過小評価されている「イーサリアム現物ETF」
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過小評価されている「イーサリアム現物ETF」
ビットコインETFを越えて、イーサリアムETFが従来の機関投資家からより多くの支持を得つつある。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察執筆：周舟、Foresight News
イーサリアム現物ETFは過小評価されている。伝統的な機関投資家は、最初の7取引日において、イーサリアムETFに対する強い購入需要を示した。
2024年7月23日、米国におけるイーサリアム現物ETFが正式に取引開始された。これは、米国ビットコイン現物ETFの取引開始からわずか半年後のことである。この半年間（2024年7月までの期間）、ビットコイン現物ETFへの純資金流入額は170億ドルに達した。つまり、ビットコインETF登場後、平均して毎取引日1億ドル以上が純流入したことになる。市場の反応は迅速で、ビットコインETF承認後、ビットコイン価格は2か月で50％上昇した。
ビットコイン現物ETFは、今回のサイクルにおけるビットコイン価格に対して比類なく大きな影響を与えた。バイナンス共同設立者の何一氏はForesight Newsのインタビューで、「2021年から2024年にかけてのいわゆるブルマーケットは技術革新駆動ではなく、実際にはETFという独立したイベントによるものだ」と述べた。これは誇張ではない。『財新週刊』によると、ビットコイン現物ETFの日次取引高は約40億～50億ドルで、世界の暗号資産取引所全体取引高の15～20％を占め、ETFはビットコイン市場に膨大な流動性をもたらした。
米国のビットコインETFは、米国ETF市場でも奇跡を生み出した。登場からわずか半年で、過去5年間に登場した約2,000本のETFの中でも、資金流入額において、2本のビットコイン現物ETF（IBITおよびFBTC）が上位10位以内に入った。ベライダーのIBITは、史上最多となる200億ドル到達までの最短記録を樹立し、その期間はわずか137日だった（従来の記録保持者はJPモルガンのJEPIファンドで、200億ドル到達までに985日を要した）。2024年7月31日時点で、ベライダーのIBITは純流入額200.23億ドル、フィデリティのFBTCは99.52億ドルを記録している。
現在のビットコインおよび暗号資産市場にとって最大の「単一変数」となり得る存在として、ビットコイン現物ETFのデータ的成果は、イーサリアムなど他の暗号資産ETFにとって稀有かつ貴重なモデルとベンチマークを提供した。人々は、日々のビットコインおよびイーサリアム現物ETFの純流入額や取引高などのデータを、直感的に比較できるようになった。
では、イーサリアムは「ビットコイン現物ETF」の成功を再現できるだろうか？イーサリアム現物ETFの取引量および純流入額がどの程度の規模に達すれば、ビットコイン現物ETFを上回ったと見なせるのか？また、イーサリアムETFがイーサリアムの流動性および価格に与える影響は、ビットコインETFがビットコイン価格および流動性に与えた影響と同様に大きいだろうか？
過小評価される「イーサリアム現物ETF」
伝統的な機関投資家は、最初の7取引日において、イーサリアムETFに対する強い購入意欲を示した。時価総額比率（30％）に基づけば、イーサリアム現物ETFの純資金流入パフォーマンスは、すでにビットコイン現物ETFを上回っている。
8月1日時点でのデータでは、イーサリアムの時価総額はビットコインの30％である。この比率を踏まえると、イーサリアムETFの初日および初週のパフォーマンスは「ビットコイン現物ETF」を超えている。
初日の取引では、グレイスケールを除く8本のイーサリアムETFの純流入額は5.91億ドルであったのに対し、グレイスケールを除く9本のビットコインETFの初日純流入額は7.5億ドルであり、前者は後者の78％に相当する。イーサリアムの時価総額がビットコインの30％であることを考慮すれば、イーサリアムETFの初日の結果は非常に目覚ましく、ビットコイン現物ETFのパフォーマンスを上回っている。
イーサリアム現物ETF 初期7取引日のデータ（出典：Coinglass）
さらに期間を1週間に延ばしても、イーサリアム現物ETFのパフォーマンスはビットコイン現物ETFに劣らない。
