市場現状への反省：ゲームのルールを責めよ、参加者を責めるな。大統領選と利下げは引き続き催化剂である

2024.07.16

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市場現状への反省：ゲームのルールを責めよ、参加者を責めるな。大統領選と利下げは引き続き催化剂である

すべてのストーリーが「投資可能」なわけではない。

2024.07.16 - 01:57:14

降息

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すべてのストーリーが「投資可能」なわけではない。

著者：Tommy

翻訳：TechFlow

EthCC期間中、私は真剣なビルドラー、ベンチャーキャピタル（VC）、マーケットメーカーとの一対一の会話を多数行いました。以下は、現在の業界状況に関する私のいくつかの考察です。

1. 参加者ではなく、ゲームのルールを責めるべきだ

「我々はコンシューマーアプリが好きだが、今年成立した取引の90％はインフラプロジェクトだった」と多くのビルドラーとVCが語っています。つまり、あまりにも多くの人がインフラを構築しており、実際にユーザーを持つコンシューマーアプリが不足しているという認識が広まっています。私が話したVCのほとんどが、コンシューマー向けデスクトップアプリ（dApps）に興味を持っていると述べましたが、最近の資金調達発表を見てみれば、市場が依然としてインフラプロジェクト中心であることは明らかです。

これは特定の利害関係者に責任を帰するのも難しい悪循環です。

プロジェクトやVCは、流動性の高い大手中央集権取引所（CEX）への上場を望む
CEXは、マーケティング活動（高い完全希釈時時価総額＝FDV）や著名な支援者による強いインセンティブを持つプロジェクトの上場を望む
インフラプロジェクトは開発に必要なリソースから高めの評価を受けやすく、結果としてより多くの資本が流入し、さらなる循環を生む

2. VCの高FDV初期ラウンド投資への関心低下

昨年第4四半期以降、プロジェクトの評価額は顕著に上昇しています。特にAI関連のプロジェクトでは、プライベートラウンドやシリーズAで10億ドルを超えるFDVが一般的になっています。

一方で、最近の大規模ローンチプロジェクトの多くは平凡なパフォーマンスにとどまっています（例：$BLAST は20億ドル未満、$ZK と $W は30億ドル、$ZRO は40億ドル）。全体的なアルトコイン市場は弱含みであり、多くのVC支援プロジェクトは、直近のプライベートラウンドの評価額を下回るFDVで取引されています。

この市場環境下では、VCが50〜100倍のリターンを得ることはほぼ不可能です。さらに、VCはロックアップ期間（約1年間のロック＋2〜3年のベストメント期間）も課されています。これらのプロジェクトは次の熊相場でも生き残り、注目サイクルの短い業界において、迅速にユーザーを獲得できる新規プロジェクトと競合しなければなりません。

このため、より多くのVCが自らの投資戦略の許す限り流動性戦略を探ったり、前回ラウンド（あるいは既に取引されている場合は現行FDV）に対して大幅な割引をつけた場外取引（OTC）を行うようになっています。リソースを持つVCは、元従業員が立ち上げるプロジェクトをインキュベートし、最早期の出資者となって高いリターンの可能性を確保しようとしています。

また、多くのVCアナリストやリサーチパートナーは、新興のレイヤー1またはレイヤー2（L1/L2）エコシステムに参画したり、自らプロジェクトを立ち上げたりする方向にシフトしています。投資よりも直接的にプロジェクト開発に関わることが、期待値（EV）の面でより魅力的だと判断しているのです。強みとしては、彼ら自身の経験と人脈を活かして資金調達を行うことができ、VCが何を重視しているかをよく理解している点にあります。

さらに、アルトコイン全般の低迷により、有限責任組合（LP）に対する分配ベースのリターン（dpi）も低くなっています。実績を示せなければ、新たなファンドを立ち上げることも難しくなります。こうしたファンドの中には、すでに昨年中に大部分の資金を使い切ったものもあり、仮に今後魅力的な投資機会が現れたとしても、使える余力が残っていない場合があります。

3. 古い酒を新しい瓶に入れる

当初期待されたほど流行らなかったコンセプトが、新たな形にリブランディングされています。例えば、「Intent」はかつてホットなトピックでしたが、すぐにDA（デシジョン・オーソリティ）や再ステーキング（restaking）といった概念に取って代わられました。

多くのプロジェクトが現在、「チェーン抽象化（chain abstraction）」や、特にLLMやアルゴリズム要素を組み込んだインテント駆動型プロジェクトであれば「AI」として自分たちを再ブランド化しています。

また、多くのDePin（分散型IoT）プロジェクトも、VCの注目を集めるためにブランド戦略に「AI」要素を取り入れています。

この現象は、前回のサイクルでのセキュリティトークン化プロジェクトが今回のサイクルで現実世界資産（RWA）に変貌したことに似ています。

リブランディング自体が悪いとは思いません。市場が受け入れるナラティブを見つけるのは簡単ではありません。しかし、市場は旧コンセプトの再包装ではなく、まったく新しいナラティブを待っているのです。

4. すべてのナラティブが「投資可能」ではない

ホットなナラティブと、実際に投資可能な垂直領域（vertical）の間には違いがあります。

アカウント抽象化（Account Abstraction）は、優れたユーザーエクスペリエンスを提供するホットなナラティブです。しかし、これは独立した垂直領域ではなく、ウォレットからゲーム、DeFiからSocialFiまで、さまざまなアプリケーションに埋め込まれる機能です。結局のところ、販売する具体的な製品が必要であり、「我々はアカウント抽象化をしている」と言うだけのプロジェクトではなく、「アカウント抽象化対応ウォレットを開発した」「アカウント抽象化機能付きのゲームを開発した」などの形になるはずです。

VCにとって、垂直領域（製品）を分析せずに単にホットなナラティブを追いかけるのは危険です。なぜなら、最もホットなナラティブを採用していても、間違った垂直領域に投資してしまう可能性があるからです。

5. マーケットメーカーも安泰ではない

マーケットメーカーは確かに収益性の高いビジネスですが、米国の一部プレイヤーが規制問題で撤退したことで、新規参入者が増え、この分野はより競争が激しくなっています。

一部のマーケットメーカーは取引獲得のために価格競争を始めています。オプションモデル（大多数のMMが好む方式）では、プロジェクトチームからトークンを借りて売り注文を出し、買い注文には安定通貨（ステーブルコイン）を投入する必要があります。これには大量の資本（自己資金使用の場合）または高コスト（他から借入・金利支払いの場合）がかかります。したがって、オプションモデルはマーケットメーカーにとって「無コスト」ではありません。

取引を獲得するには、以下の要素が必要です：i）良好な関係と評判、ii）魅力的な提案、iii）顧客への付加価値サービスの提供。

プロジェクトチームもさまざまなマーケットメーカーについて知識を持つようになっており、MMが持っていた交渉上の情報非対称性の優位は薄れ、市場競争はますます激化しています。