アーサー・ヘイズ氏：ブルマーケットは延期へ、FRBの政策転換が9月の市場変化を引き起こす可能性
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アーサー・ヘイズ氏：ブルマーケットは延期へ、FRBの政策転換が9月の市場変化を引き起こす可能性
ビットコインは米ドルの流動性状況に対して最も敏感な指標である。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察著者：Arthur Hayes
翻訳：TechFlow
（本記事に記載されている見解は、著者の個人的意見であり、投資判断の根拠とすべきではなく、また投資助言とみなされることもありません。）
パブロフの犬のように、我々全員が「下げ局面では買う」（BTFD、Buy The F***ing Dip）ことが正しい反応だと考えている。この行動反応は、ペイシャメリカーナ時代の低インフレに対する記憶から来ている。デフレの脅威が現れるたびに、それは金融資産保有者（すなわち富裕層）にとっては悪い知らせであり、FRBは断固としてマネープリンターを起動した。世界の準備通貨としてのドルは、世界に緩和的な金融環境を提供してきた。
世界的なCOVID-19パンデミック（あるいはあなたが陰謀だと考えるもの）への財政政策的対応は、デフレ時代を終結させ、インフレ時代の幕開けを告げた。各国中央銀行は、COVID-19によるインフレへの影響を認めるのが遅れ、金融・財政政策を修正し、金利を引き上げた。世界の債券市場、特に米国債券市場は、中央銀行がインフレ抑制に真剣であると信じていたため、利回りを極端に高水準まで押し上げることはなかった。しかし、中央銀行が今後も債券市場の期待に応える形で金利を引き上げ、マネーサプライを縮小し続けるという仮定は、現在の政治的状況下では非常に不確実である。
私は米国債券市場に注目する。なぜなら、ドルが世界の準備通貨であるため、米国債市場は世界で最も重要な債務市場だからだ。通貨の種類を問わず、あらゆる債務商品は米国国債の利回りに影響を受ける。 債券利回りは、市場が将来の経済成長とインフレに抱く期待を反映している。理想的な経済状態は、成長とともに低インフレが続くこと。最悪の状態は、成長とともに高インフレが続くことだ。
FRBは1980年代初頭以来最も速いスピードで政策金利を引き上げることで、国債市場にインフレ対策への決意を信じ込ませることに成功した。2022年3月から2023年7月までの間、FRBは毎回の会合で少なくとも0.25％の利上げを続けた。その期間中、政府発表のインフレ指数が40年ぶりの高水準に達しても、10年物米国債利回りは4％を超えることはなかった。市場はFRBがインフレ抑制のために金利をさらに引き上げ続けると信じており、そのため長期利回りは急騰しなかったのだ。
米国消費者物価指数（白）、10年物米国債利回り（金色）、フェデラルファンド金利上限（緑）
しかし、この状況は2023年8月のジャクソンホール会議で一変した。パウエル氏は、FRBが9月の会合で利上げを停止する可能性があることを示唆した。だが、インフレの影は依然市場を覆っていた。主な理由は、政府支出の増加がインフレを押し上げる主要因であり、その傾向に弱まる兆しは見られなかったからだ。
MITの経済学者たちが発見したように、政府支出はインフレ上昇の主な原因の一つである。
一方で、政治家たちは高インフレが再選チャンスを減らすことを知っている。他方で、通貨の価値を下げて有権者に福祉を配布すれば、再選のチャンスが高まることも知っている。自分たちの支持者にだけ恩恵を与え、その費用を相手陣営と自らの支持者の貯蓄で賄えば、政治的に支出増加は有利になる。こうして彼らは選挙で落とされにくくなる。まさにそれが、バイデン政権が採用している戦略なのだ。
平時において、全体的な政府支出は歴史的最高水準に達している。もちろん、「平時」というのは相対的な概念であり、帝国市民の感覚にすぎない。アメリカの武器によって命を落とした人々にとっては、ここ数年はまったく平時とは言えない。
もし税収増でこれらの支出を賄えば、問題はそれほど深刻ではないだろう。しかし、増税は現職政治家にとって非常に不人気であり、実際に起きているわけではない。
このような財政的背景のもと、2023年8月23日のジャクソンホール会議でFRB議長パウエルは、9月の会合で利上げを停止すると表明した。FRBが利上げすればするほど、政府の赤字調達コストは上昇する。赤字調達コストを引き上げることで、FRBは無制限の支出を抑制できるはずだった。支出こそがインフレの主因であり、FRBは利上げでそれを抑えるつもりだったが、最終的に停止を選んだため、市場自身が調整を始めるしかない。