最初の7取引日間で、グレイスケールを除く8本のイーサリアムETFの純流入額は14.94億ドルであった。一方、グレイスケールを除く9本のビットコインETFは初期数日の純流入額が45.36億ドルであり、前者は後者の32％に達している。イーサリアムの時価総額がビットコインの30％であることを考えれば、イーサリアムETFの初7日間のデータは、ビットコインETFと同等、あるいはやや優れている。
ビットコイン現物ETF 初期11取引日のデータ（出典：BitMEX Research）
上記2つのグラフからわかるように、初めの11取引日において、ビットコイン現物ETF（10本）およびイーサリアム現物ETF（9本）ともに、グレイスケールのみが売却しており、それ以外のすべての業者が買いを入れている。しかも、グレイスケールの売却額は、他の8社の合計購入額を大きく上回っている。
これは、グレイスケールが早期に参入し、ビットコインおよびイーサリアムを非常に低いコストで取得していたこと、またETF化後の手数料が高いことにより、ビットコイン・イーサリアム双方とも、上場直後にグレイスケールによる大規模な売り圧力に直面しているためである。そのため、ビットコインおよびイーサリアムの価格は、すぐには上昇しない。
Coinglassのデータによると、2024年7月30日時点で、米国イーサリアムETFの総資産管理高（AUM）は90.09億ドルであるのに対し、グレイスケールのETHEのAUMは68.96億ドルで、全米イーサリアム現物ETF市場の76％を占めている。グレイスケールによるイーサリアムの売り圧力は、当面続く見込みである。
グレイスケールETHEのAUMは68.96億ドルで市場の76％を占める（出典：The Block）
初めの7取引日間、9本のイーサリアム現物ETFの合計流出額は4.84億ドルであった。うち、グレイスケールのETHEは19.77億ドルの流出を記録している。他の8本のETFが買いを入れている中で、グレイスケールだけの動きによって、イーサリアム現物ETF全体が純流出状態となっている。
では、グレイスケールのイーサリアム現物ETFは市場にあとどれくらい売り圧力を与え続けるのだろうか？イーサリアムETFの資金はいつから加速し、イーサリアム市場に継続的な純資金流入と流動性をもたらすようになるのだろうか？そして最終的に、イーサリアム価格に直接的な影響を与えることはできるのだろうか？
イーサリアムETFは将来的に「ビットコインETF」を超えるか？
どうやって「イーサリアム現物ETF」のパフォーマンスの良し悪しを判断すべきか？
米国のETFアナリストらは、ベライダーのデータが重要な参考指標になると見ている。（指標1）
ビットコイン現物ETFであれ、イーサリアム現物ETFであれ、ベライダーは最大のETF買主であり、時間の経過とともに、グレイスケールの売り出し分をすべて吸収すると予想されている。
10兆ドルを管理する世界最大の資産運用会社であるベライダーは、他の9本のビットコインETFの合計購入額を上回るビットコインETFを保有している。2024年1月11日から7月31日までの半年間で、ベライダーは200.23億ドルのビットコイン純流入を獲得したのに対し、グレイスケールを除く他の8本のビットコイン現物ETFの純流入合計は166億ドル、グレイスケールの売却額は190億ドルであった。ベライダーは、グレイスケールが売却したビットコインを完全に「吸収」した。
ビットコインETFのデータによると、ビットコインETF発行後12営業日目（1月29日）に、ベライダーのビットコイン現物ETFの取引高が初めてグレイスケールのビットコイン信託（GBTC）を上回った。一部の米国専門ETFアナリストは、これはグレイスケールによるビットコイン保有分の売却圧力が大幅に弱まったことを示し、ビットコインの底値形成のシグナルの一つだと評価している。
ビットコイン現物ETF 初期23取引日のデータ（出典：BitMEX Research）
実際に、その日以降（発行後12営業日目）、ビットコインETFは持続的な純資金流入へと転じた。
上図のように、ビットコインETFは12営業日目以降、グレイスケールの売り圧力が以前の水準を維持できず、一方でベライダーとフィデリティの買いは従来の水準を維持し続けた。ビットコイン価格も1月26日から上昇を始め、3月14日まで上昇を続け、一時的なピークを迎えた。この2か月間、ビットコインETFはビットコイン市場にほぼ百億ドル規模の純資金を供給した。
注目すべき第2の指標は、イーサリアムETF発行後の純資金流入額が、ビットコインETFの30％に達するかどうかである。（指標2）
