FRBの利下げに伴い、私たちの資産配分をどのように調整すべきでしょうか？
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FRBの利下げに伴い、私たちの資産配分をどのように調整すべきでしょうか？
今週のポッドキャストでは、DavidとAlfonsoが連邦準備制度（FRB）の金融政策とそれが経済に与える影響について議論しています。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察整理 & 編集：TechFlow
ゲスト：Alfonso Peccatiello、マクロ経済専門家、The Macro Compass 創設者
ホスト：Ryan Sean Adams、Bankless 共同創設者；David Hoffman、Bankless 共同創設者
ポッドキャスト元：Bankless
原題：Fed Rate Cut: What Will Happen to Markets?
放送日：2024年9月18日
背景情報
ジェローム・パウエルと連邦準備制度（FRB）はまもなく利下げを開始するが、誰もが気になるのは……次に何が起こるかだ。
「Macro Alf」として知られるマクロ経済アナリスト兼投資戦略家のアフォンソ・ペカティエッロ（Alfonso Peccatiello）が、この疑問に答えるために登場した。
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今回の利下げは適時なのか、それとも遅すぎたのか？
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FRBは25ベーシスポイント（bp）か、それとも50bpの利下げを行うのか？
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FRBが望む景気後退またはソフトランディングを迎えるのか？
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暗号資産にはどのような影響が出るのか？
我々は、マクロ経済分野のトップ思考者の一人であるMacro Alfとともに、これらすべてについて議論した。
FRBの政策ラグ
本エピソードでは、DavidとAlfonsoがFRBの金融政策とその経済への影響について探った。
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Alfonsoは、現在の経済状況においてFRBが特に利下げの面で遅れを取っていると指摘。彼は、FRBの正式な目標はインフレ率2％前後での安定と健全な労働市場の維持であるものの、実際の主目的は経済の安定維持にあると述べた。
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Alfonsoは、過去2年間、FRBがインフレ抑制に集中してきた結果、実質金利がプラス域に達したと説明。これは投資家と借り手に異なる影響を与えた。投資家にとっては、高実質金利により現金保有がより魅力的になり、リスク資産への投資意欲が低下した。一方、借り手にとっては、高い金利で債務を返済しなければならないため負担が増し、経済活動が鈍化した。
過度な引き締めのリスク
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Davidは、FRBが高金利維持に慎重すぎた結果、景気が減速する可能性があるかどうかを問いかけた。
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Alfonsoは、今回もまたFRBが利下げにおいて遅れている可能性があるとし、FRBが何もしないままなら、景気が急激に減速するリスクがあると警告した。
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Alfonsoはさらに、過去18か月の金融政策の引き締め強度が2006～2007年を上回っており、極めて制約的な状態にあると強調。通常、金融政策の効果には遅れがあり、12～15か月かけてようやく現れることが多いと指摘。そのため、多くの人が現在の経済は高金利に耐えられると考える一方で、政策のラグ効果が今後数か月以内に悪影響として顕在化する可能性があると述べた。
将来の経済見通し
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ポッドキャストの最後に将来の経済動向について議論。Alfonsoは、現在市場全体が楽観的であるものの、歴史的に見て経済情勢が安定しているように見えるときほど、問題が近づいている兆しだと指摘。今の政策は有効に見えても、長期的なラグ効果を軽視してはならず、将来的に大きな経済的課題に直面する可能性があると聴衆に注意喚起した。
なぜ経済はまだ崩壊していないのか？
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ポッドキャスト中、Ryanは重要な疑問を提起した。FRBが史上最高レベルの緊縮政策を実施しているにもかかわらず、なぜ経済はまだ崩壊していないのか？Alfonsoはこの現象の理由を説明した。
