暗号資産はいつ大暴落するのか？
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暗号資産はいつ大暴落するのか？
トランプ氏将迎来投機的ブーム。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察執筆：Annie Lowrey
翻訳：Block unicorn
非営利組織Better Marketsのデニス・ケレハー（Dennis Kelleher）社長は私にこう語った。「次の壊滅的暴落へのカウントダウンはすでに始まっている」
ここ数週間、私は経済学者、トレーダー、議会スタッフ、政府関係者から同様の見解を繰り返し聞いてきた。次期トランプ政権は、暗号資産（クリプト）規制を支援するとともに、ウォール街の機関に対する厳しい規制緩和を進める方針だ。
彼らはそれが、米国がグローバル資本市場のリーダーであり続ける上で、かつてない繁栄の時代をもたらすと信じている。「私のビジョンは、米国が未来を支配することだ」とドナルド・トランプ氏は7月のビットコイン会議で語った。「私は米国を世界の暗号資産の都、そしてビットコイン超大国にする計画を立てている」
しかし金融専門家の予想は異なる。まず、繁栄——あるいは大いなる狂乱が訪れる。ビットコイン、イーサリアム、その他の暗号資産価格が急騰し、金融企業は巨額の利益を得る。米国の投資家たちは新たな富に浸る。だが次に来るのは不況、あるいは大恐慌だ。企業が倒産し、政府が市場安定化を求められる。多くの米国人が差押えや破産の危機に直面する。
私は10年以上にわたりビットコインについて書き続け、前回の金融危機とその長引く後遺症も取材してきたため、繁栄と崩壊を引き起こす要因についてある程度理解している。暗号資産は極めて変動が激しく、不動産、商品、株式、債券よりもはるかに不安定だ。ワシントンの後押しによって、より多くの米国人が暗号資産に投資するようになるだろう。資金が流入すれば価格は上昇する。だが価格が下落すれば、個人も機関も甚大な打撃を受けることは避けられない。
私が話した専門家たちもこの見解には異論を唱えない。だが彼らはこう付け加えた。もし本当にそうなったとしても、米国と世界は「幸運だった」と考えるべきだと。危険は、暗号資産支援規制が何百万人もの米国人を詐欺や市場変動に晒すだけではない。真の危険は、金融システム全体のレバレッジ（信用拡大）が高まることにある。それにより透明性が失われ、投資家は金融商品のリスクを把握し、適正に価格付けすることがさらに難しくなる。しかもこれは、トランプ政権が規制緩和と規制当局の縮小を同時に進めようとしている中で起きるのだ。
暗号資産はさらに普及し、従来の金融市場はますます暗号市場のように、「より狂気的で、より不透明で、より予測不能な」ものになっていく。そしてその結果、数兆ドル規模の影響が長年にわたって続くことになる。
「これから3〜4年間は、表面的にはかなり好調に見えるかもしれない」と、コーネル大学の経済学者で元IMF職員のエスワール・プラサード（Eswar Prasad）氏は私に語った。「本当の試練はその後だ。政府の政策が引き起こす投機バブルの残骸を、我々がどう処理するかということになる」
「ワシントンは暗号資産やビットコインに対して、前例のない戦争を仕掛けてきた」とトランプ氏は今年夏、暗号起業家たちに語った。「彼らはお前の銀行を狙った。金融サービスを断ち切った……普通の米国人が資金を取引所に送金するのを阻止した。お前たちを犯罪者呼ばわりした」。彼は付け加えた。「私も同じ目にあった。選挙が不正操作されたと言ったからだ」
トランプ氏の言う通り、暗号資産は確かに独立した並行金融宇宙の中に存在している。多くの暗号企業は米国の金融規制に準拠しない、あるいは準拠を拒んでいるため、一般投資家がそのサービスを利用するのは難しい。（世界最大の暗号取引所Binanceは、自らの登録管轄地を明確にせず、米国顧客には米国内の子会社に誘導している。）モルガン・スタンレー、ウェルズ・ファーゴなどの伝統的金融機関は、暗号商品の提供や関連企業への投資をほとんど行っていない。問題は銀行が参入したくないからではなく、規制がそれを阻み、監督当局が明確に警告しているからだ。
