Delphi Digital共同創業者との対話：トークンのアンロックは欠陥があるが変更は難しく、安易にセカンダリ投資を試みるのは避けるべき

2024.07.18

共有先

TechFlow厳選深潮セレクト

Delphi Digital共同創業者との対話：トークンのアンロックは欠陥があるが変更は難しく、安易にセカンダリ投資を試みるのは避けるべき

なぜ暗号資産は公開市場とプライベート市場で価格が大きく異なるのでしょうか？

2024.07.18 - 08:28:19

Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察

なぜ暗号資産は公開市場とプライベート市場で価格が大きく異なるのでしょうか？

整理 & 編集：TechFlow

ゲスト：Jose Macedo、Delphi Digital共同創業者；Ari Paul、Blocktower Capital CIO

ホスト：Laura Shin、作家兼Unchainedパーソナリティ

ポッドキャスト元：Unchained

原标题：How to Figure Out Whether a Crypto Token Is Worth Its Trading Price

放送日：2024年7月3日

要点まとめ

本エピソードでは、Delphi DigitalのJose MacedoとBlocktower CapitalのAri Paulが、暗号資産が公開市場とプライベート市場で大きく異なる価格を持つ理由、およびそれらが本来持つ真の価値をどのように評価するかについて議論している。
流動性（フロート）が低く、完全希薄化時時価総額（FDV）が高いコインの問題は、暗号業界でよく議論される。しかし、投資家は未実現利益を理解することで、代金価格の真の姿を把握できるようになる。
本編では、Delphi DigitalのJose MacedoとBlocktower CapitalのAri Paulが、トークンの真の価値を明らかにするための指標や、今後数年にわたって市場に押し寄せるトークンのロック解除ラッシュがなぜ強気相場に向かないのか、そしてチームや内部関係者のトークンロック解除メカニズムを改善する方法について解説している。
また、ベンチャーキャピタリストが暗号市場から搾取的利益を得ているかどうか、流通量とFDVに関するゲームが投資家をミームコインへと向かわせているかどうか、そしてなぜICO時代の方が小規模投資家にとってより良かったと考えられるのかについても言及している。

なぜ迫るトークンのロック解除が市場の緊張を高めるのか

Laura は、7月には約40プロジェクト、合計7.5億ドル相当のトークンがロック解除されると述べた。しかし、これらのトークンに対する需要は非常に不足しており、市場全体に緊張感が広がっている。
彼女はSNSでもこの問題が頻繁に話題になっており、多くの人が市場が大量に放出されるトークンを吸収できないことを懸念していると指摘した。
Jose は、好況期には人々がファンダメンタルズや完全希薄化時時価総額（FDV）を無視し、「冗談」と見なす傾向があると説明した。FDVとは「全発行枚数×現在価格」であり、一方、時価総額は「流通枚数×現在価格」である。
Jose はさらに、未実現利益が市場に与える影響について説明した。未実現利益とは、チームや早期投資家の取得原価が極めて低いことにより生じる潜在的な利益のこと。あるプロジェクトでは、未実現利益対時価総額比率が4～8倍にも達しており、これは3～6か月ごとに、時価総額相当の供給が市場に放出されることを意味し、市場がそれを吸収するのは困難である。
彼は、セカンダリー市場での取引がこうした状況を緩和できることを挙げた。例えば、Solanaが2020年にロック解除を迎える前に、Multi Coinが二次市場で多数のSOLを購入したことで、未実現利益が削減され、市場の安定につながった。
Ari は2021年1月のSolanaのロック解除事例を詳しく紹介した。当時の供給量は200％以上増加したが、保有者とのコミュニケーションを通じて、多くの保有者が楽観的で売却予定がないことが判明し、結果として市場への影響は小さかった。
彼は、未実現利益比率の重要性は最終的に人間の心理とインセンティブ構造に起因すると強調した。投資家は通常、短期間で利益を確定したいと考えており、高い未実現利益はロック解除後に迅速に売却する動機となる。
また、保有者の種類も重要だと指摘。長期保有者（例：a16z）が多ければ、6か月後のロック解除でも市場への影響は限定的になる。