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Alfonsoによれば、現在の経済におけるラグ効果は非常に長い。通常、金利が上がると家庭や企業などの借り手は借入を減らし、支出を抑制する。しかし、現在の状況は異なる。米国の住宅ローンの90％以上が30年固定金利であるため、多くの家庭は金利上昇の直接的な影響を受けない。固定金利のローンにより、新規の住宅ローン金利が7％に達しても、既存の homeowners は低金利のままなので、直接的な影響はない。
企業の対応戦略
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企業にとっても状況は似ている。アップルやマイクロソフトなどの大手企業は、パンデミック前に長期債務を組んで低金利で資金調達しており、FRBが金利を上げても、即座に高い借り入れコストを負担する必要がない。そのため、短期的には企業のフリーキャッシュフローが豊富なまま維持され、金利上昇によって投資や支出を削減する必要がない。
財政政策の影響
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さらに、Alfonsoは2023年の財政政策も経済を支えたと指摘。バイデン政権による大規模な財政赤字が、家庭や企業に追加の資金流入をもたらした。この財政刺激策は、金融政策の緊縮効果を一定程度相殺し、金利上昇下でも世帯や企業の純資産が逆に増加する結果となった。
悪い知らせ
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ポッドキャスト中、Ryan と Alfonsoは現在の経済状況下での「悪い知らせ」の意味について議論。Ryanは、FRBの政策手段が期待通りに機能していないように思われると指摘。潜在的な問題は、遠くから迫る津波のように、今は目に見える影響はないが、危機が近づいていると述べた。
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Alfonsoは、過去数年間と比べて、市場が「悪い知らせ」に反応する様子がまったく変わったと指摘。パンデミック以前、経済指標の低迷はしばしば「良い知らせ」と見なされた。なぜなら、それは利下げや財政刺激につながる可能性を意味していたからだ。しかしAlfonsoは、今や状況が変化し、「悪い知らせ」は本当に悪い知らせになったと述べた。
経済環境の変化
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Alfonsoは、かつての経済環境では、市場は「悪い知らせ」を「良い知らせ」と捉える習慣があったと説明。2013年から2019年にかけて、市場は弱い経済データをリスクとは見なさず、FRBが常に市場を裏で支える存在だと考えていた。
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しかし現在は、景気後退の瀬戸際にあり、「悪い知らせ」の影響がより明確になっている。Alfonsoは、経済成長が弱まると、失業率に対する許容度が下がり、予想を下回る経済データはすぐに市場のパニックを引き起こす可能性があると強調。例えば、米国では毎月約12万の雇用創出が必要だが、民間部門では約10万の雇用しか生み出されていない。このギャップにより、経済に悪材料が出れば株式市場は急速に反応し、下落する。
過去の記憶
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Ryanが、投資家が最後に「悪い知らせは本当に悪い知らせだ」と感じたのはいつか尋ねた。Alfonsoは、それは2008年の金融危機まで遡ると回答。当時、弱い経済データは景気後退の到来を意味し、市場心理が根本的に変化したと述べた。
債券市場のシグナル
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Alfonsoは、現在の債券市場もシグナルを発していると指摘。悪い経済データは債券価格の上昇（利回り低下）を引き起こし、FRBがさらなる緩和政策に出るだろうという期待を反映する。しかし一方で、株式市場は下落する傾向にあり、将来の経済見通しに対する不安を示している。この状況では、「悪い知らせ」は単なる悪い知らせではなく、市場の不安をさらに助長するものとなる。
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Alfonsoは、現在の経済情勢では「悪い知らせ」の意味が変化しており、市場はもはやそれを簡単に無視できなくなっていると強調。成長鈍化とともに、市場は「悪い知らせ」に対してより敏感になるため、投資家はこのような新たな経済環境を再評価する必要があると述べた。
FRB利下げ予測
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ポッドキャスト中、David と AlfonsoはFRBがまもなく利下げを行う可能性について議論。Davidは、特に50bp利下げに関する市場の期待に言及した。
Alfonsoの見解
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Alfonsoは、FRBはおそらく50bpの利下げを行うと考えており、その理由は以下の通り：
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逃したチャンス：Alfonsoは、FRBは7月に利下げすべきだったが、行動を起こせなかったと指摘。現在経済情勢が悪化しているため、これまでの過ちを修正するためにも、大胆な措置を取るべきだと述べた。