この状況は暗号資産への資金流入を制限している。だがそれは賢明な措置でもある：企業の倒産や価格の極端な変動が、従来の金融システムを混乱させることを防いでいる。ケレハー氏が指摘するように、暗号市場は2022年に3兆ドルの時価総額のうち2兆ドルを失った。「もし他の資産がこれほど巨大な金融崩壊を起こしていたなら、必然的にcontagion（感染）が起きていただろう。だが実際には起きなかった。なぜなら、これらはほぼ接続されていない並行システムだからだ」
今後導入される規制は、これらのシステムを緊密に結びつけるだろう。もちろん、議会がどの法律を可決し、トランプ氏が何に署名するかはまだ不明だ。しかし『21世紀金融革新技術法』（Financial Innovation and Technology for the 21st Century Act、通称FIT21）は良い手がかりとなる。昨年、下院で可決されたが上院で停滞したこの法案は、暗号支持派が巨額のロビー活動（2024年選挙では1.7億ドル）を集中させた焦点であり、まさに業界の願望リストそのものだ。
FIT21は、暗号資産および企業の監督当局を証券取引委員会（SEC）ではなく商品先物取引委員会（CFTC）に指定し、CFTCが収集すべき暗号商品の構造・取引情報について、証券会社がSECに提出するものよりも大幅に少ない情報を求めるよう規定している。
緩和的なルールに加えて、金融専門家らは執行面での緩さも予想している。CFTCは主にヘッジ目的の金融商品やトレーダー間取引を監督しており、個人投資家向け商品の販売にはあまり関与していない。CFTCの予算はSECのおよそ5分の1、スタッフも7分の1程度しかない。全体として、ワシントンは規制緩和を進め、伝統的銀行が暗号資産を貸借対照表に組み入れ、暗号企業が米国金融インフラにアクセスできるようにすると見られている。
プラサード氏によれば、このような規制は暗号業界にとっては「夢のような」ものだ。
トランプ氏自身や家族も暗号資産に個人的に投資しており、当選した大統領は「戦略的」ビットコイン準備を設立する考えを示している——つまり、特定国の影響を防ぐという名目で、数十億ドルの税金を使って戦略的価値のない投機的資産を買い支えることになる。トランプ氏が暗号に投資するからといって、どれほどの中国共産党員が暗号資産に飛びつくだろうか？ トランプ氏の息子エリックが「ビットコインは100万ドルに達する」と言い、商務長官が「これが未来だ」と言えば、どれほどの若者が資金を投入するだろうか？
議会やホワイトハウスが検討中のいかなる措置も、暗号資産の内在的リスクを低下させることはない。暗号投資家は依然としてハッキング、ランサムウェア、盗難の脅威にさらされる。調査グループChainalysisによれば、2023年だけで242億ドルの違法取引が発生している。米国政府が暗号資産に投資すれば、イランや北朝鮮といった国家の市場干渉動機は倍増する。中国がビットコインブロックチェーンに対して51％攻撃を行い、すべての取引を掌握・支配する光景を想像してみよう。これはまさにセキュリティ上の悪夢だ。
米国人はより多くの詐欺や不正行為にも直面するだろう。米証券取引委員会（SEC）は、320億ドル規模の偽装取引所FTXや低質なトークン企業など、数十のピラミッド詐欺、ペテン師、不正行為に対して法的措置を講じてきた。誰もがCFTCが同様の強力な対応ができるとは期待していない。またFIT21には、さまざまな汚い利益行為を許容する抜け穴が多数残されている。暗号企業は、取引所の運営、自社による資産売買、顧客注文の執行を、利益相反があるにもかかわらず、合法的に同時に行うことができる。
単純な価格変動こそ、個人投資家にとって最大のリスクだ。プラサード氏は強調する。暗号資産、トークン、その他のコイン類は「純粋に投機的」なものだ。「その価値を支えるものは、投資家の感情以外にない」。少なくとも金には工業用途がある。あるいはチューリップの球根の価格に賭けたとしても、せめて花は得られるかもしれない。
