暗号通貨業界の異変録：「売幣」が唯一のビジネスになったとき

2025.03.31

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暗号通貨業界の異変録：「売幣」が唯一のビジネスになったとき

未来は明るいかもしれないが、その明るい未来へとつながるトンネルは非常に長いものになるだろう。

2025.03.31 - 01:29:02

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未来は明るいかもしれないが、その明るい未来へとつながるトンネルは非常に長いものになるだろう。

著者：XinGPT

香港Consensusから帰国して以降、国内でいくつかの友人と会った。耳元には相変わらず懐かしい笑い声が響いている。旧友たちは依然として活発で、KOL、Agency、マーケットメーカー、トレーダー――人々はまだそこにいて、市場も崩れてはいない。ただ一つだけ変わったものがある。それは市場の「気」だ。

これはブルマーケットでもなければ、ベアマーケットでもない。誰もが知る貪欲や恐怖で支配される相場ではなく、言葉にできないような「異化」――老手の草刈り民ですら体験したことのない、まるで別世界のような業界の空気感だ。

この時代、暗号資産業界に残されたビジネスはただ一つ、「トークンを売る」ことだけだ。

三大柱：創造、発見、流通

大雑把に見れば、暗号資産業界は常に三つの車輪で回ってきた。

価値の創造 ―― ビットコイン、イーサリアム、ステーブルコイン、Layer2、DePIN、AIエージェントなど、技術革新を通じてユーザーのニーズを満たし、実際の利用価値を生み出す。

価値の発見 ―― VCによる投資、取引価格設定によって潜在的価値を持つ資産を捉え、市場メカニズムを通じて価格発見を行い、業界の発展を推進する。

価値の流通 ―― マーケットメーカー、Agency、メディア、KOLなどがトークン販売チャネルを構築し、プロジェクトが個人投資家にリーチできるよう支援し、一次市場から二次市場への移行を完成させる。

これら三つは本来、歯車のように噛み合い、互いに補完し合う市場エコシステムであるはずだ。しかし今、我々が目にしているのは――

前二者は衰退し、第三者だけが繁栄している。

プロジェクトはもはやユーザーと製品を求めず、VCもトレンドや分野の研究をしなくなった。市場に響く声はただ一つ。「どうやってトークンを売るか？」

トークン販売経済学とリソースクラブ

健全な市場とは、三つの環節が密接に結びつき、プロジェクト側が優れた製品を作り、ユーザーのニーズを満たすことで利益と資本市場でのプレミアムを得る。一次・二次機関はプロジェクトに資金を提供し、低迷期に参入し、高騰期に撤退して利益を得る。流通側が整備した販売チャネルは、資本市場にとってより高い資本効率をもたらす。

だが現在の暗号資産業界では、どこに行っても、どのプロジェクトやVCとも、「どこにイノベーションのチャンスがあるか」「どのような製品を作れるか」「どんなニーズを満たせるか」といった話題は聞こえてこない。2024年下半期という、VC主導のトークンがほぼすべて否定された時期でさえ、AIエージェントのような局所的な注目テーマがあり、起業家の情熱をかき立てていた。

二次市場の機関も概ね消極的で、アルトコインは上場と同時に天井を打ち、memeコインの流動性はほとんど枯渇し、BSCの持続力もまだ不十分だ。

このような相場環境下で、業界で依然として活動的なのは第三類の主体――MM（マーケットメーカー）、Agency、仲介者――だけだ。彼らの話題といえば、どれだけ良いデータを刷り上げられるか、どのルートを使って大手取引所に上場できるか、Agencyがどのように宣伝を行い買い支えを誘導するか、アクティブなマーケットメーカーが買いコミュニティと協力してより多くの取引量をダンプできるか、といったことばかり。

市場参加者の構成は極めて均質化しており、全員が暗号資産市場でますます希少になる既存資金をいかに搾取するかを考えている。

こうして、トップ層のリソース保有者（トッププロジェクト、大手取引所およびその上場部門、強力なMMやAgency）は、固く結ばれた利害共同体を形成した。暗号資産市場の資金は、一方ではLPからVCへ、さらにVCからトッププロジェクトへと流れ込み、もう一方では二次市場の個人投資家の毛細血管から浸透し、この利害共同体の寄生組織を養い、ますます肥大化させていく。

起業家の消滅

2022年にFTXが破綻した後、暗号資産業界はかつて最悪の暗黒期を迎えた。ビットコインは18,000ドルまで下落し、アルトコインは一斉に沈黙した。

しかし今の状況と異なるのは、当時、多くの資金がVCや二次ファンド／大口投資家の手に留まっていたことだ。これらの資金は造血機能を持ち、VCは起業プロジェクトに投資でき、起業家は正の外部性を生み出し、価値を創出することで新たな資金を引き寄せることができた。

しかし今は、多数の資金が中間段階に吸い取られてしまっている。プロジェクト側は上場後の差益を得ることしか考えず、VCや二次市場の中間業者と化してしまう。価値創造などせず、「空殻」のストーリーを作るだけだ。従来の商業ロジックからすれば、下流の流通チャネルがコストの大半を食いつぶせば、必然的に上流の研究開発や運営費が削減される。

であれば、プロジェクト側はいっそ製品開発をあきらめ、すべての資金を宣伝や上場手続きに投じればよい。そもそも製品もユーザーもないまま上場するケースは多く、しかも現在では宣伝自体を「meme」駆動として包装できる。製品や技術に使うお金が少ないほど、上場や価格操作に使える資金が増えるのだ。

暗号資産業界のイノベーションの道筋は、こうなってしまった。

「魅力的なストーリーを語る → 素早くパッケージング → 人脈で上場 → 揺りかぶり現金化」

製品？ユーザー？価値？　それは理想主義者の自己満足にすぎない。

搾取こそが宿命

表面上は、プロジェクト側が上場や価格操作に資金を使えば、皆が儲かり、ファンドも出口を得られ、個人投資家にも取引の余地ができ、中間業者の搾取も満身打撲で儲かる。

しかし長期的には、正の外部性が失われることで、中間業者がますます巨大化し、独占状態になると、さらに搾取率が上がっていく。

上流のプロジェクト側は研究開発費を削減し、規制の圧力と搾取の狭間でリスクとリターンのバランスが大きく崩れ、やむなく撤退を選択する。下流の個人投資家同士のPvP（プレイヤー対プレイヤー）が激化し、「毎回釣られて終わる」と感じ、収益が出なくなると大量に離脱する。

本質的に、取引所、MM、Agency、コミュニティといった中間業者はサービス提供者であり、直接的な価値創造や正の外部性は生まない。それが市場最大の利得集団となったとき、市場全体はがん患者のように腫瘍を抱えることになり、最終的な結末はがん細胞がますます肥大化し、宿主の栄養が尽きて衰弱死することに他ならない。