東西のVCによる暗号資産市場への一級的視点：物語のために作られた物語で、実に退屈極まりない
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東西のVCによる暗号資産市場への一級的視点：物語のために作られた物語で、実に退屈極まりない
市場に対する感覚として、「退屈」という二文字が最も的確な形容詞であり、あるいは当面の「合意」なのかもしれない。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察著者：Lao Bai、ABCDEリサーチ＆インベストメント パートナー
いわゆる、これはTwiで最も長く更新が途絶えた時期かもしれない。理由は単純で、広告を一切受けないブロガーとして、何かを書くには「表現したい」という欲求が必要だが、ここ数ヶ月の市場状況では、そのような気持ちは湧きにくい。二级市場の低迷も確かに大きな要因だが、それ以上に一级市場の状況こそが、この「表現欲求の欠如」の主な原因と言えるだろう。
しかし最近、いくつかの現象に気づき、いくつかの考えを持つようになった。内容が長くなるため、3〜4本に分けて投稿する予定で、テーマはそれぞれ「東西VCから見た一级市場の視点」「RWAの新たな兆し」「ETHとSolana上で注目すべきプロジェクトたち」になる予定だ。
今日はまず最初のテーマについて話す
ここ数週間、アジアの複数の同業者と話す機会があったが、皆が自然と「一時停止」あるいは「慎重な」投資姿勢に入っていることに気づいた。
私たちが最後に投資したのは1月のこと。他の同行も似たような状況で、2〜3カ月どころか、それ以上の期間、まったく投資しないケースが珍しくない。
市場に対する感覚については、「つまらない」という言葉が最も的確な形容詞であり、ある意味での「暫定的なコンセンサス」になっているだろう。
この「つまらなさ」は、二级市場と完全に連動しているわけではない。私ははっきり覚えているが、Luna崩壊後、二级市場は低迷していたにもかかわらず、一级市場ではZKや革新的なDeFi、GamFi、AIといった有望なスケーリングプロジェクトについて語ると、皆が依然として興奮していた。しかし2025年に入ってからは、そのような熱意を感じられなくなった。二级市場ではどのナラティブに対しても数日で熱が冷めてしまうという情勢が、当然ながら一级市場にも感情的な影響を与えている。しかしより懸念されるのは――私たちはすでに「手の届く範囲にある果実（low-hanging fruits）」をほぼ摘み尽くしてしまい、今後は長期的な調整・模索・転換期を迎え、それに伴う激しい痛みを伴う空白期に入ったのではないか？という疑問だ。この話題については、結論部分でもう一度詳しく触れる。なぜなら、現在の欧米VCの様子は、東アジアとは明らかに異なっているからである。
きっかけとなったのは、昨年Pre-seedで出資したDeFiプロジェクトが、最近Seedラウンドの調達を行ったことだ。当初、今の一・二级市場の状況を考えれば、調達額が満額に達すれば十分だと考えていた。ところが、予想外にも数百万ドル規模の過剰資金調達（オーバーサブスクライブ）となり、複数の欧米VCが次々と資金を投入してきたのだ。この結果に私は驚いた。プロジェクト自体は確かに優れているが、Sクラスと呼べるほど突出しているわけではない。なぜアジアのVCが「沈黙」している一方で、欧米のVCは積極的に「発砲」し続けているのか？彼らがこの評価額で投資を決断できる理由は何なのか？
内部で議論し、いくつかの責任のない推測をしてみた。
1. 欧米VCとアジアVCでは設立時期が異なり、エグジットサイクルも異なるため、投資判断の基準も異なる可能性がある。
2. アジアのVCにはどこか「地方の秀才」的な気質があり、リターンにおいては「同業他社に勝つ」か、少なくとも「BTCのパフォーマンスを上回る」ことを目指す傾向がある。一方で欧米のVCは理想主義的・長期主義的であり、LPに対して「なぜこの評価額でこのプロジェクトに投資したのか」という論理的説明ができれば、リターンへの執着はむしろ二次的なものとなる。
3. 単なるファンド展開（Deploy Fund）のニーズ。つまり、今期の資金を早く使い切り、次のラウンドのファンドレイズを行い、マネジメントフィーを得ることを目的としている。
正確な理由は不明であり、現時点では推測の域を出ない。そのため、今後数週間、欧米VCのパートナーやリサーチャーたちと複数回ミーティングを予定しており、市場観だけでなく、上記の疑問についても直接尋ねてみたい。情報収集が完了次第、改めてTwiでアップデートする予定だ。
ここで「低垂の果実（low-hanging fruits）」の話に戻り、Cryptoの今後の道筋について皆さんと議論してみたい。
まず、個人としても、またABCDEとしても、Cryptoに対する長期的な強気（Bullish）信念は揺るぎなく、それはもはや一種の「信仰」とさえ言える。そうでなければ、全時間をかけてこの職業に従事することはないだろう。しかし中短期的には、我々は確かに岐路に立っている。それが2019年のDeFi Summer直前の状況と似ているかどうかは不明だが、こうした状況を共有し、意見交換したいと思う。