Bybitの機関ビジネス担当主管ユージン氏はForesight Newsに対し、「伝統的な金融機関にとってETHを理解するにはBTCよりも少し時間がかかるだろう。われわれは、イーサリアムETFの純資金流入額がビットコインETFの25～30％程度になると予想している。これは、イーサリアムとビットコインの時価総額比率に基づくものだ」と語った。
出典：CoinShares リサーチ責任者 James Butterfill
純資金流入額とは、イーサリアムETFを通じてイーサリアム市場に実際に新たに流入する資金、すなわち増分を意味する。
上図のように、ビットコイン現物ETFの正式取引開始後約1か月（2月14日）で、純資金流入総額は40億ドルに達した。これはビットコイン市場に実質的な新たな資金をもたらしたものである。
この指標2をさらに数値化すると：
1）初月、すなわち2024年8月23日頃までに、イーサリアムETFの純資金流入額が10億ドルに達するか？
2）2か月後、9月23日頃までに、純資金流入額が27億ドルに達し、総資産管理高が165億ドルに達するか？（7月31日時点で、イーサリアムETFの総AUMは91.19億ドル）
3）6か月後、2025年1月23日までに、純資金流入額が46億ドルに達するか？（6か月経過時点で、ビットコイン現物ETFの純流入額は152億ドルに達した）
すべてのイーサリアム現物ETFが初めて純資金流入を記録する瞬間は、別の重要なシグナルとなる。（指標3）
下図のように、7月31日時点で、イーサリアムETFの純流出額は4.84億ドルである。これは、グレイスケールの売り圧力が他の8本のイーサリアム現物ETFの買いを上回っていることを意味する。
出典：Coinglass
しかし、グレイスケールのETHEの現在のAUMは68.96億ドルであり、現在の平均1日あたり2.82億ドルの売却ペースでは、12取引日後にAUMは半減することになる。これは明らかに持続不可能であり、常識にも反する。グレイスケールのビットコインETF売却データを見ても、グレイスケールは6か月間ほぼ毎日ビットコインを売却していたが、6か月後でも保有分の半分強しか売却していない。
グレイスケールのイーサリアムETFの保有量および売却スピードから見ると、今後も当初7週間と同じペースでイーサリアムを売却し続けるのは困難であり、一方でベライダーなどの機関はこれまでの購買力を維持できる可能性が高い。もしそうならば、数週間以内にイーサリアムETFの純資金流入に転換点が訪れるだろう。
ETFは短期的にイーサリアム価格に最も大きな影響を与える変数か？
ビットコインETFは、今回のサイクルでビットコイン価格に影響を与える「最大の変数」であった。イーサリアムETFが登場した今、それが今後のサイクルでイーサリアム価格に影響を与える「最大の変数」になるだろうか？
これは、Bybitの機関ビジネス主管ユージン氏がForesight Newsで述べたように、「伝統的な機関が、ビットコインを理解するのと同じ速さで、イーサリアムとは何かを理解し、それに資金を投入するかどうか」にかかっている。
「多くの人はビットコインの魅力は希少性にあると考えているが、一方で多くの人がイーサリアムの魅力はその実用性にあると考えている。イーサリアムは、中央の中間業者なしでアプリケーションを稼働させられるグローバルプラットフォームと捉えることができる」と、ブルームバーグのETFアナリストEric Balchunas氏はイーサリアムについて説明する。
「イーサリアムは、中央機関なしに動作可能なグローバルなアプリケーションプラットフォームであり、人類史上初の真の意味での分散型プラットフォームである」という声もある。いずれにせよ、今後6か月間、イーサリアムは伝統的機関からの注目の的となるだろう。彼らは、イーサリアムの技術、開発者、ビジネスストーリー、将来性に資金で賛同するかどうかを示すことになる。
現時点での朗報は、時価総額比率30％という条件のもと、既知の最初の7取引日データにおいて、グレイスケールの要素を除けば、伝統的機関がイーサリアムETFに対して非常に強い需要を示している点である。イーサリアムETFの純資金流入額は、ビットコインETFの32％に達しており、この数字だけを見れば、イーサリアム現物ETFの現時点でのパフォーマンスは、ビットコイン現物ETFを若干上回っている。
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