Web3プロジェクトはどのようにしてピラミッド詐欺から距離を置くことができるのか？
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Web3プロジェクトはどのようにしてピラミッド詐欺から距離を置くことができるのか？
真正なポンジースキームを構成するのは、資金調達構造とインセンティブモデルにおける「ミスマッチ」と「自己循環」である。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察執筆：Iris、鄧小宇
「仮想通貨はピラミッド詐欺なのか？」
これは、Web3の世界に初めて触れる人がほぼ全員が抱く最初の疑問だろう。一部のソーシャルメディアでは今でも、「仮想通貨＝ピラミッド詐欺」と断じる声が見られる。
しかし、こうした疑念には確かに根拠がある。
過去数年間、実際に「マイニングでリターン」「日次利回り」あるいは「安定した裁定取引」などを謳い、「トークン報酬モデル」と称する形で、いわゆる「最後の人が支払う」構造の詐欺を展開したプロジェクトが多数存在した。そのため、Web3や仮想通貨について詳しくない人々は、容易に「コイン発行＝ピラミッド詐欺」と結びつけてしまうのである。
だが、法的観点から分析すると、マンキン法律事務所によれば、問題の本質は「コインそのもの」ではなく、そのWeb3プロジェクトが長期的に自己完結可能な経済システム、すなわち資金調達構造とインセンティブ設計を持っているかどうかにあるという。
では、どのような構造が典型的なピラミッド詐欺（ポンジスキーム）と言えるのか？以下、マンキン法律事務所が、Web3プロジェクトでよく見られる3種類のインセンティブ・資金調達構造を解説し、それらがどのようにしてピラミッド構造へと陥っていくのかを見ていこう。
第一類：典型的なピラミッド詐欺
このタイプのプロジェクトには明確な特徴がある。実際の製品がなく、外部からの収益も存在せず、新規ユーザーの出資によって既存ユーザーへのリターンを支払い続け、最終的に資金繋ぎが破綻する必然的な崩壊経路をたどる。
つまり、彼らが行っているのは、古い詐欺の手口に新しい「Web3」という外装を施しただけのことである。
2019年に破綻したPlusTokenが典型例だ。当初「ブロックチェーンウォレット＋クオンツ取引」として宣伝されたこのプロジェクトは、ユーザーが仮想通貨をウォレットに入金すれば、運営側が「クオンツ取引」を通じて運用を行い、月利10％という安定したリターンを提供できると主張した。また、マルチレベルの販売制度も設けられ、ユーザーが他人を招待すると追加の報酬を得られる仕組みとなっており、明らかに「人を紹介して広げる」構造だった。
しかし、PlusTokenは一度もその取引戦略を公開しておらず、ブロックチェーン上での資金の流れにも実際の利益活動の痕跡は見られなかった。その後、新たな資金の流入が滞ったことで2019年に崩壊。中国警察の発表によると、関連金額は200億元（約4000億円）を超え、典型的な違法資金集めおよびネズミ講活動と認定された。
もう一つの例がBitconnectだ。これは世界的に早期に規制当局から暗号通貨版ピラミッド詐欺と認定されたプロジェクトの一つである。同社は「自動投資プラットフォーム」と自称し、ユーザーがビットコインを自社トークンBCCに交換してロックアップすることで、「毎日固定リターン」を享受でき、年利は100％以上になると宣伝していた。
同時に、複雑な紹介報酬制度を導入し、多段階で新規ユーザーを獲得することで成長を図ったが、すべてのリターンは新規ユーザーの資金投入に依存していた。しかし、実際の資金運用方法は一切開示されず、「取引ロボット」も単なるマーケティングスローガンにすぎなかった。2018年にユーザーの増加が止まると突然サービスを停止、トークン価格は99％下落。米証券取引委員会（SEC）は、未登録の有価証券発行およびピラミッド詐欺に該当すると判断した。
これらのケースが共通して示しているのは、「安定したリターン」を謳いながら、検証可能な実際の製品や収益源を持たず、常に新規資金で旧投資家のリターンを賄っているプロジェクトは、ほぼ間違いなくピラミッド構造のコピーであるということだ。
もし「仮想通貨はピラミッド詐欺だ」という言葉が成立するとすれば、それはまさにこのような詐欺プロジェクトに対する批判に他ならない。
法的視点から見れば、これらは違法資金集めだけでなく、ネズミ講、マネーロンダリングなど複数の犯罪に該当しかねない。そしてこれらは決してWeb3の「革新」ではなく、「Web3化されたピラミッド詐欺」にすぎない。