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コミュニケーション戦略：FRBは利下げの理由を明確に伝えるべきであり、これは過去の誤りを是正するものであり、景気減速を認識してさらなる緩和策を準備していることを示すべきだと考えている。
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今後の会合スケジュール：次回のFRB会合は11月。もし今回は25bpしか利下げせず、経済がさらに悪化すれば、次の措置まで待たなければならない。これはリスク管理として賢明ではない。
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市場の期待：現在、債券市場はすでに今後1年間で250bpの利下げを織り込んでいる。FRBがこれに追随しなければ、株式市場は緊張し、債券市場の期待に依存しているため混乱が生じる可能性がある。
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利下げの性質
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Davidは、FRBが50bpの利下げを行えば、迅速な対応と見なされるか尋ねた。
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Alfonsoは、これは7月の利下げ延期の修正措置と捉えることができ、FRBが景気減速を真剣に受け止めている証だと述べた。
世界経済への影響
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Alfonsoは、中国経済の減速など、世界経済の状況もFRBの判断に影響していると指摘。FRBは利下げにあたり慎重な姿勢を取りつつも、経済情勢への理解と対応策を明確に伝える必要があると強調した。
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Alfonsoは、FRBが50bpの利下げを行い、現在の経済課題に対処すると同時に、明確なコミュニケーションを通じて市場を安心させるべきだと考えている。今回の利下げは景気減速への反応であると同時に、将来の潜在的リスクへの保険でもあると述べた。
エリザベス・ウォーレンの公開書簡
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Ryanは、上院議員エリザベス・ウォーレンが最近FRBに宛てて50bpではなく75bpの利下げを求める公開書簡を出したことに触れ、Alfonsoにその見解とFRBの決定への影響を尋ねた。
Alfonsoの分析
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Alfonsoは、ウォーレンの書簡は実際には政治的な駆け引きの一部だと考えている。以下がそのポイント：
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政治的駆け引き：Alfonsoは、ウォーレンが75bpの利下げを求めることは、最終的にFRBが50bpの利下げを行うよう促す戦術だと分析。要求を高くすることで、FRBにより積極的な利下げを促そうとしていると述べた。
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FRBのコミュニケーション戦略：Alfonsoは、FRBは「黒暗期」（決定会合前の沈黙期間）には公式に発言できないが、メディアを通じてメッセージを送ることができるとしている。かつては『ウォール・ストリート・ジャーナル』の記者Nick TimiraosがFRBの意向を報じた例がある。
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市場の反応：Alfonsoは、黒暗期開始時点では市場が50bp利下げを10％程度しか織り込んでいなかったが、Timiraosの報道後、期待は55％まで急上昇したと指摘。これは、FRBが黒暗期中でもメディアを通じて市場心理に影響を与えられることを示している。
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安定と不安定：Alfonsoは、経済学者ハイマン・ミンスキーの「人工的な安定は不安定を招く」という見解を引用。FRBが市場の変動を抑えて景気後退やパニックを避けようとするが、その行為自体がより大きな不安定を生む可能性があると述べた。
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Alfonsoは、投資家として、市場のルールを理解し、それに基づいてリスク管理を行う必要があると強調。FRBは50bp利下げの意思を伝えようとしており、ウォーレンの書簡は政治ゲームの一部に過ぎず、FRBの最終決定に直接的な影響を与えることはないと考えている。
市場の反応
ポッドキャスト中、David と AlfonsoはFRBの利下げ可能性に対する市場の反応、特にエリザベス・ウォーレンが75bp利下げを求めたことが市場およびFRBの決定に与える影響について議論した。
