stETHに関する考察：支配的地位における深層的な利点とは？
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stETHに関する考察：支配的地位における深層的な利点とは？
LidoプロトコルはLido DAOによって管理されており、ETHおよびstETHの報酬を配分することで、最も流動性が高く広く使用されているステーキングトークンであるstETHを通じて、低リスクかつ高リターンを提供している。また、中心化取引所における流動性も拡大している。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察執筆：magicdhz
翻訳：白話ブロックチェーン
主なポイント：
Lido DAO が管理する Lido プロトコルは、ETH、stETH、およびイーサリアムの報酬を検証者グループとETHステーキング参加者間で転送するためのオープンソースミドルウェアです。
stETH は最も流動性の高いLSTであり、DeFiにおいて最も広く使用されているオンチェーン担保形式です。
stETHの流動性と担保としての利用は、中央集権型取引所（CEX）でも拡大しており、機関投資家がETHの代替としてstETHの取引・保有を好んでいることを示しています。
多様な検証者に分散してステーキングを行うことで、stETHはリスクが低く、リターンの確率的調整においてより有利な結果を提供します。
伝統的金融（TradFi）がETHステーキング報酬を求めることで、「TradFi ETH」製品の開発につながる可能性があり、その中でstETHは中心化への抵抗手段として調整ツールの役割を果たすことができます。
1. 序論：stETH ＞ 伝統的金融ETH（ETF）
2024年5月20日、Eric Balchunas氏とJames Seyffart氏は、現物ETH ETF承認の確率を25%から75%へ引き上げました。これにより数時間以内にETH価格は約20%上昇しました。しかし、米国証券取引委員会（SEC）の要請を受け、発行体はS-1登録書類を修正し、ETFからステーキング報酬を除外しました。この結果、現物ETH ETFを保有する投資家はイーサリアムのステーキング報酬を得られず、これはステーキング付きETH製品に必要な規制上の明確性がまだ整っていないためと考えられます。いずれにせよ、現在の金利水準では、現物ETH ETFを保有する投資家は年率約3〜4%のリターンを損失することになります。このリターンはコンセンサス層と実行層の報酬によってもたらされるものです。そのため、希薄化を防ぐために、ETF製品にステーキング機能を組み込むインセンティブが存在します。
Lidoプロトコルは、委任基準に従ってETHを一連の検証者に自動的に振り分けるオープンソースのミドルウェアです。LDO保有者が運営するLido DAOは、プロトコル手数料、ノードオペレータ、セキュリティ要件など、委任基準の一部パラメータを管理しています。ただし、このプロトコルはノンカストディ（非保管型）であり、DAOは検証者の底層資産を直接制御できません。ネットワーク全体のステークの約29%（930万ETH、約358億ドル）を占めるstETHは、ステーキング業界における重要なインフラであり、そのパフォーマンス、委任モデル、その他のステーキング慣行は高い水準にあります。
現物ETH ETFは、今日の伝統的金融投資家にとってETHへのエクスポージャーを得る最も便利な選択肢かもしれませんが、これらの製品はイーサリアムの発行報酬や暗号経済活動を捉えることはできません。より多くの伝統的金融機関がトークンに直接アクセスするようになる中、Lidoの流動ステーキングトークンであるstETHは、既存の市場構造内での以下の主要用途により、ETHとそのステーキング報酬の両方を得る上で最適な製品と言えます：
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stETHは、DEX（分散型取引所）で最も流動性が高く、取引量の大きいETHステーキング資産です。
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stETHは、USDCやETH自体を上回り、DeFiで最も広く採用されている担保形式です。
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stETHは、CEX（中央集権型取引所）においても、報酬付与のある最も流動性の高いL1ネイティブ資産として、現物ETH取引の代替および担保としての需要が高まっています。
現物ETH ETFの登場後も、stETHの支配的地位は維持されると考えられます。なぜなら、投資家のイーサリアムに対する理解が深まり、コンセンサス層と実行層の報酬を求める傾向が強まる中で、より強固なstETHの市場構造が形成されやすくなるからです。さらに先を見据えると、伝統的金融機関が最終的にステーキングを自らの製品に取り入れる（いわゆる「TradFi ETH」）場合、イーサリアム上での十分な分散化された検証者セットを維持するために、Lido DAOのガバナンスとstETHの成長が極めて重要になります。