第二類：準ピラミッド構造
第一類が露骨なピラミッド詐欺だとすれば、第二類はより「巧妙」だ。
直接的な固定リターンの保証もなく、「日利10％」「月返本金」といった露骨な誘因もない。しかし、資金調達構造やトークン配布ロジックを深く分析すると、一見してピラミッドとは見えないものの、根本的には依然として「後の人間が前の人のコストを支払う」という古典的なパターンを繰り返していることがわかる。
こうしたプロジェクトに最もよく見られる構造が、「極端に高いFDV（完全希薄化時時価総額）」と「極めて低い初期流通量」である。
たとえば、あるプロジェクトがトークン上場初日の価格を0.5ドル、総発行枚数を20億枚と設定した場合、理論上のFDVは10億ドルとなる。
しかし注意すべきは、市場に実際に流通しているのはそのわずか0.5％、つまり1000万枚（約500万ドル相当）に過ぎず、実際の流通時価総額は非常に小さいということだ。つまり、市場が目にする「10億ドルの評価額」というのは、ごく少数の流通株価格から算出された「帳簿上の評価額」であり、市場が本当にそのプロジェクトに支払おうとする総額とは一致しない。
さらに、これらの流通トークンの価格は、初期に参入した一般投資家や小口投資家の自由取引によって形成されるが、一方で私募機関は0.01ドルという極めて低いコストでトークンを取得しており、ロック解除時期が来れば数十倍の利益を上げて順次売り抜けることができる。
以前、SafeMoonも同様の設計により集団訴訟の対象となった。同プロジェクトは、高額の取引手数料（買戻し税）を課すことで価格を支え、また「自動買い戻し」「コミュニティによるロックアップ」などの概念を煽ってユーザーの継続的な購入を促した。明示的なリターン保証こそなかったが、プロジェクト側や初期KOLが情報格差と価格優位性を利用して高値圏で退場し、多くのコミュニティメンバーは熊相場の中で「損切り待ち」を余儀なくされた。
これは一種の「構造的アービトラージ」である。初期価格は少数のプレイヤーの駆け引きによって決定される。プロジェクト自体に収益がなく、評価額は過大で流通量は少ない。こうした高評価が二次市場の物語として使われるとき、後から参加した投資家は高値掴みの立場に追い込まれる。
しかし、コンプライアンスの観点からは、こうした構造を直ちに「詐欺」と断じることは難しい。なぜなら、リターンを約束していないし、虚偽の宣伝も行っていないためだ。だが、そのリターン構造とインセンティブ設計の本質は、後の投資者が前期のコストを肩代わりする形になっており、「ピラミッド循環」の別の形態を完成させている。そして、規制当局の介入やユーザーの信頼喪失が起これば、プロジェクトは瞬時にゼロに近づき、一般投資家は救済手段を持たず、損失を取り戻すことも困難になる。
第三類：ピラミッド化傾向
第三類のプロジェクトは、実在する事業内容、チーム、製品を持っており、プロジェクト側はコンプライアンスに沿った資金調達を目指している。しかし、それでもなお、インセンティブメカニズムと資金調達構造の設計が不均衡であり、結果的にプロジェクトが「ピラミッド化傾向」にあると見なされやすいという深い問題を抱えている。これは、マンキン法律事務所がプロジェクト側が回避すべき法的リスクと考えている点でもある。
例えば、あるGameFiプロジェクトは上場当初から実際にプレイ可能なプロダクトを持ち、数千人のDAU（日次アクティブユーザー）と一部の内製品販売収益があった。しかし、トークンモデルにおいては過度に高い予測評価額（FDVが数億ドル）を設定し、初期流通量は極めて低く、VCやKOLが極めて低いコストで参入できるようになっていた。また、十分なロックアップ措置や透明性も欠けていた。その結果、コミュニティユーザーは「製品あり＋話題性」という流れに乗って高値で購入したが、トークンのロック解除ラッシュの際に売り浴びせる側（出荷される側）となってしまった。
また、SAFT構造を使って資金調達を行うプロジェクトの中には、明示的なリターン保証はなく、一定の技術力も備えているものの、トークン発行時に各ラウンドの価格や放出スケジュールを明確に開示せず、プロトコルの収益がトークン評価額を支えることができないケースもある。市場の熱狂が冷めるとすぐにトークン価格は大幅に下落し、ユーザーの損失、信頼危機、さらには規制当局の介入につながる。
