激しい競争の中のSolana LSDレース、Jitoは頭角を現すことができるか？

2024.06.27

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激しい競争の中のSolana LSDレース、Jitoは頭角を現すことができるか？

本レポートでは、MEVおよび流動性ステーキングの両面から、Jitoの技術原理と事業進展、およびJitoの将来の事業成長ポイントと投資上の注目点を分析する。

2024.06.27 - 05:08:25

Jito

Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察

執筆：Metrics Ventures

Jito Networkは、Solanaエコシステムで初のMEVと流動性ステーキングの両方を兼ね備えるプロトコルであり、MEV収益をステーキング報酬として提供することで、プロトコルのステーキング収入を向上させています。以下の図は、JitoプロトコルにおけるSolanaの資金フローを高度に抽象化したものです。Jitoは、Solanaエコシステム内でのMEVおよび流動性ステーキングビジネスにおいて圧倒的なリーダー的立場を占めており、Solanaエコシステムが今期市場で大幅に成長する中、MEVと流動性ステーキングの両分野も急速に拡大しています。本レポートでは、MEVと流動性ステーキングの2つの観点から、Jitoの技術原理と事業進展、そして将来の成長可能性や投資上の注目ポイントについて分析します。

1 MEVリーダー：SolanaのMEV構造の再構築

1.1 Solana MEVの課題と解決策

MEV（Maximal Extractable Value）とは、ブロックチェーンネットワーク上でマイナーがブロック生成時に取引順序を操作して得られる最大価値を指します。MEVの例としては以下のようなものがあります：

サンドイッチ攻撃：最も典型的なMEVの一つで、MEV検索者は資産価格に影響を与える未処理の取引を観察し、その前後に取引を送信することで通貨価格を押し上げたり押し下げたりして利益を得ます。これにより、元の取引はより高いコストを支払うことになります。
清算：担保不足のローンポジションを常時監視し、発見次第迅速に清算者としての資格を獲得して強制清算を行い利益を得ます。
NFT鋳造：NFT鋳造イベント中に、先頭位置を奪って高価値のNFTを取得します。
エアドロの受領と売却：エアドロの受領開始後、迅速に受領し極初期に売却することで比較的高い価格で売却できます。

他にも多くのMEVの事例がありますが、本質的にはすべて取引順序の優先権を争い個人利益を最大化することにあります。MEVに関する議論は当初イーサリアムに集中していましたが、Solanaなどの他のブロックチェーンネットワークでも同様に存在します。ただし、Solanaの取引処理メカニズムの特性上、SolanaのMEV問題はイーサリアムとは完全には異なります。

イーサリアムと比較したSolanaの相違点は以下の通りです：

（1）公開mempoolが存在しない：取引は直接バリデータに送信され、即座に処理されます。一方、イーサリアムでは取引が公開トランザクションプールに一時的に保存され、採掘者がブロックに含めるまで待機します。

（2）FIFO（First In, First Out）方式で取引を処理：取引到着順に処理されるのに対し、イーサリアムでは採掘者が自由に取引を選択・並び替えでき、ガス料金が高い取引が優先的に処理されます。

このため、Solanaにおける取引順序の競争は「高コスト」ではなく「低遅延」にシフトしており、ガス代の競争ではなく、バリデータに最初に到達することを争います。また、Solanaの取引手数料は非常に安いため、優先順位を確保するためにボットが大量のスパム取引を送信します。同じ取引の中で実際に実行されるのは最初の1回のみで、残りは失敗します。Jito Networkの統計によると、Epoch 414では60％のブロック計算リソースが無効な裁定取引によって消費されており、裁定取引の98％以上が失敗しています。これにより、Solanaのバリデータは膨大な計算リソースを失敗した取引の処理に費やしており、計算資源の大きな浪費とネットワーク効率の低下を招いています。

Solanaが無駄なスパム取引に占有されるのを防ぐため、Jitoはmempoolの導入とブロックスペースオークションを通じて、SolanaのMEV構造を再構築しました。Jitoのソリューションの基本アーキテクチャは下図の通りで、主に4つの構成要素から成ります：検索者（Searchers）、リレーヤー（Relayer）、ブロックエンジン（Block Engine）、およびJito-Solanaバリデータクライアント。まずリレーヤーが取引データのフィルタリングと署名検証を行い、その後取引データをブロックエンジンとバリデータクライアントに渡します。検索者はBundles（順序が決まった一連の取引。バリデータは完全にその順序通りに実行し、実行はアトミックである＝すべて成功または1つでも失敗すれば全体が失敗）とTips（そのBundleの実行を促進するための報酬）を提出します。ブロックエンジンは多数の提出されたBundlesの中から最も利益の高いものを選定し、バリデータが最終的に取引を実行します。