きっかけは最近AllianceDAOのポッドキャストを聴いていた際、3つの見解に強く共感したからだ。
1. Qiao氏が「今の感じは19年と同じ。次にCryptoで何が起きるかわからない。2020年のDeFi Summerまで、方向性が見えてこなかった」と述べていたこと。
2. 彼らが指摘する「Cryptoがこれまでに見出した唯一のPMF（プロダクトマーケットフィット）は金融だけだ」という点。もっと具体的には取引所（DEX、CEX、Perp）、レンディング、ステーブルコイン、Mint（資産発行、例：Pumpfun）など。
3. AI × Cryptoのスタートアップに対する助言として、「もしプロジェクト内のCrypto要素が無理やりすぎるなら、Cryptoを取り除き、純粋なAIプロジェクトにすべきだ」と提案したところ、実際に30%のプロジェクトがCryptoを削除し、純粋なWeb2のプロジェクトに転換したという事実。
1について ― 2019年に私はすでにCrypto界隈にいたが、当時は単に投機に走っていた。正直なところ、当時のVCが今と同じように「つまらない」と感じていたかは不明だが、少なくともIEOが盛んに行われ、EOSが方向性を探り、StarkwareがZKの概念を提起していた。そして2020年のDeFi Summerに登場した多くのプロジェクトは、18〜19年に設立・出資されたものだろう。理論的には、当時の一级市場の実感は今よりも良かったはずだ。言い換えれば、当時の人々は「大きな変化が近づいている」と信じる度合いが、今の我々よりも高かったのではないか？
2について ― これは1に対する補足であり、私が中短期的に最も懸念している点でもある。つまり、我々は「低垂の果実」をほぼ摘み尽くした、かつてない岐路に立っているのではないか？
もしCryptoのユーティリティにおける最大のPMFが金融であるならば、DeFi Summer以降の継続的な微細なイノベーションを経て、今日の段階でほぼ限界に達していると言える。
一方、ユーティリティの反対側――Cryptoが得意とするもう一つの側面、すなわち「ナラティブ」の分野では、Memeが最良の代表例だろう。Pump.FUNは2024年にこの方向性を極限まで押し進めてしまった。
さらに過去数年、ユーティリティもナラティブも行き詰まりを感じる中、少なくともInfra分野では競争が続いた。ETHからEOS、Solana、その後のAptos、Sui……。今年SolanaにはFiredancerが登場し、MonadやMegaETHもおそらくメインネットにリリースされるだろう。このようなブロックチェーンInfraのスケーリングという課題において、我々はすでに限界に達していないだろうか？
3について ― 三つの道すべてが限界に達した今、残された最後の道は「ブロックチェーンのモジュール化」ではないだろうか？前述の3番目の見解とも関連するが、YCのポッドキャストでも同様のインサイトを聞いたことがある。
ここで言う「モジュール化」とはCelestiaのようなモジュール化ではなく、ブロックチェーン技術全体を一つのモジュールとして抽象化し、スタートアップに機能として組み込むという意味だ。ちょうどAIのように。
現在見られる大多数のCryptoプロジェクトは、完全にCryptoのために存在している、つまり「CryptoのためのCrypto」であり、現実世界の問題を解決しようとしていない。良い言い方をすれば「Crypto Native」、悪い言い方をすれば「閉じたコミュニティ内での自己満足」だ。
Web2のAIベンチャーエコシステムにも似たような問題があるだろう。多くのプロジェクトが「AIのためのAI」のように見え、具体的な現実の問題解決を目指していない。
今後、一级市場ではWeb2とWeb3の融合、あるいは出会いが生まれるだろうか？プロジェクトは現実世界のある問題を解決するために存在すべきであり、その過程で必要であればCrypto要素を加え、AIが必要であればAIを組み込む。しかしプロジェクトの原点と目的は、CryptoやAIとは全く無関係なものであるべきだ。美团外卖が5G、プラットフォームソフトウェア、ビッグデータ、AIによるタスク割り当てなどを活用しているが、その本質は「食事の問題を解決する」ためのサービスであるのと同じだ。
もしCryptoの次の大きなフェーズがこのような形態になるとすれば、皆さんはそれを「つまらない」と感じるだろうか？現在のCrypto VC、取引所、スタジオなど、Crypto Native産業チェーンに基づく既存の生態系は、維持可能なのだろうか？
現在、一级市場ではますますPaymentやRWA関連のプロジェクトが増えているが、これらは多少とも上記の3の考え方を反映している。ちょうど最近OndoのGlobal Marketを調査し、いくつかのRWAプロジェクトとも話す機会があった。次回はRWAという分野の新たな動向に特化して取り上げる予定だ。
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