と結びつけ（「Rippleプロトコルが世界的な決済基盤となれば、XRPの需要は大幅に増加する」など）、投資家の購入行為は共通企業への資金提供にあたり、かつ利益の期待はRippleチームの技術開発およびマーケティング活動に完全に依存していた。一方、二次市場におけるプログラム取引は、収益の約束や発行者との直接的関連性が欠如していたため、証券とは認められなかった。この事件は、取引シーンが暗号資産の定性に決定的な影響を与えることを初めて明確にした。
（2）Terraform事件：裁判所は、USTおよびLUNAが証券の定義を満たすと判断した。その核心的根拠は「利益が他人の努力によるもの」という基準である。USTはアルゴリズム安定メカニズムを採用していたものの、Terraformは継続的な情報開示（ホワイトペーパーにおいて「USTは米ドルと1:1で連動する」と明言）や創業者のDo Kwonによる公的な支援活動を通じて、投資者が「利益はTerraチームの努力によるもの」と合理的に期待できる状況を作り出していた。裁判官は特に強調した。分散化の程度は証券性の排除基準ではない――「発起人によるマーケティングおよび収益の約束」が存在すれば、資産の取引が完全にスマートコントラクトによって行われていても、規制対象となる可能性があると。
3. 暗号資産の証券性判断の将来像
Green Unitedは、マネジメント契約を通じてマイニングマシンの収益を金融的性質に歪曲させ、投資者が実質的に関与していたのはハードウェアとしてのマシンではなく、発起人の運営に依存する「共同事業」であった。短期的には、本件は暗号プロジェクトの詐欺的包装行為に対して一定の抑止効果をもたらし、暗号資産投資家の利益保護に寄与している。長期的には、証券規制枠組みの進化を促進する一助ともなるだろう。暗号資産やスマートコントラクトといった新技術・新概念の登場により、従来の金融シナリオは劇的に変化しており、単純にHoweyテストを適用するだけでは監督の必要を満たせなくなっている。むしろ、各プロジェクトの具体的形態を動的に考慮し、技術革新と法的規制のバランスを取ることが求められている。結局のところ、暗号市場の健全な発展には、法的合理性と技術的論理の深い対話が不可欠である。暗号資産の証券性判断の将来像は、まさにこうした一つひとつの事例を通じて、少しずつ明らかになってきているのである。
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