だが暗号資産の世界では、何も得られず、むしろ損失を被る可能性がある。多くの暗号トレーダーは借金をして投機している。レバレッジをかけたトレーダーが損失を出せば、彼らの貸し手——通常は取引所——は担保を求めることになる。担保を提供するために、投資家は401(k)口座を現金化せざるを得なくなるかもしれない。低迷市場でビットコインを売却せざるを得なくなる。現金を調達できなければ、口座を保有する企業が資産を清算または差し押さえることになる。
政府系シンクタンクである金融研究室（Office of Financial Research）が先月発表した報告書は、この状況がどれほど危険かを明確に示している：一部の低所得世帯が「暗号資産の利益を活用して新しい住宅ローンを取得している」というのだ。暗号価格が下落すれば、これらの家庭の住宅は危険にさらされる。
多くの個人投資家はこうした危険を理解していないようだ。連邦預金保険公社（FDIC）は、暗号資産は同社の保証対象外であることを公衆に再三注意喚起しなければならない。金融安定化監視委員会（FSOC）も、暗号企業が銀行と同じ規制を受けていない事実に人々が気づいていないことを懸念している。だが、もしトランプ氏自身がそこに投資しているのなら、果たしてそれがどれほど深刻なのか？
しかし、規制当局者や経済学者が最も心配しているのは、この新時代が個々の家庭に与える損害ではない。彼らが恐れているのは、暗号市場の混乱が伝統的金融システムを攪乱し、信用収縮を引き起こし、政府が2008年のように介入を余儀なくされることだ。
かつてウォール街は暗号資産を「愚者の黄金」と呼んでいたが、今では「金山」と見なすようになっている。ブリッジウォーターのレイ・ダリオ（Ray Dalio）氏は10年前、暗号資産を「バブル」と呼んだが、現在では「極めて偉大な発明」と評している。ブラックロックのラリー・フィンク（Larry Fink）氏はかつてビットコインを「マネーロンダリングの指数」と呼んだが、今では「正当な金融商品」と見なし、間接的とはいえ、顧客に提供を始めている。
2024年初頭、米証券取引委員会（SEC）はマネージャーが特定の暗号資産投資商品を販売することを許可し始めた。ブラックロックは11月にビットコインETFを立ち上げ、ある公共退職基金は退職者たちが苦労して貯めた資金をすでに投入している。バークレイズ、シティグループ、JPモルガン、ゴールドマン・サックスも暗号取引を開始している。数千億ドル規模の伝統的金融資金が分散型金融市場に流れ込み、規制緩和が進めばさらに多くの資金が流入するだろう。
問題はあるのか？ ウォール街の企業がこれらの高リスク資産のリスクを正確に評価できれば、問題はない。だが、それができなければ、すべてが崩壊する可能性がある。
一見最も堅実なツールでさえ危険に満ちている。たとえばステーブルコインは米ドルに連動した暗号資産で、1ステーブルコイン＝1ドルとされ、ビットコインやイーサリアムとは異なり交換媒体として機能する。通常、ステーブルコイン発行企業は、発行した1コインごとに現金や国債といった超安全資産を保有することで、価格維持を図っている。
そう言われている。しかし2022年春、広く使われていたステーブルコインTerraUSDが崩壊し、価格は23セントまで急落した。この企業はアルゴリズムで価格を維持しようとしていたが、十分な数のユーザーが資金を引き出すと、ステーブルコインは連動を失った。Tetherは世界で最も取引量の多い暗号資産であり、「完全に安全な預金で裏付けられている」と主張している。だが2021年、米国政府は実際にはそうではないことを発見した。さらに財務省は、Tetherの背後企業に対し制裁を検討している。なぜなら同社が「北朝鮮の核開発プログラム、メキシコ麻薬カルテル、ロシア軍需企業、中東のテロ組織、中国のフェンタニル製造業者」への資金供給ルートとして機能している疑いがあるためだ——と『ウォール・ストリート・ジャーナル』が報じた。（「Tetherが犯罪者を支援したり、制裁を回避しているというのは怒りを覚える」と同社は反論している。）