1.2 MEV事業データ概要

データから見ると、Solanaチェーン上のMEV収入は急速に増加しており、JitoによるSolana上でのMEVの捕捉能力も高まっています。

Blockworks Researchのデータによると、2024年3月からSolanaのバリデータが得るMEV収入はイーサリアムを上回り始め、5月からは大きくリードするようになりました。2024年5月12日には、Solanaが一日で生み出した経済的価値（取引手数料＋MEV収入）が初めてイーサリアムを上回りました。Solana上でのミームコインの熱狂がMEVのチャンスを増やしており、特にpump.funの登場以降、ミームコインのライフサイクルは数分程度に短縮され、取引順序が極めて重要になっています。例えば、開発者が新規トークンを作成する際、複数のウォレットを使って同時に購入することで自らの保有量を積み上げますが、これは取引順序が厳密に要求されます。また、FOMO期間中にはjito tipも急激に変動します。

SolanaのMEV成長は大きくJito Networkによって取り込まれています。ニュースデータによると、Jito-Solanaクライアントの採用率はすでに78％を超え、2023年末の31％から大きく上昇しており、大多数のバリデータがJitoのMEVソリューションを採用していることを示しています。JitoのMEV収入もこれを裏付けており、Jitoに毎日提出されるBundlesの数は急速に増加し、6月14日には900万を超えており、それに伴う日次Tips収入およびステーカーへの報酬も急増しています。現在、日次Tips数量は複数日にわたり10,000SOLを超えており、6月7日には16,000SOLに達しました。

Solanaエコシステムの回復がMEVの回復をもたらし、ミームコインブームによる取引量の急増がMEV収入の爆発的増加を直接推進しています。ミームコイン取引への積極性は、ここ数ヶ月のマーケット冷え込みにもかかわらず衰えていません。pump.funのデータを例にすると、4月以降にデプロイされたトークン数は常に高い水準を維持しており、取引手数料と収入も安定しています。ミームコイン取引への熱意は一定程度、MEV収入の高水準を維持する要因となっています。2024年3月9日、Jito Labsは公式SNSでユーザーへの負の外部性を理由にmempoolの使用を一時停止すると発表しました。これにより取引順序操作やサンドイッチ攻撃によるユーザー損失が減少しましたが、データ上、JitoのMEV収入に大きな影響はありませんでした。

2 流動性ステーキング：市場シェアの急速な獲得でトップへ躍進

2.1 Solana流動性ステーキング市場の構造

イーサリアムと比べ、Solanaの流動性ステーキング分野の発展は非常に遅れていました。以下の一組のデータを見てみましょう。Solanaのステーキング比率は65％を超えていますが、イーサリアムは約27％（Coinbaseデータ）にとどまっています。しかし、ステークされたSolanaの約95％がネイティブステーキングであるのに対し、ステークされたETHのほぼ半分が流動性ステーキングまたは流動性再ステーキングを選んでいます。

この差異は二つのチェーンの技術およびエコシステムの違いによるものです：

（1）イーサリアムではバリデータになるために最低32ETHのステーキングが必要ですが、Solanaには最小ステーキング量の要件がなく、バリデータになるハードルが低くなっています。

（2）イーサリアムのネイティブプロトコルは委任ステーキングをサポートしておらず、一般ユーザーは直接バリデータにステーキングを委任できません。委任ステーキングを行うには第三者プロトコルを利用しなければならず、ネイティブステーキングを行うには自分でバリデータを運営し、32ETHが必要です。

（3）SolanaではSlashing（罰則）メカニズムがまだ有効になっていないため、一般ユーザーにとってバリデータの選択が重要ではありません。一方、イーサリアムではSlashingが存在するため、ユーザーはバリデータを慎重に選ばなければならず、そうでない場合バリデータの過失に対してペナルティを支払うことになります。そのため、一般ユーザー向けにこのサービスを提供する第三者プロトコル（ステーキングプール）が必要になります。

（4）SolanaのDeFiエコシステムはまだ成熟しておらず、LST（流動性ステーキングトークン）を保有しても活用できるファーミングチャンネルが限られています。十分な利回りの誘因がないため、ユーザーのLST保有需要は強くありません。一方、イーサリアムのDeFiエコシステムは非常に豊かで、stETHをはじめとするLSTが多数のDeFiプロトコルで基盤資産として利用されており、DeFiプロトコル間で重層的に利用され、ユーザーのレバレッジと利回りが倍増しています。