未実現利益対時価総額比率がトークン価格に与える影響

Laura は、Jose に未実現利益対時価総額比率（unrealized gains to market cap ratio）が価格にどう影響するか詳しく説明を求めた。彼はTwitter上で分かりやすい事例を提示していた。
Jose は2つの異なるプロジェクトを例に挙げた。両者の完全希薄化時時価総額（FDV）は100億ドルだが、資金調達とチーム割当が異なる。
- Token A：プロジェクトAは2億ドルを調達、評価額10億ドル、チーム割当30％。
- Token B：プロジェクトBは500万ドルを調達、評価額1億ドル、チーム割当20％。
- 未実現利益の計算：
  - Token A：投資家の未実現利益＝4.8億ドル（10億ドルFDV－2億ドル調達）、チーム＝3億ドル、合計7.8億ドル。
  - Token B：投資家の未実現利益＝4500万ドル（1億ドルFDV－500万ドル調達）、チーム＝2000万ドル、合計2.45億ドル。
- 時価総額と比率：両プロジェクトのフロート（流通量）を10％と仮定すれば、時価総額はともに1億ドル。
- Token A：未実現利益／時価総額＝ 7.8（7.8億ドル ÷ 1億ドル）。
- Token B：未実現利益／時価総額＝ 2.45（2.45億ドル ÷ 1億ドル）。
Jose は、ファンダメンタルズも考慮すべきだが、他の条件が同じなら、投資家は未実現利益比率の低いToken Bを選ぶべきだと述べた。これは、市場の売り圧力が小さいため。
彼は、未実現利益が高いプロジェクトは、ロック解除時に市場が大量の売り注文を吸収できず、価格下落リスクが高くなると強調した。

一部のトークンプロジェクトが報告する流通量を操作する方法

Jose は、チームが実際よりも高いフロート（流通量）を報告して、時価総額を高く見せ、未実現利益比率を低く見せかけていると指摘。例えば、10％と主張しても実際は1％しかない場合がある。
Jose は、上場初日のマーケットメーカーがフロートの50％以上を支配しており、特にロック解除直前などに価格操作がしやすくなると述べた。
財務基金（Treasury）のトークンを流通供給量に含めているが、これらはマルチシグウォレットやDAOによって依然として管理されており、実際には流通していない。
Jose は、投資家がEtherscanなどのブロックチェーンブラウザで実際の保有状況を確認すべきだと提唱。信頼性の高いプロジェクトは透明性を持ち、スマートコントラクトやチームへの問い合わせで真実を確認できる。
Ari は、単純な指標は容易に操作可能であり、これだけに依存すべきではないと指摘。
- 株式市場でもP/EレシオやP/Bレシオだけに頼っても成功しないように、これらは操作や誤解を招く可能性がある。
彼は、分析レポートを深く読み込み、背後にあるロジックを理解することが重要だと述べた。
Ari は、時間とともにプロジェクトは新たな操作手法を開発するため、投資家も知識と分析手法を継続的に更新する必要があると指摘。
エアドロップメカニズムも同様に進化してきた。初期は攻撃が少なかったが、時間が経つにつれ、悪用防止のために戦略を調整し続けなければならない。
Ari は、複雑な法的・経済的構造を使ってEtherscanのデータを誤導する方法もあると説明。
Jose は、創設者のトークンを複数のウォレットに分散させ、複数人の保有のように見せかけることで、実態を隠すケースもあると述べた。投資家はオンチェーンデータを深く調査し、チームに質問する必要がある。
Ari は、チームと直接対話し、彼らの提供する情報を信じることも重要だが、そのためには信頼性を検証するデューデリジェンスが必要だと述べた。