Alfonsoの分析
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市場期待：Alfonsoは、現在市場は9月の50bp利下げを60％の確率で織り込んでいると指摘。さらに、11月に25bp、12月に再び50bpの利下げが行われる可能性も高いと予想されている。これは、市場が今後数か月間にわたってFRBがさらなる利下げを行うと広く見なしていることを示している。
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経済反応の重要性：Alfonsoは、利下げの効果は経済の反応に左右されると強調。経済が利下げに迅速に適応すれば、好結果をもたらす可能性がある。ただし、利下げの恩恵が現れるには通常1～2年かかるため、FRBの政策は先読み型でなければならず、受動的な対応では不十分だと述べた。
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リスク資産のパフォーマンス：Davidは、特にFRBの利下げ局面において、暗号資産などのリスク資産に対する関心が高いと指摘。Alfonsoは、利下げは通常リスク資産に有利に働くが、経済状況が良好な場合に限られ、FRBの支援として解釈されるためだと説明。しかし、経済低迷への対応としての利下げであれば、リスク資産の反応は異なり得ると述べた。
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歴史的事例：Alfonsoは1990年代の日本を例に挙げ、バブル崩壊後、日銀が迅速に利下げしたにもかかわらず、市場は回復しなかったと指摘。これは利下げが経済支援の能動的措置ではなく、景気低迷への受動的対応であったためだと分析した。
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Alfonsoは、FRBの利下げが市場に与える影響は、その性質に大きく依存すると考えている。利下げが経済支援と見なされれば市場は前向きに反応するが、景気悪化への補修措置と見なされれば、反応は鈍くなる可能性がある。したがって投資家は、FRBの政策動向と実際の経済データを注意深く注視し、投資判断を行う必要があると述べた。
備えの仕方
現在の市場環境の理解
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リスク資産のパフォーマンス：Alfonsoは、経済が後退局面に入れば、暗号資産や株式などのリスク資産にも影響が出ると指摘。暗号資産はますますリスク資産と見なされるようになっており、市場下落時には現金確保のために売却される可能性がある。
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デレバレッジの影響：不況時には投資家がデレバレッジの圧力に直面し、あらゆる資産クラスの相関性が高まり、類似の価格動きを示すようになる。現金が必要になると、どの資産を売るか慎重に選ぶ余裕はなく、換金性の高い資産が優先される。
ポートフォリオの調整戦略
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多様化とリスクバランスの維持：Alfonsoは「リスク・パリティ」戦略を紹介。単に固定比率で資金を配分するのではなく、各資産がポートフォリオ全体のリスクにどれだけ寄与しているかに注目すべきだと提案。たとえば、各資産が同じリスク寄与度を持つように構成することを勧めた。
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過去データの参考：歴史的に、投資家はFRBの利下げ幅を過小評価しがち。景気後退時には、FRBがより積極的な利下げを行うことが多いため、債券はそのような状況で良好なパフォーマンスを発揮することが多い。
推奨される資産クラス
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債券：後退期には、FRBの利下げのもとで収益を維持できることが多く、経済減速下でも比較的安全な投資先となる。
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金：不確実性の高まる時期に金は通常良好なパフォーマンスを示し、各国中央銀行が継続的に金準備を増やしていることから、需要はさらに高まる可能性がある。
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安全資産通貨：金融危機時には、投資家は円やスイスフランなどの安全資産通貨へ逃避する傾向があり、市場の混乱期に安定を保つ。
大きな損失を避ける
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リスク管理の重視：Alfonsoは、投資家はヘッジツールを探すよりも、まずポートフォリオ内のリスクをいかに減らすかを優先すべきだと強調。大きな損失を回避することが投資の最優先事項であり、一度大きな損失を被ると回復が極めて困難になる。
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ポートフォリオの再評価：景気後退の可能性を考慮する際、投資家は自身の資産配分を見直し、高リスク資産に過度に集中していないか確認すべきだと述べた。