したがって、Solanaユーザーの流動性ステーキング需要は弱く、ユーザー習慣もまだ育っていません。しかし既存データを見ると、Solanaの流動性ステーキング比率は着実に増加しており、2023年6月の約2％から現在の6.38％まで上昇し、1年間で約3倍の伸びを記録しています。LST資産の市場シェアでは、かつてstSOLとmSOLが二分していましたが、LidoがSolanaエコシステムから撤退し、Jitoが市場シェアを急速に獲得したことで、現在JitoSOLのシェアは40％を超え、2番手のmSOLの約2.5倍となっています。Solana流動性ステーキングのビジネス構造はJitoの支配力を証明しており、データ上でもJitoの流動性ステーキング事業には依然として大きな成長余地があることが分かります。

2.2 Jito流動性ステーキング事業データ概要

Jitoの流動性ステーキング事業は急速に成長しています。JitoSOLのTVLと市場占有率はともに急速に増加しており、2023年9月15日から2023年11月25日の間にJitoはインセンティブプログラムを開始し、JitoSOLの保有およびDeFiプロトコルでの利用に対して報酬を提供し、それに応じたエアドロを実施しました。これにより、2023年9月以降JitoSOLのTVLは急成長期に入り、mSOLの市場を逆転しました。エアドロ配布後はTVLと市場シェアが小幅に低下したものの、その後は比較的安定した成長期に入り、現在JitoのTVLは16億ドルを超え、Solanaエコシステム内で最高のTVLを持つプロトコルとなっています。

JitoSOLのステーキングAPYは現在8.26％で、このAPYは2つの部分から構成されています：Solanaステーキング利回りとMEV収益分配。Jitoが受け取るMEV Tipsのうち5％はJitoプロトコルに、95％はバリデータに帰属します。バリデータが受け取ったMEV Tipsの大部分は委任ステーキング者に還元されます。MEV APYは不安定で、チェーン上の取引量が多い時期には1.5％の利回りに達することがあります。

LSTの利用シーンに関して、JitoSOLのDeFiプロトコル統合は急速に拡大しています。現在TVLが最も高いプロトコルはKaminoとDriftですが、依然として60％以上のJitoSOLがウォレットに留まっていることに注意が必要です。これは流動性ステーキング資産の意義が十分に発揮されていないことを意味します。Jitoが事業を発展させるには、まずはファーミングチャンネルとセキュリティの拡充、マイニングインセンティブの向上が最優先課題です。

2.3 競争構造分析

Solanaエコシステムの流動性ステーキングプロトコルの市場シェアに基づくと、現時点でJitoと比較可能な第2位のプロトコルはMarinade.Financeです。bSOL、jupSOL、INFのシェアはいずれもJitoSOLの約5分の1程度で、現在の競争力は比較的弱く、ここでは主にMarinadeとJitoを比較分析します。

事業差異の面では、JitoとMarinadeはどちらも流動性ステーキングをサポートしていますが、Marinadeは流動性ステーキングとネイティブステーキングの2つのサービスモードを提供しています。Marinadeのネイティブステーキングはユーザーが優れたバリデータを選ぶのを支援し、選別コストを削減します。しかし、Solanaはもともとネイティブステーキングをサポートしており、ペナルティメカニズムがないため、第三者のネイティブステーキングサービスは本質的な課題を解決しておらず、プロトコルの収益創出もできません。一方、Jitoの強みはMEV分野でのリーダーシップにあり、ただしMEV収益はJitoSOL保有者のみが独占するわけではありません。Marinadeのドキュメントによると、プロトコルを通じてjito-solanaバリデータにステーキング委任したユーザーであれば誰でもMEV収益の分配を受けられます。しかし、jito-solanaバリデータとJito Labsの関係を考えると、関連バリデータは依然としてJitoに対して強い忠誠心を持つでしょう。

事業データの変化を見ると、jitoSOLは2023年8月から急速にmSOLの市場シェアを奪い始め、9月からのエアドロインセンティブプログラムがこの傾向を加速させました。jitoSOLの市場シェア拡大は2023年末のエアドロ配布後、成長スピードが鈍化しましたが、mSOLの市場シェアは依然として継続的に減少しており、緩和の兆しは見られず、事業拡大は明らかに停滞しています。

利回りの面では、Jitoは現在8.26％のAPYを提供しており、MarinadeのネイティブステーキングAPYは8.18％です。プロトコルがmSOLに対して6％の管理料を徴収するため、流動性ステーキングのAPYはやや低く、7.68％にとどまります。相対的には差は大きくありません。