一般投資家がトークンプロジェクトの真実を突き止める方法

Laura は、JoseやAriのようなVC背景を持たない一般投資家でも、プロジェクトの真実を突き止めることは可能か尋ねた。
Jose は可能だが、一定の戦略とリソースが必要だと考えている。
Jose は、暗号通貨に詳しい仲間と情報交換できる投資グループに参加することを勧めた。優良プロジェクトのチームはDiscordなどで積極的に質問に答え、透明性を保つ。
Jose は、Etherscanなどのツールでオンチェーンデータを確認し、チームの回答と照らし合わせることで、真実に近づけると述べた。
Ari は、真実を突き止めるには知性と経験、特にパターン認識能力が必要だと指摘。
Ari はFTXのケースを挙げ、トップクラスのVCですら騙されたのは、パターン認識の経験が不足していたためだと述べた。
真のデューデリジェンスには膨大な作業と背景調査が必要。創設者の元同僚や他の投資家とも幅広く連絡を取り合うべき。
Ari は安易な投資を推奨しない。世界レベルのテニス選手や脳外科医になるのに何年もの訓練が必要なように、投資にも同様の努力が必要。準備なしに挑めば失敗は避けられない。

セカンダリー市場取引が迫るロック解除に与える潜在的影響

Laura は、Jose がTwitterで言及したロック解除問題について、OTC取引やセカンダリー市場の状況も含めて掘り下げたいと述べた。
Jose は、今後数年の暗号市場の方向性、特にロック解除とOTC取引の影響についてさらに語った。
Jose は、大多数のトークンはセカンダリー市場での取引量が、ロック解除による供給増に対処できるほど十分ではないと指摘。TiaやLayer 0など取引量が多い例でも、影響を大幅に変えるには至らない。
Jose は、ほとんどのプロジェクトがロック解除による市場圧力に直面するが、少数の高品質プロジェクトはその後も価値を維持または向上できるだろうと述べた。
彼は、暗号市場は従来のVCと異なり、多くのプロジェクトが早期から流動性を持つ。上場前からデリバティブ市場が存在するケースもあり、これが市場をより複雑かつ変動的にしていると指摘。
ペルプト取引では、ファンドリングレートの仕組みにより奇妙な市場ダイナミクスが生まれる。例えば、OTC市場に買い手がいなくても、CEX上の特定トークンのファンドリングレートが正になることがある。これは空売り側がレートを受け取れることを意味する。
Jose は、プロジェクトチームや投資家が自社トークンの売却や空売りを避けがちなのは、純資産の大半がそのトークンにあるためであり、また空売りの専門知識やリソースが不足しているからだと述べた。
Ari は、VCにとってこれらのトークンのヘッジは非常に複雑でリスクが高いと指摘。ハイリスクな取引所でのヘッジは法的・コンプライアンス上の問題や高コストのファンドリングレートを伴う。
彼は、OTC市場と公開市場の評価額差が非常に大きくなり、一般投資家が公開市場で過剰な価格を支払うことに繋がると述べた。
Ari は、VCが公開市場の高評価に基づいて誤った投資判断を下す可能性があり、それが過大評価プロジェクトへの投資につながると警告。不正確な資産評価に基づく借入は巨額の損失を生む原因となり、これが暗号市場の崩壊の一因になっていると指摘。
Laura は、市場の多くの数字は実質的意味を持たず、投資家はこれらを慎重に分析・理解する必要があると総括した。

現在のトークンリリース戦略には欠陥があるが、内部関係者の支持を受けているため、短期的には変わらない

Laura は、「流動性調整型ベスティング（Liquidity Adjusted Vesting）」や「液状ベスティング（Liquid Vesting）」といった新提案について、Jose と Ari の意見を聞いた。
Jose は、現在のリリース戦略には欠陥があるものの、チームや内部関係者にとっては効果的であるため、短期的には変わらないだろうと述べた。
Jose は、プロジェクトが低フロートでトークンをリリースすることで、市場が価格に心理的アンカーを設定し、過大評価であっても正当化されると指摘。
Jose は、高評価のトークンは人材獲得やチームの定着に有利であり、部分的な利益実現も容易になるため、チームにとって魅力的だと述べた。
Jose は、こうした戦略を採るプロジェクトは、より高いAPRやマーケットインパクトを得られ、競争優位を持つと指摘。新しい戦略を試すプロジェクトは、より大きな困難や失敗リスクに直面する。
Jose は、Friend Techが完全希薄化型・完全オンチェーン型リリースを試したが、うまくいかなかったと述べた。
Ari は、Jose が言う戦略は短期的には有効だが、長期的には問題を引き起こす可能性があると指摘。「自分の苦労を選ぶ」ことになり、短期的な楽さは長期的な苦しみを招く。
Jose はAriの意見に同意しながらも、まずはプロジェクトが生き残ってこそ長期的利益が得られると強調した。