パウエルの発言後、10年物米国債利回りは約4.4％から急速に5％まで上昇した。これは驚きだった。なぜなら、2022年にインフレが9％に達していたときでも、10年物利回りは約2％台にとどまっていたのに、18か月後にはインフレが約3％に低下したにもかかわらず、利回りは5％近くに迫ったのである。高い金利は株式市場を10％下落させただけでなく、国債ポートフォリオの損失により地方銀行が破綻するのではないかとの懸念を引き起こした。より高い赤字調達コスト、株価下落によるキャピタルゲイン税収の減少、潜在的な銀行危機という状況に直面し、「バッドガール」イェレンが介入し、ドル流動性を供給することで情勢を安定化させた。
私の記事 Bad Gurl でも述べたように、イェレン氏は米財務省がより多くの短期国債（T-bills）を発行すると発表した。これにより、FRBの逆レポ取引（RRP）プログラムから資金が短期国債へ移動し、金融システム内で再びレバレッジがかけられるようになる。この声明は2024年11月1日に発表され、株式、債券、暗号資産のブルマーケットを牽引した。
2023年8月下旬から10月下旬にかけて、ビットコイン価格は不安定な動きを続けた。しかし、イェレンによる流動性注入をきっかけにビットコインは上昇を始め、今年3月には過去最高値を更新した。
逆向きの考察
歴史は単純に繰り返さないが、常に似たようなパターンを見せる。以前の記事 Sugar High では、私はこの点を十分に認識できていなかった。当時私は、パウエルの賃金政策転換の影響について論じ、今後の利下げがリスク市場に前向きな影響を与えるという多数派と同じ見方をしていた。それが私にはどうにも居心地が悪かった。ソウル行きの途中、ふと自分のブルームバーオブザーバーのウォッチリストを確認した。そこにはRRPの日次変動が記録されていた。RRPが上昇していることに気づき、私は混乱した。なぜなら、米財務省による純短期国債発行の結果、RRPはさらに低下すると予想していたからだ。詳しく調べると、この上昇は8月23日、つまりパウエルの政策転換の日から始まっていた。また、四半期末の粉飾決算が原因でRRPが急増した可能性も検討した。金融機関は通常、四半期末に資金をRRPに預け入れ、翌週に引き出すからだ。しかし第3四半期は9月30日まで終わらないため、粉飾決算では説明できない。
続いて、マネーマーケットファンド（MMF）が短期国債利回りの低下を受けて、短期国債を売却し、より高い短期ドル利回りを得るために現金をRRPに預け入れた可能性を考えた。そこで、1か月物（白）、3か月物（黄）、6か月物（緑）の短期国債利回りを示すチャートを作成した。垂直線はいくつかの重要な日付を示している。赤線は日本銀行の利上げ日、青線は市場反応が芳しくなかったため今後の利上げを検討しないと発表した日、紫線はジャクソンホール会議での演説日である。
マネーマーケットファンドのマネージャーは、新規預入資金や満期を迎える短期国債に対して、どこで最も高いリターンを得られるかを決定しなければならない。RRPの利回りは5.3%であり、短期国債の利回りがわずかに高ければ、資金は短期国債に向かう。7月中旬以降、3か月物および6か月物の短期国債利回りはRRP利回りを下回っていた。しかしこれは主に、円高期待によるキャリートレードの手仕舞いが進み、FRBの緩和政策への期待が高まったためだ。1か月物の短期国債利回りは依然としてRRP利回りをわずかに上回っており、これはFRBが9月の利下げを明確に示していないため妥当だった。仮説を検証するため、RRP残高のチャートを作成した。
8月23日のジャクソンホールでのパウエル氏の発言前、RRP残高は通常低下傾向にあった。彼はその演説で、9月に利下げを行う（図中の垂直白線で示される）と発表した。FRBは9月18日の会合でフェデラルファンド金利を最低でも5.00〜5.25％に引き下げることを計画していた。これは、市場が3か月物および6か月物短期国債の動向に抱いていた予想を裏付けたものであり、1か月物短期国債の利回りもRRPとの差を縮め始めた。RRPの利回りは利下げの翌日になってから下がる。したがって、現時点から9月18日まで、RRPはあらゆる収益ツールの中で最高のリターンを提供している。予想通り、パウエルの発言後、マネーマーケットファンドのマネージャーたちが現在および将来の金利収入を最大化しようと努力した結果、RRP残高は即座に上昇した。
ビットコインは、パウエルの政策転換当日に一時64,000ドルまで上昇したものの、過去1週間で10％下落した。私は、ビットコインはドル流動性状況に最も敏感な指標であると考えている。RRP残高が約1200億ドルに上昇した際、ビットコイン価格は下落した。RRPの増加は、資金がFRBの貸借対照表に滞留し、世界の金融システムで再利用されなくなることを意味する。