DeFiプロトコルとの統合度については、現在mSOLの総量は約5.5Mで、そのうち3.4Mがウォレットにあり、約61.8％を占めています。このデータはJitoSOLとほぼ変わりません。SolanaのDeFiプロトコルが少ないため、両者の主要なファーミング戦略に大きな差はなく、主に主要DEXでの各通貨ペアの流動性提供、貸借プロトコルでの担保資産またはmSOLの貸出などです。mSOLの戦略はやや多様で、Coinbase、Gateなど複数のCEXに統合されており、SOLとの交換がより容易です。さらにオプション取引、NFT購入などにも対応しています。

トークノミクスの面では、両者のトークン用途は似ており、どちらもプロトコルに関連するガバナンス機能やDeFiファーミングの流動性マイニング報酬に使われます。現在、Marinade Earn第3期が間もなく開始され、特定のファーミング戦略に参加するユーザーに2500万MNDEトークンのインセンティブを提供する予定です。

最後に、両者の評価額とTVLの比較ですが、MarinadeとJitoのTVLは近いものの、時価総額はJitoの10分の1以下です。事業データから見ると、Marinadeはやや過小評価されています。しかしトークン価格の面では、過去1年間から現在までのMNDEの上昇幅は約2倍程度で、SOLの上昇に全く追随していません。過去6ヶ月間ではむしろ50％の下落を記録しており、チームやマーケットメーカーによる価格維持が不十分で、徐々に市場の注目を失いつつあります（データ時点：6月22日）。

以上を総合すると、Jitoは2023年9月にエアドロインセンティブプログラムを開始し、ちょうどSolanaエコシステムが再建の時期にあたり、当時の競合はLidoとMarinadeのみでした。その後LidoがSolanaから撤退したため、Jitoは迅速にその市場シェアを獲得しました。また、エアドロインセンティブプログラムとSolanaの復活のタイミングが一致したため、今回の回復過程における新規資金を捉え、Marinadeを急速に追い抜きました。Marinadeは事業データでもトークン価格でも、現時点ではJitoと今後競争する能力を欠いています。しかし、現在の市場はもはやJitoとMarinadeの二強対立ではなく、Solanaの復活に伴い新たな流動性ステーキングプロトコルが多数参入しています。jupSOLとINFという新興競合は目覚ましい成果を上げており、現在のAPYはいずれも9％を超え、同業界でリードしています。これらは急速に約20％の市場シェアを獲得しました。jupSOLはDeFiリーダーJupiterを背景に持ち、さらにチームが10万SOLをステーキングし、その収益をjupSOL保有者に分配することで利回りを向上させています。INFが所属するSanctumはLST流動性ソリューションであり、INFはSanctumプラットフォーム上の取引手数料を共有でき、この独自ビジネスモデルにより他の追随を許さない利回りを実現しており、INF保有者専用の特典です。一方、JitoはリードするMEV事業を持ちながらも、MEV報酬はjitoSOL保有者のみの特典ではなく、エアドロ終了後、TVLの拡大はやや勢いを失っており、新興競合の市場奪取に警戒し、迅速に新たなインセンティブ策を講じて事業の持続的拡大を確保する必要があります。

3 トークノミクスと価格動向

2023年11月25日、Jito財団はガバナンストークンJTOの導入を発表しました。JTOの総供給量は10億枚で、分配は以下の通りです：

10％（1億枚）を遡及的エアドロに使用。うち80％（8000万枚）をJitoSOLインセンティブユーザーに、15％（1500万枚）をJito-Solanaバリデータに、5％（500万枚）をJito MEV検索者に分配。これらのエアドロの90％は直ちにロック解除され、残り10％は1年間で線形に解放されます。
24.3％はDAOガバナンスが使用方法と分配速度を決定。
25％はエコシステム発展に使用。コミュニティや貢献者への助成、Solana上での主要流動性ステーキングプロトコルの拡張および関連ネットワークの進歩を支援する目的で、Jito財団が管理します。
残りはチームおよび投資家に分配。いずれも1年のクライフと3年間の線形ロック解除付きです。

分配計画によると、現在JTOの主なインフレはエアドロの10％の線形ロック解除と、エコシステム発展用トークン（25％）の線形放出によるものです。Token Unlockのデータによると、毎日のトークン放出量は約198,440 JTOです。投資家とチームは1年間のクライフがあるため、JTOは今後半年間は大規模なロック解除を迎えず、初回のロック解除は2024年12月となります。