景気後退の可能性
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景気後退の可能性についての議論で、Alfonsoは今後12か月以内の後退確率を約50％と見積もった。その分析の根拠は以下の通り：
財政政策の影響
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迅速な財政刺激：Alfonsoは、現在の政治環境により、経済が弱まった際に政府が迅速に追加の資金投入を行うことができると指摘。2008年の金融危機時のように、財政刺激に6～12か月もかかることはなく、政府の迅速な対応が経済の安定化に貢献すると述べた。
民間部門のレバレッジ水準
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低いレバレッジ：現在、民間部門のレバレッジ水準は比較的低く、企業や家庭の債務負担が軽い。このため、仮に後退が起きても、過去ほど深刻な衝撃を受けない可能性がある。2007年には多くの家庭や企業が過剰な債務を抱えており、それが危機を悪化させた。
市場の期待
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市場の後退確率：市場は現在、後退確率を35～40％程度と見ているが、これはAlfonsoの50％という見方よりも低い。市場参加者が将来の経済に対して比較的楽観的である一方で、リスクを過小評価している可能性もある。
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Alfonsoは、後退確率を約50％と見るものの、実際に発生したとしても、その規模や影響は過去ほど深刻ではないと考えている。これは、政府の迅速な対応能力と民間部門の低いレバレッジによるもの。投資家は将来の経済情勢を評価する際、これらの要因を考慮し、投資戦略とリスク管理を適切に調整すべきだと述べた。
通貨の価値下落
Ryan と Alfonso は、通貨供給量の変化とそれが経済および資産価格に与える影響について議論した。
通貨価値下落の定義
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通貨価値下落：通貨の購買力が低下し、同じ金額の通貨で将来買える商品・サービスが減少することを指す。Ryanは、たとえ景気後退があっても、通貨の価値下落はほぼ避けられない現象だと述べた。
通貨供給の変化
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法定通貨システム：Alfonsoは、1971年に米国が金本位制を放棄して以来、金融政策が根本的に変わったと指摘。現在、ドルの発行は金などの硬貨とリンクしておらず、政府は事実上無制限に新しいドルを創造できる。
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インフレの影響：ドルの供給が増えるにつれ、通貨価値下落のリスクが高まる。Alfonsoは、政府が赤字支出を通じて過剰な可処分ドルを市場に供給すると、商品・サービスの供給が追いつかず、最終的に価格上昇＝インフレが生じると説明した。
政府と銀行の役割
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政府の赤字支出：政府は赤字支出を通じて新たな可処分ドルを創造する。例えば、市民に小切手を配布することで、市場の通貨供給を増やす。この手法は過去30年間続けられており、通貨価値下落の一因となっている。
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銀行の信用創造：銀行は住宅ローンなどの貸出を通じて経済に信用を注入。Alfonsoは、銀行が借り手の将来のキャッシュフロー可能性に基づいて融資可能額を評価することで、新たな通貨を創造すると説明。この信用拡大は資産価格の上昇をさらに押し上げる。
資産価格への影響
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不動産市場：低金利と継続的な信用創造により、住宅価格は上昇し続けている。賃金が大幅に伸びなくても、借り入れ能力の向上により、人々は高価格の住宅を購入できるようになる。
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金との比較：Alfonsoは、住宅価格を金で換算すれば、実質的な上昇はそれほど大きくないかもしれないと指摘。これは住宅価格の上昇が、不動産の内在価値の上昇ではなく、法定通貨システムの影響によるものであることを示唆している。
マネー・リキディティ
マネー・リキディティの概念
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分母の重要性：Ryanは、経済における資金の流れを理解する上で「分母」が鍵だと指摘。政府や中央銀行が使う用語（量的緩和、財政赤字など）は、すべて通貨の創造または消滅を表しており、ほとんどの場合、通貨供給の増加を意味する。
財政赤字の常態化
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財政赤字の変化：Alfonsoは、財政赤字は過去の「欠陥」から現在の「特徴」へと変化したと指摘。年間1兆ドルの赤字支出がもはや常態化しており、これが流動性と経済に深い影響を与えていると述べた。