なぜ一部のプロジェクトは長期的成功より短期利益を重視するのか

Laura は、Carlsonの主張を引用し、トークンの成功にはより多くの人に分配すべきだが、現状は早期チームや投資家に有利な構造となっており、彼らに変更するインセンティブがないと述べた。
Ari は、多くの起業家やVCが実際には「ポンプ＆ダンプ」ゲームをしており、意思決定はすべて短期利益のためだと指摘。長期ビジョンを持つ創設者でも、チームや投資家からの流動性圧力にさらされる。
Ari は、創設者は自分の最適化目標を明確にし、投資家と早期に合意形成すべきだと述べた。流動性を求める圧力に対しては、意志と能力を持って対処する必要がある。
彼は、競争の激しい市場ではネットワーク効果を早期に築く必要があり、「静かに構築する」戦略は機能しにくいと述べた。
Ari は、Solana上の主要DEXがネットワーク効果を早期に構築するために大量の資金とマーケティングが必要だったと例示。新しい提案もあるが、明確な解決策はまだない。
Ari は、創設者は戦略をシンプルに保ち、実験には謙虚であるべきだと助言。新しいメカニズムはプロジェクト全体に一気に導入せず、小規模でテストし、徐々に拡大すべき。
Jose はAriの意見に同意し、短期間で生き残ることが長期的利益の前提だと強調した。
Laura は、ベスティング期間の延長（1-4年→2-7年以上）や価格連動型ロック解除メカニズムなど他の提案にも触れた。

暗号プロジェクトは資金調達と現実の成功指標をどう両立させるか

Jose は、スタートアップ初期にはTVL、ユーザー数、取引量、流動性など成功指標が安定しないため、時間ベースのベスティングが複雑な成功指標に比べて効果的だと考える。
Jose は、複雑な指標は操作されやすく、実際の成功よりも特定の数値達成に注力してしまうと指摘。例えば、流動性向上のためLPを大量にロックしても、プロジェクトの成功には貢献しないかもしれない。
シンプルな時間ベースのベスティングであれば、投資家は任意の時点でプロジェクトが自身の定義する成功基準を満たしているか判断し、売却可否を決められる。
Jose は、多くのプロジェクトが実際の必要以上に資金を調達しており、特にソフトウェアプロジェクトはトークン経済によって自らビジネス開発が可能になると指摘。
過剰調達は未実現利益対時価総額比率を高め、資金がプロジェクト成功に有効活用されなくなると述べた。
Jose は、フロート（流通量）を高めるのも解決策だが、エアドロップで行うのは非効率だと指摘。現代のエアドロップは「ファーマー」やハイエンド投機家に利用され、即座に売却されるため、分配目的が達成されない。
Jose は、ICO（初回公開）こそがより良い仕組みだと考えている。一般投資家が早期に参加でき、プロジェクトの成功を共有できるからだ。
SECがICOを禁止して以降、プロジェクトの利益は主にVCに吸収され、一般投資家の参加機会が減少した。
Jose は、合规的にICOを再導入するプロジェクトを現在育成中だと述べた。これにより大規模なトークン配布が可能になり、コストベースを持つことで真にプロジェクトを重視する投資家を識別できる。

SECがVCを証券ディーラーとして調査するのは妥当か

Ari は、SECが特定のVCを証券ディーラーとして調査するのは妥当だと考える。これらのVCはロック解除前にプロジェクトチームと協議し、割引価格でトークンを確保し、上場時にプロモーションを行う。
この行為により、VCは実質的に証券ディーラーとして機能しており、トークン配布を通じて巨額の利益を得ている。Ari は、法的・倫理的に見ればこれは「ポンプ＆ダンプ」（価格操作による利益獲得）と同じだと述べた。
Ari は、多くの初期暗号プロジェクトが製品市場適合（PMF）やユーザーアクティブ化などの基本的要素が整っていない段階で既に金融化されていると指摘。これにより、中間業者が早期流動性を通じて巨額の利益を得ており、プロジェクト自体には実際の進展がない。
この金融化現象により、市場は投機行為で溢れ、トークン価格は実際の価値をはるかに超えて人為的に吊り上げられている。
Ari は、以下の2つの解決策を提示：