こうしたプロジェクトの根本的な問題は、トークン価値を実際の事業と有効に連動させておらず、インセンティブ設計が長期的に自己完結できない点にある。その結果、トークン発行が過度に金融商品化され、ストレステストにさらされた際にピラミッド構造に陥りやすくなる。こうしたプロジェクトが必ずしも詐欺や違法資金集めに該当するわけではないが、市場の資金供給が途切れれば、トークン価格とプロジェクト価値が乖離し、流動性危機を引き起こす。
また、規制当局の視点からは、こうした構造は情報開示不足、誤解を招く宣伝、ひいては「技術で金融リスクを包装する」軟的なコンプライアンス違反の可能性も指摘される。
こうしたプロジェクトを一律に「ピラミッド詐欺」と呼ぶべきではないが、構造上のコンプライアンスがあっても、メカニズム設計が不合理であれば、それがピラミッド化の温床になることは認めざるを得ない。
どうすればピラミッド詐欺を避けられるか？
ピラミッド詐欺の本質は、資金調達構造とインセンティブモデルにおける「不整合」と「自己循環」にある。簡潔に言えば、プロジェクトが実際の事業活動で収益を生み出せないのに、新規ユーザーの獲得に依存して表面的な繁栄を維持しようとする限り、Web3の衣を纏っていようと、最終的には資金の枯渇と投資家の被害という結末を免れない。
では、Web3プロジェクトは資金調達構造を設計する際、どのようにして「ピラミッドの疑い」を未然に防ぐべきか？また、投資家はどのようにして構造的リスクを識別・回避できるのか？マンキン法律事務所は、プロジェクト側と投資家の双方が以下の点に注目すべきと考える。
プロジェクト側にとって、「非ピラミッド」構造を構築する鍵は以下の4点にある：
1. 「帳簿上の評価額」を抑制し、FDVの罠を避ける。初期評価額は実際の事業規模と収益見通しに見合ったものとし、虚飾的な繁栄を演出するためにFDVを無理に押し上げるべきではない。特に、流通量が極めて少ない状況で価格を吊り上げることで、「空の時価総額」が投資家を誤導する事態を防ぐ必要がある。
2. トークン放出メカニズムを適切に設計する。すべてのラウンドの放出スケジュールは公平かつ透明であるべきであり、「私募：1％のコスト→一般公開：50倍の評価→コミュニティが高値で受け皿」のような構造的不均衡を避ける。VC、KOL、コアチームには明確なロックアップ計画を設け、合理的な線形ロック解除メカニズムを導入すべきだ。
3. 完全なトークン分配・放出スケジュールを公開する。各ラウンドの価格、数量、ロックルール、解放予定日などを含め、構造が確認可能で、ルールが検証可能な状態にする。プロジェクト側には、投資家に対して明確な経済モデルを開示する義務があり、「複雑な曲線」で放出リスクを隠すような行為は避けるべきである。
4. 実在する事業による裏付けを構築する。プロトコル収益、サービス利用料、NFT販売など、安定的かつ持続可能なビジネスモデルを確立することで、トークンに内在的価値を与える。ユーザーのリターンを製品の成長から得させることが、「ピラミッド化」を防ぐ根本的なロジックである。
投資家側にとっては、「ピラミッドリスク」を回避する上で以下の3つの核心的質問に注目すべきだ：
1. 私のリターンはどこから来るのか？ 製品収益の分配か、プロトコルインセンティブか、それとも次の投資家が支払うだけの構造か？ 収益源を明確なビジネスロジックで説明できない場合は、警戒が必要だ。
2. 誰が先にコインを手に入れ、誰が最後に受け皿になるのか？ プロジェクトの資金調達ラウンド、トークン配布構造、ロック解除期間を正確に把握すること。流通量が極めて少なく、帳簿評価額だけが異常に高く、早期保有者のロック解除が近づいている場合、あなたはまさに「出荷の風上」に立っている可能性がある。
3. 投資タイミングはコンプライアンスに合致しているか、情報は透明か？ クリアなホワイトペーパーを公開しておらず、トークン構造が不明瞭で、価格が非開示、ロック解除スケジュールが変動するようなプロジェクトは、構造的に不安定で情報非対称性が高く、平均以上のリスクを伴う。
仮想通貨自体が原罪ではなく、トークンによる資金調達も元来詐欺ではない。現在注目されているRWA（リアルワールドアセット）分野のように、実在のデータや資産をトークン化する資金調達は、むしろ好ましい方向性と言える。
業界の将来を考えるならば、インセンティブと真の価値が正しく連動した設計に立ち返ることが、Web3がさらに遠くまで進むための唯一の道である。
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