Solana繁栄の裏にある潜在的リスク
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Solana繁栄の裏にある潜在的リスク
金を掘る人より、シャベルを売る人の方が儲かる。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察執筆：Flip Research
翻訳：Luffy、Foresight News
最近、私のTwitterフィードはSolanaのブルマーケットに関する議論で埋め尽くされています。その多くはメモコイン（Memecoin）を推進するための口実です。私は次第に、メモコインには真のスーパーサイクルが存在し、Solanaがイーサリアムを凌駕して最重要L1になるのではないかと信じ始めました。しかし、データを深く掘り下げてみたところ、状況は深刻であることがわかりました。本稿では、私の調査結果と、なぜSolanaは紙一重の城（ペーパーハウス）である可能性があるのかについて説明します。
まず、現在の相場状況を確認しましょう。@alphawifhatが簡潔にまとめています：
https://x.com/alphawifhat/status/1816136696758735266
第二四半期におけるSolanaの状況：
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ユーザー数は、イーサリアム＋L2の合計の50％
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取引手数料は、イーサリアム＋L2の合計の27％
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DEX取引量のシェアは36％
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ステーブルコイン取引量は、イーサリアム＋L2の合計の190％
ユーザー層の比較
以下は、イーサリアムメインネットとSolanaネットワークのユーザー層比較です（Dencunアップグレード後、ほとんどの手数料がメインネットから発生しているため、メインネットのみを対象。出典：@tokenterminal）：
イーサリアム：アクティブユーザー数と取引件数
Solana：アクティブユーザー数と取引件数
表面上、Solanaのデータは良好に見えます。日次アクティブユーザー（DAU）は130万人以上で、イーサリアムの37万6300人を大きく上回っています。しかし、取引件数と併せて分析すると奇妙な点が浮かび上がります。たとえば、7月26日、イーサリアムの取引件数は110万件、DAUは37万6300人で、1人あたりの平均取引件数は約2.92件でした。一方、Solanaは取引件数2億8220万件、DAU130万人で、1人あたりの平均取引件数は217件という驚異的な数字です。これは、Solanaの低手数料によりより多くの頻繁な取引が可能であることや、アルゴトレーディングボットの活動増加などが原因かもしれません。そこで、別の安価なチェーンであるArbitrumと比較してみました。しかし、Arbitrumは同日の1人あたり平均取引件数がわずか4.46件でした。他のチェーンでも同様の傾向が見られます：
Solanaのユーザー数がイーサリアムを上回っていることを踏まえ、Googleトレンドも比較しました：
結果は、イーサリアムがSolanaと同等か、むしろそれを上回っていました。DAUの差異と、Solanaのメモコインへの注目を考慮すると、これは非常に意外でした。いったい何が起きているのでしょうか？
DEX取引量の分析
取引件数の乖離を理解するには、Raydiumの流動性プールのデータを見るのが有効です。ざっと見ても明らかな問題があります：
当初、これは流動性が低いプロジェクトによる偽装取引であり、メモコイン投資家（degen）を引きつけるためのものだと思っていました。しかし、グラフを見ると状況はさらに深刻です：
各低流動性プールの背後には、過去24時間以内に「ラグ（rugged）」されたプロジェクトが存在します。MBGAの場合、過去24時間でRaydium上で4万6000件以上の取引が行われ、取引高は1080万ドル、2845の個別ウォレットが売買を行い、2万8000ドル以上の手数料が発生しています。（参考までに、同程度の健全な流動性プールMEWは1万1200件の取引しか発生させていません。）
参加ウォレットを見ると、大多数は同一ネットワーク内のボットであるようで、これらが数万件の取引を生成しています。これらのボットは独立して偽装取引量を作り出し、SOL数量や取引回数もランダムに設定され、プロジェクト終了後に次のプロジェクトへと移行します。過去24時間で、Raydium上では50を超える取引高250万ドル以上の流動性プールがラグされ、合計で2億ドル以上の取引高と50万ドルの手数料が発生しました。OrcaやMeteoraのラグプールはそれより少ないものの、Uniswapに比べると依然として多いです。
Solanaのラグ問題は深刻で、複数の側面に影響を与えています：
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異常に高い「取引件数／ユーザー数」比率と、チェーン上の偽装・詐欺取引の多さから、Solanaの大部分の取引は非有機的であると断定できます。イーサリアムL2でこの比率が最も高いのはBlast（15）ですが、これも安価な手数料とエアドロ第二弾の耕作需要によるものです。仮にSolanaの比率もBlastと同水準だと仮定すれば、Solanaの取引の93％以上（および手数料）が非有機的であるということになります。
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こうした詐欺が存在するのは、利益が出るからです。つまり、ユーザーロスは発生した手数料＋取引コストに匹敵し、毎日数百万ドル規模に達しています。
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こうした詐欺が利益を生まなくなる（実際のユーザーが損失に飽きる）時点になれば、Solanaの取引件数と手数料収入は急激に減少することが予想されます。
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したがって、Solana上の実ユーザー数、有機的手数料収入、DEX取引量はすべて過大評価されているのです。
このような結論に達したのは私だけではありません。@gphummerも最近似た内容を投稿しています：
https://x.com/gphummer/status/1816122702564131095
SolanaにおけるMEV