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投資家への影響：こうした継続的な財政支出は経済成長を支える一方で、インフレや市場の変動を引き起こす可能性もある。投資家は、これらの政策が準備預金、インフレ、経済成長、市場パフォーマンスにどのように影響するかを注視すべきだと述べた。
投資家が注目すべき指標
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政府支出と赤字：投資家は数百億ドル規模の大型政府プロジェクトや刺激策、および年間予算赤字に注目すべき。これらのデータは公開されており、米財務省が発表する月次赤字データから政府の支出状況を把握できる。
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支出効率：Alfonsoは、赤字そのものだけでなく、支出の効率性も重要だと強調。政府が資金をどのように使い、どこに資金が流れているかが、経済の生産性と長期成長に直接影響を与える。
社会的富の格差拡大
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富の格差の進行：Alfonsoは、財政政策の実施が富の格差を拡大していると指摘。ミレニアル世代やZ世代が主要な有権者層になりつつある中、彼らが直面する経済的圧力は、富の再分配を目指す政策変更を促す可能性がある。
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持続可能性の問題：彼は、現在の経済システムは持続可能ではなく、将来、より大きな社会的・経済的プレッシャーが政策変更を促すだろうと述べた。
価値下落に強い資産
価値下落に強い資産の分類
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株式市場：Alfonsoは、企業がドル建てでキャッシュフローを生み出すため、株式は重要な価値下落に強い資産だと述べた。長期的には企業は成長するが、投資家は購入時のバリュエーションに注意すべきだと強調。割高な価格で株式を買うことを避け、優良企業を適正なバリュエーションで投資することで、今後10～20年間にわたって良好なリターンを得られると述べた。
リスク資産の配置
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攻撃的資産：ポートフォリオにおいて、Alfonsoは暗号資産や金などのリスク資産を一定配置することを勧めた。これらはキャッシュフローを持たないが、異なる貨幣的特性を持っており、ポートフォリオの多様化に貢献する。
防御的資産の選択
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債券：防御的資産として、債券は景気後退やデフレ時にポートフォリオを守る役割を果たすが、2022年のように特定の状況ではパフォーマンスが悪化する可能性もある。
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商品：Alfonsoは、ドル建て資産である商品がインフレ時にポートフォリオを保護できるため、防御的資産として検討価値があると述べた。
マクロ投資戦略
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マクロヘッジファンド：Alfonsoは、まもなく立ち上げるマクロヘッジファンドの計画を共有。現在のマクロ環境の変化は大きな投資機会を生み出しており、特定の戦略を通じてこれらのマクロ経済の変動を利用し、ポートフォリオに多様な収益源を提供できると述べた。
結び
主要なまとめ：
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FRBの意思決定：Alfonsoは、FRBが現在の経済課題に対処するため50bpの利下げを行う可能性が高いと考えている。投資家は異なる経済環境における市場の反応に注目し、柔軟性を持ち、自分の意見に固執しないよう注意すべきだと述べた。
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資産配分の重要性：不確実な市場環境下では、金、株式、暗号資産などの価値下落に強い資産を適切に配分することが、ポートフォリオを守る鍵となる。投資家は自身のリスク許容度と市場の変化に応じて、投資戦略を随時調整すべきである。
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学びと適応の継続：市場は急速に変化するため、投資家は常に新しい経済情勢を学び、適応し続ける必要がある。Alfonsoの教育プラットフォーム「Macro Compass」は、マクロ経済を深く理解するための豊富なリソースを提供している。
最後に、ご視聴いただいた皆さまに感謝します。投資にはリスクが伴うため、意思決定は慎重に行ってください。未来は不確かですが、我々はこの探求の旅を続けていきます。皆さんがこの旅の中でオープンマインドを持ち、積極的に課題に立ち向かっていけることを願っています。ご支援に感謝し、次回お会いしましょう！
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