取引所がVC関連トークンを乱立上場、市場下落の原因と指摘される…データで真実を検証した……

2024.06.24

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取引所がVC関連トークンを乱立上場、市場下落の原因と指摘される…データで真実を検証した……

VC系トークンが増分資金の過半数を吸収し、取引所はロック解除されたトークンを受け入れる意欲と能力を高めている。市場は真の価値を持つコインにより多くの機会を提供することを期待している。

2024.06.24 - 15:42:52

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執筆：南枳、Odaily 星球日報

最近、市場全体が下落する中、「VC系トークン」の過剰な上場により流動性が吸い取られたという見方が広く唱えられている。VC反対の声はインスクリプション時代からすでに現れ始め、Memeコインの高騰ブームの中で旗印やスローガンとして確立されたが、今回の下落相場によってこの対立が新たな高みにまで激化した。

VCトークンは本当に市場の資金を吸収しているのか？　取引所はそのプロセスを助長しているのか？　ユーザーは上場に対してどのような要望を持っているのか？　本稿ではOdailyがこれらを解説する。

「VC系トークン」が市場資金を虹吸している？

まず取引所が「VC系トークン」を上場するかどうかの影響は横に置いて、ユーザーがCryptoに参入する主な手段は依然としてUSDTやUSDCの購入であるため、ステーブルコインの総量はある程度市場内の流動性の総量を表している。そこでここでは単純に「ステーブルコインの増加額」と「VCトークン時価総額の増加額」を比較してみる。

増加分の資金はどこへ行ったか？

一年前、USDTの流通時価総額は832億ドルで、現在は1127億ドルとなり、295億ドルの増加があった。一方、USDCは284億ドルから326億ドルに上昇し、増加分は42億ドル。両者合わせた年間増加額は計337億ドルである。

以下に過去半年間に上場した10のVCトークンを挙げると、流通時価総額合計は54.7億（以下すべてドル）となる：PYTH（11億）、ENA（9.5億）、STRK（9億）、ZRO（6.7億）、ZK（6億）、ETHFI（3.6億）、DYM（2.7億）、ALT（2.7億）、ATH（2.5億）、EZ（1億）。

さらに2023年下半期にはTIA（11.7億）、SEI（10.5億）といった大型プロジェクトも存在した。なお、これらの流通時価総額はここ数週間で少なくとも20〜30％下落した後の数値である。従って、増加分の資金の少なくとも50％以上が数十種類の「VCトークン」によって吸収されたと結論づけることができる。

既存トークンも共同で資金を吸収

ARBは2023年3月に上場し、初期流通枚数は12.75億枚、価格を1.25 USDTとすると、初期流通時価総額は10.2億ドルであった。現在のARBの流通時価総額は25億ドルだが、トークン価格は約40％下落している。もし時価総額の上昇を資金の純流入と捉えるならば、保有者はなおも損失を被っていることになる。つまり、資金はロック解除された部分へ流れているしかない。

取引所の役割

前章では、「VCトークン」が確かに資金に対して明確な虹吸効果を持つことを確認した。では、取引所はこのプロセスを助長しているのか？

この問題について、バイナンス共同創業者の何一氏はX（旧Twitter）上で次のように述べている。「暗号資産業界は自由市場であり、各取引プラットフォームの流動性と取引量は共有されている。仮にバイナンスが新規プロジェクトを上場しなくても、それらのプロジェクトは依然として存在し、資金は業界全体に分散されるだろう。VC投資プロジェクトのロック解除だけでなく、Memeコイン、チェーン上の土狗（ドッグコイン）、エアドロ参加、資金プール（ポンジスキーム）なども資金を引き寄せ、ETF承認後は伝統的金融市場も直接暗号資産市場への資金流入を分流させる。」