SolanaのMEV（最大可抽出価値）は独特な状態にあります。イーサリアムとは異なり、組み込みのメモリプールが存在しないため、Jitoなどがプロトコル外のインフラ（現在は廃止済み）を構築し、先行取引やサンドイッチ攻撃などのMEV取引を可能にしてきました。Helius LabsがMEVについて詳細に解説した記事があります。
Solanaの問題は、取引のほとんどがボラティリティが高く、流動性の低いメモコインであり、取引者は成功を確実にするためにスリッページを通常10％以上に設定していることです。これがMEVにとって好都合な環境を生んでいます：
ブロックスペースの収益性を見てみると、現在の価値の大部分がMEVの取得から来ていることが明らかです：
厳密にはこれは「真の」価値ですが、MEVはそれが利益になる限り実行されます。つまり、個人投資家がメモコインを追い続ける限りです。メモコインの熱狂が冷めれば、MEVの手数料収入も減少するでしょう。
多くの人々が、Solanaの注目が将来的にJUPやJTOといったインフラに移ると語っています。それは起こるかもしれませんが、注意すべきは、こうしたトークンはボラティリティが低く、流動性が高いがゆえに、メモコインほどのMEV機会を提供しないということです。
熟練プレイヤーたちは、この機会を最大限に活用するための最良のインフラを構築しようとしています。調査中に、一部のプレイヤーがメモリプール空間を支配しようと投資しており、そのアクセス権を第三者に販売しようとしているという話を耳にしました。ただし、これを裏付ける確証はありません。しかし、そこに不正なインセンティブが存在することは明らかです。できるだけ多くのメモコイン活動をSolanaに誘導することで、巧妙な個人はMEV、インサイダー取引、そしてSOL価格の上昇を通じて利益を得続けられるのです。
ステーブルコイン
ステーブルコインの取引量とTVL（総価値供託額）に関して、Solanaにはもう一つ奇妙な現象があります。Solanaのステーブルコイン取引量は明らかにイーサリアムを上回っていますが、DefiLlamaのデータによると、イーサリアムのステーブルコインTVLは800億ドルに対し、Solanaはわずか32億ドルです。
私は、低手数料プラットフォームでの取引量や手数料収入よりも、ステーブルコインTVLの方が操作しにくい指標だと考えます。ステーブルコインの取引ダイナミクスはそれを裏付けています。@WazzCryptoは、CFTCがJumpを調査すると発表した直後に、Solanaのステーブルコイン取引量が急落したことに気づきました：
https://x.com/WazzCrypto/status/1817560196073292033
小口投資家の損失
ラグやMEVに加えて、小口投資家の取引環境は依然として厳しいです。有名人たちがメモコイン発行の主要チェーンとしてSolanaを選んでいますが、その成績は芳しくありません：
Andrew TateのDADDYが最も成績の良い有名人トークンですが、それでも-73％のリターンです。
Twitterで簡単に検索しても、インサイダー取引が横行し、開発者が小口投資家にトークンを投げ売りしている証拠が見つかります：
「私のタイムラインには、Solanaでミーム取引をして何百万ドルも稼いでいる人が溢れている。あなたの話とどう関係するんだ？」と思うかもしれません。
私は、KOLたちのTwitter投稿が広範なユーザー層を代表しているとは到底思えません。今の狂乱の中で、彼らは容易に有利な立場に立ち、自分のトークンを宣伝し、フォロワーから利益を得て、同じことを繰り返すことができます。ここには明らかにサバイバー偏見（Survivorship Bias）があります。勝者の声が敗者の声を圧倒的に上回り、現実が歪められています。客観的に見れば、小口投資家は毎日、詐欺師、開発者、内部関係者、MEV、KOLによって数百万ドル単位の損失を被っています。しかも、Solana上で取引される多くのものが、実質的価値を持たないメモコインであることを考慮していません。ほとんどのメモコインは最終的にゼロに帰するだろうと言わざるを得ません。
その他の留意点
市場は変化に富んでおり、感情が変われば、以前は無視されていた要素が急に重要になります：
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ネットワークの不安定さ、頻繁な停止
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取引失敗率の高さ
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読みづらいブロックエクスプローラ
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開発ハードルが高く、RustはSolidityほどユーザーフレンドリーではない
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EVMに比べて相互運用性が劣る。複数の相互接続可能なブロックチェーンが共存し競い合う方が、単一チェーンに縛られるより健全だと私は信じます。
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規制面および需要面から見て、ETF承認の可能性は極めて低い。この記事は、Solanaの現状では機関投資家の需要が低い理由を説明しています。
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毎日67,000 SOL（1,240万ドル相当）が新規発行されている
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FTX資産には依然として4100万SOL（76億ドル相当）がロック中。うち750万SOL（14億ドル相当）は2025年3月にアンロックされ、その後2028年まで毎月60.9万SOL（1.13億ドル相当）が順次アンロックされます。これらのSOLの購入価格は1枚あたり約64ドルです。
結論
いつものことですが、シャベルセラー（インフラ提供者）たちはSolanaのメモコインブームから利益を得る一方で、投機家たちは知らぬ間に財布を空にされます。私は、一般的なSolanaの指標は大きく誇張されていると考えます。また、大多数の自然ユーザーが悪意ある行為者によって急速に損失を被っていることも事実です。幸いにも、現在は狂乱フェーズにあり、小口投資家の流入がベテランの流出をまだ上回っています。しかし、継続的な損失に疲れれば、多くの指標は急速に崩壊するでしょう。前述の通り、Solanaは基本的な構造的な課題も抱えており、市場感情が変わればそれが顕在化します。価格上昇はインフレとアンロック圧力をさらに加速させます。最終的に、私はSOLのファンダメンタルズは過大評価されており、短期的には現在の情勢と勢いで価格がさらに上昇する可能性はあるものの、長期的な見通しはより不透明であると考えます。
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