ビットコインのボラティリティは非常に大きいため、1週間の価格変動に対して過剰に解釈している可能性は承知している。しかし、私の出来事解釈と実際に観測された価格動向がこれほど一致している以上、単なるランダムな変動で片付けるのは難しい。私の理論を検証するのは簡単だ。もしFRBが9月の会合前に利下げを行わなければ、短期国債利回りは引き続きRRPを下回ると予想される。その場合、RRP残高はさらに増加し続け、ビットコインは現行水準で横ばいか、最悪の場合50,000ドルまで緩やかに下落するだろう。様子を見ていこう。私の市場観が変わったことで、買いを躊躇するようになっている。短期的には暗号資産市場に対して悲観的だからだ。ただし、私は暗号資産を売却していない。というのも、私の悲観は一時的なものにすぎないと説明するつもりだからだ。
暴走する財政赤字
FRBは、インフレの主要な原動力である政府支出を抑制するために、何の措置も講じていない。赤字の調達コストが極めて高くなるまで、政府が支出を削減したり増税したりすることはないだろう。FRBの言うところの「制限的な政策」とは空言にすぎず、その独立性も、軽信する経済学徒に語られる美しい物語に過ぎない。
FRBが引き締め政策を継続しなければ、債券市場は自ら調整を始める。2023年にFRBが利上げを停止した後に、10年物国債利回りが予想外に上昇したように、2024年の利下げは、危険な5％近辺への利回り上昇を引き起こすかもしれない。
なぜ10年物国債利回りが5％になると、「ペイシャメリカーナ」の虚構的金融システムにとってそれほど危険なのか？ それは昨年、イェレンが介入して流動性を注入した臨界点そのものだからだ。彼女は私よりもよく知っている。利回りが急騰したとき、銀行システムがどれほど脆弱かを。私は彼女の行動から、問題の深刻さを推測するしかない。
彼女は犬を訓練するように、特定の刺激に対して特定の反応を期待するように私を習慣づけてきた。5％の10年物国債利回りは、株式市場のブルマーケットを阻止するだろう。また、「潰せないほど巨大ではない」銀行の貸借対照表の健全性への懸念を再燃させるだろう。住宅ローン金利の上昇は住宅の手頃さを低下させ、これは米国の有権者にとって今回の選挙サイクルにおける重大な問題となる。これらすべては、FRBが利下げを開始する前にも起こり得る。こうした状況下では、民主党の「操り人形候補」カマラ・ハリスへのイェレンの堅固な支持を考えれば、市場は深刻な打撃を受ける可能性がある。
明らかに、イェレンはカマラ・ハリスが米大統領に選出されることを全力で確保するまで、手を止めないだろう。まず、財務省一般勘定（TGA）の資金を減らし始めるだろう。イェレンはTGAを使い果たす意向を事前に表明さえするかもしれない。そうすれば市場が彼女の期待通りに迅速に反応し、活気づくだろう！ 次に、パウエルに量的引き締め（QT）の停止、さらには量的緩和（QE）の再開を指示するかもしれない。こうしたすべての金融操作は、リスク資産、とりわけビットコインにとって好材料となる。FRBが利下げを続けるならば、投入されるマネーの量は、上昇し続けるRRP残高を相殺するのに十分なほど大きくなければならない。
イェレンは迅速に行動しなければならない。さもなければ、有権者が米国経済への信頼を完全に失うという危機に至りかねない。これはハリスの選挙情勢にとって不利だろう。郵便投票の奇跡的発見でもない限り。スターリンがかつて言ったかもしれないように、「大切なのは誰が投票するかではなく、誰が票を数えるかだ」。冗談です、真剣に受け取らないでください。
もしこのような事態が起きれば、市場への介入は9月末から始まると予想される。それまでは、ビットコインは引き続きボラティリティを維持し、アルトコインはさらに下落する可能性がある。
かつて私は公に「9月にブルマーケットが再開する」と述べたことがあるが、今は見解を変えた。ただし、それは私の投資戦略に影響を与えていない。私は依然として確固たる保有姿勢を維持しており、レバレッジは使っていない。投資ポートフォリオの中で、公正価値に対してより大きな割引価格にある優良なアルトコインプロジェクトのポジションを少しずつ増やすだけだ。法定通貨の流動性が増加すると予想されるとき、ユーザーが実際に使用料を支払って利用する製品を持つプロジェクトのトークンは、大きく上昇するだろう。
月次の損益目標を持つプロのトレーダーや、レバレッジを利用する週末投資家の方々には申し訳ないが、私の短期市場予測はコイン投げと同じくらい信頼性がない。私は、システムを支配する者たちが最終的に刷りまくってすべての問題を解決すると考えている。私はこれらの記事を書いて、現在の金融・政治的出来事に文脈を提供し、私の長期的仮説がまだ成立しているかを検証している。いつか私の短期予測もより正確になることを願っている。
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Arthur Hayes