要するに、「取引所が上場しなければVCも他の場所で売り抜けられる」「資金の分散はVCのロック解除だけのせいではない」という主張である。後者の見解については前章でデータにより主要因を明らかにしたが、前者についてはOdaily星球日報が「異なるシーンにおけるユーザー属性」と「異なるシーンにおけるレバレッジ率」という二つの重要な要素を見落としていると指摘する。

チェーン上でのシナリオにおいて、DeFiファーミングやエアドロ専門のユーザー以外は、利益リスク比が低く、AMMの特性により迅速に売却できるため、多くのトレーダーは高時価総額プロジェクトに対して「嫌悪感」を持つ傾向がある。あるプロジェクトの流通時価総額が数億ドルを超え、FDV（完全希薄化時価総額）が天文学的数字であれば、チェーン上ユーザーにとっては90％を予約済みの詐欺的な土狗トークンとほとんど区別がつかず、受け皿となる意欲は著しく低下する。

一方、取引所はチェーン上よりもはるかに高いレバレッジ機能を提供しており、最大数十倍のレバレッジが可能で、「売り抜け」のために十分な対手流動性を確保できる。チェーン上の受け皿能力は、レバレッジを活用した中央集権型取引市場とは比べものにならないほど劣る。

したがって、異なるシナリオにおける「ユーザー属性」と「レバレッジ率」は、VCロック解除トークンの受け皿に対する意思および能力に大きな影響を与える。プロジェクトの取引がCEX（中央集権型取引所）外で行われれば、価格はより速やかに妥当な水準に戻り、徐々に下落するような状況は避けられるかもしれない。そうすれば、流通時価総額が上昇しても価格が下落するような矛盾した現象も発生しない。つまり、中央集権型取引所がVCトークンのロック解除プロセスにまったく影響していないとは言えない。

取引所はもっと良くなることはできるか

取引所にとって、ZKsyncやLayerZeroのような「超大物」プロジェクトは、プロジェクト側が逃亡せず、ハッカーによる盗難もない限り、上場しない選択肢はない。しかし、それ以外の銘柄に関しては、ユーザーからの多くの要望があり、取引所には他にもより良い選択肢がある。

「価値ある」プロジェクトにチャンスを与える

一部の価値あるプロジェクトは、非常に高い利益とキャッシュフローを生み出すことができる。例えば最近話題のPump.funは、年間収益が2.19億ドルに達している。多くのユーザーが同プロジェクトのトークン発行を期待しており、購入したいと考えている。また、BananaGunやWhales Marketなどのプロジェクトも、それぞれ1.6億ドル、4000万ドルの時価総額に達している。

これらのプロジェクトのデータはVCが仕組んだものでも、エアドロ参加者が操作した取引量でもなく、真にユーザーに必要とされ、小規模から段階的に成長してきたものだ。前回のバブル期にはSOLやMATICが数千万ドルの時価総額で取引所に上場した後に発展できたが、今回はこうしたプロジェクトに同等の機会と待遇が与えられていない。

発行直後に運営が消えてしまうプロジェクトよりも、価値あるプロジェクトにより多くの機会を与えることが、ユーザーの根本的な要望の一つである。

より明確な基準を設ける

価値あるプロジェクトをどう判断するか？　財務データを基に判断することは非常に直接的かつ効果的な方法である。ここで言う財務データとは、アドレス数や取引回数など刷りやすい指標ではなく、TVL（ロックアップ総額）やプロジェクトの収益といったより実質的なデータを意味する。一部のユーザーはこれにより「取引所志向のスタートアップ」が増えるのではないかと懸念するが、米国株式市場などの従来の市場も明確な基準があるからといって衰退していない。むしろ、真正の価値を持つプロジェクトがより多くの機会を得られ、一部のAIを装ったプロジェクトや人為的操作、刷り上げプロジェクトが排除される。

さらに踏み込めば、こうしたプロジェクトに対しては上場廃止基準さえ設け、「流動性を本当に必要としている者に残す」ことで、健全な市場形成を促進できる。