1. プロジェクトに実際の製品とユーザー基盤ができるまで、トークン発行を遅らせる。これにより早期の投機を減らし、過剰な市場の熱狂を防げる。

2. 市場がすでに高度に金融化されているなら、ロック解除メカニズム自体を廃止する。これにより、中間業者やVCが市場操作で利益を得る機会を減らし、不要な価値移転を抑制できる。
Ari は、現在の市場メカニズムにより、マーケットメーカーや特定のVCなどの中間業者に大量の価値が移転していると強調。ロック解除を廃止すれば、こうした中間業者の利益を減らし、市場操作による利益獲得を防げる。

多数のトークンロック解除が目前に控え、プロジェクトの見通しは悲観的。潜在的な売り圧力を緩和する上での課題

Ari は、2017～2018年に投資したVCのファンドが満期を迎え、リターンを実現する必要があるため、多くの既存プロジェクトがロック解除の課題に直面すると指摘。
市場にこれらのトークンを吸収できる買い手が不足しているため、下落圧力が予想される。Ari は個別のプロジェクトが成功する可能性はあるが、全体としては悲観的だと述べた。
Ari は、最終的にプロジェクトを救うのは優れた製品と基礎的価値、ネットワーク効果の構築だと強調。真のユーザー基盤とPMFがあれば、短期的な市場変動は無視できるほどになる。
一部のプロジェクトはOTCプラットフォームと協力し、早期投資家からトークンを買い戻して秩序ある形で再分配することで、市場崩壊を回避できるかもしれない。
Ari は、プロジェクトチームがセカンダリー市場取引を容認・奨励することで圧力を緩和できると述べた。早期投資家が二次市場で保有分を売却できるようになれば、未実現利益の圧力が減る。
Ari は、新規プロジェクトにとって、2～7年という長いベスティング期間は合理的だと考える。これにより、チームと投資家の長期的インセンティブが一致する。
しかし、すでにトークンを発行しているプロジェクトにとって、ベスティング期間を延ばすのは苦痛を先延ばしするだけであり、売却したい者は早く売却させて問題を早期に解決した方がよい。
Jose はAriに同意し、多くのプロジェクトの時価総額は過大評価されており、ロック解除が進めば現実に修正され、より適正な水準に戻ると述べた。
彼は、セカンダリー市場取引を認めることで圧力を緩和できると述べ、特に資金調達後には二次市場の促進が未実現利益の圧力を減らすと指摘。
Jose は、プロジェクトの長期的成功は優れた製品と基礎的価値の構築にかかっていると強調。短期的な市場変動があっても、真のユーザー基盤とPMFがあれば、長期的には問題は解決されると述べた。

なぜ多くの暗号投資家が、損失を避けるつもりでも結局「袋持ち」になってしまうのか

Ari は、各プロジェクトのトークンエコノミクスは異なり、ビットコインやイーサリアムのようにプロトコル使用料を表すものもあれば、将来的なサービス権益を表すものもある。しかし、経済的価値が明確でないプロジェクトもあり、価格維持が困難になる。
彼は、プロジェクトの本質的価値が時価総額を大きく下回っていれば（例：1000万ドルの価値が10億ドルの時価総額）、どんな仕組みでも解決できないと述べた。唯一の解決策は本当に価値ある製品を構築することだ。
Ari はICOブームの変遷を振り返り、2017年初頭の有機的な成長から、やがて投機が蔓延したと指摘。当初は技術に興味を持つ人々が中心だったが、次第に誰もが投機に走り、すべてのICOが即座に完売するようになった。
時間とともに、投資タイミングはますます早期化し、公開取引→私募