もしTetherや他の大規模ステーブルコインに問題が起これば、金融混乱は暗号市場の外へ即座に波及するだろう。不安になった投資家がステーブルコインを売却し、「自己実現的なパニック的償還」が起きると、複数の研究者がその可能性をシミュレーションしている。ステーブルコイン発行体は償還に備えて国債などの安全資産を売却するため、それら安全資産の価格が下落し、数千の非暗号企業に影響を与える。これらの経済学者は2021年末に、Tetherが大量償還に見舞われるリスクを2.5％と見積もった——とても「安定」とは言えない！
他の災難も容易に想像できる：銀行の破綻、取引所の崩壊、巨大なピラミッド詐欺の破産。だが、暗号資産最大のリスクは、実は暗号資産そのものとはそれほど関係がない。
もし議会がFIT21や類似法案を通せば、「デジタル商品」という新たな資産カテゴリが創設される。これは本質的に、分散型ブロックチェーン上で管理されるあらゆる金融資産を意味する。デジタル商品は証券取引委員会（SEC）の監督対象外となり、「分散型金融（DeFi）」企業もその管轄から外れる。FIT21法案では、企業や個人が自らの金融商品を「デジタル商品」として自己認証でき、SECは60日以内に異議を申し立てる必要がある。
この抜け穴は、投資銀行が堂々と利用できるほど巨大だ。
ウォール街はすでに「トークン化」——資産をプログラマブルなデジタル台帳に移行すること——について話し始めている。名目上の理由は資本効率の向上：トークン化により資金の流動性が高まる。もう一つの理由は規制回避だ：ブロックチェーンベースの投資はSECの管轄外になり、開示、報告、会計、税務、消費者保護、マネロン防止、資本要件などが大幅に緩和される可能性がある。リスクはシステム内に蓄積され、政府は企業をコントロールする手段をほとんど持たなくなる。
任期を終えるSEC議長で、暗号業界の最大の敵とされるゲイリー・ジェンスラー（Gary Gensler）氏は、暗号規制が最終的に「100兆ドル規模のより広範な資本市場」を破壊する可能性があると考えている。「不正な実体が、自分たちが望む規制制度を選ぼうとする動きを助長しかねない」
私たちは、かつて似たような展開を、つい最近見たことがある。2000年、クリントン大統領は退任間際に『商品先物現代化法』に署名した。この法律は取引所で取引されるデリバティブには厳格な規制を課したが、場外取引（OTC）のデリバティブには規制を設けなかった。その結果、ウォール街は住宅ローンのキャッシュフローを基にした数兆ドル規模の金融商品を生み出し、OTCで取引した。これらの商品はサブプライムローンと良質ローンを混ぜ合わせ、特定金融商品の真のリスクを隠蔽した。その後、金利上昇、賃金成長の停滞、失業率の上昇に苦しむ消費者が重圧にさらされた。住宅ローンの延滞率が上昇し、住宅価格が下落した——最初はサンベルト地域で、その後全国に広がった。投資家はパニックに陥った。誰もが信用デフォルトスワップ（CDS）やモーゲージ担保証券（MBS）の中身が何か分からなかった。何の価値があるかも誰も確信を持てなかった。不確実性、不透明性、レバレッジ、誤価格付けが、グローバル金融危機を引き起こし、最終的に大恐慌につながったのだ。
今日の暗号市場は、将来のデリバティブ市場となる準備ができている。もし議会とトランプ政権が何もせず——SECを暗号資産の主要監督機関とし、暗号企業に既存の規則の遵守を要求し続けるなら——混乱は隔離されたままになる。そもそも、デジタル資産を証券と区別する合理的な理由は存在しない。政府が百年以上使ってきたシンプルな基準によれば、ほぼすべての暗号資産は証券と見なされるべきなのだ。だがワシントンは法律を制定する代わりに、抜け穴を作り出している。
暗号支持者たちがよく言うように、「しっかりつかまれ、離すな」。JPモルガンのジェイミー・ダイモン（Jamie Dimon）氏は昨年ペルーでの会議でこう言った。「多くの銀行家たちが、路上で踊っている」。おそらく彼らはそうするだろう。銀行家が責任を負うことは、決してないのだから。
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