したがって、「stETH ＞ TradFi ETH」と言えるのは、より高いリターンを提供し、隣接製品よりも実用性が高く、中心化に対抗する調整ツールとして機能するためです。
2. Lidoプロトコル
Lidoプロトコルのミドルウェアは、ユーザーのETHを審査済みのイーサリアム検証者にプログラムによって分配する一連のスマートコントラクトです。この流動ステーキングプロトコル（LSP）は、イーサリアムのネイティブステーキング能力を強化することを目的としています。主に二つの参加者——ノードオペレータとETHステーキング参加者——にサービスを提供し、検証者参入のハードルと、ステーキングによるETHの流動性損失という二つの問題を解決します。
イーサリアム上での検証者運用に必要なハードウェア要件は他のチェーンほど高くありませんが、コンセンサスに参加するには、正確に32ETH単位でステークしなければならず、報酬を得ることができます。これだけの資金を集めるのは潜在的な検証者にとって容易ではなく、32ETHの制限下でのETH配分は非常に非効率的である可能性があります。
このプロセスを簡素化するため、Lidoは投資家からのETHを検証者プールにルーティングすることで、高い経済的障壁を効果的に低下させます。さらに、厳格な評価、監視、およびノードオペレータ間の委任戦略を通じて、Lido DAOは検証者プールのリスクを軽減しています。検証者プールのオペレータに関する統計データと指標はここから確認できます。
ETH預け入れの見返りとして、投資家はstETHを受け取ります。その価値提案はシンプルです。検証者を運用したりETHをステーキングしたりするにはETHをアカウントにロックする必要がありますが、stETHは流動性を持つユーティリティトークンであり、CeFiおよびDeFiで利用可能です。
1）stETH
stETHは流動ステーキングトークン（LST）であり、Lidoに預け入れられたETH総額に加え、ステーキング報酬（手数料控除済）、および検証者罰則を反映したユーティリティトークンです。手数料には、検証者、DAO、プロトコルが徴収するステーキングコミッションが含まれます。
ユーザーがLidoに1ETHを預けると、1個のstETHトークンが発行され、ユーザーに送られます。プロトコルはユーザーが保有するETHのシェアを記録し、このシェアは毎日計算されます。stETHは、ユーザーがプール内で保有するETHのシェアと交換できる証明書です。stETHを保有することで、再ベンチマーク機構を通じて自動的にイーサリアムの報酬を得ることができ、検証者プールに報酬が蓄積されるにつれて、プロトコルはユーザーの保有シェアに基づいてstETHを発行・分配します。
stETHの報酬は、ETH発行量、優先手数料、MEV報酬の関数です。ETH発行は、検証者がコンセンサスに参加し、正しくブロックを提案した際に得られる報酬です。現在、年間917,000ETHが発行されています（このマネタリーポリシーについては議論があります）。優先手数料は、取引の優先処理を求めるユーザーが支払うものです。MEV報酬は、MEV-Boostを運用することで得られる追加収益源であり、検証者にイーサリアムブロック報酬の一部を提供することで市場を促進します。この報酬は、イーサリアムブロックスペースへの需要の関数として計算されます。mevboost.picsのデータによると、2023年に検証者はMEV-Boostを通じて約308,649ETH（2024年1月1日のETH価格で約704.3億ドル）の収益を得ました。これらを考慮すると、stETHを保有するだけで、2024年には年率3〜4%程度のリターンが得られます。
結論として、現物ETH ETFとは異なり、stETHは流動性を持つ製品であり、投資家はETH資産を保有しつつ、イーサリアムからのキャッシュフローを得ることができます。さらに、DeFiのさまざまな環境で、stETHは最も頻繁に使用される資産の一つです。
2）stETHの実用性
stETHを理想的な資産にする鍵となる機能は、流動性と担保としての能力です。通常、ステーキングされたETHの引き出しには数日かかり、退出キューの規模に応じて待機時間が変動します。これにより、引き出し要求と実際の償還の間にETH価値が大きく変動する期間不一致のリスクが生じます。
stETHの核心的価値提案はその流動性です。ステーキング参加者はキューを待つ必要なく、DEXまたはCEXでstETHを売却することで即座にポジションを解消できます。鋭い読者は、この期間不一致リスクの排除が、二次市場がstETH在庫を受け入れる意思と能力にリスクを転嫁していることに気づくでしょう。それでも、現物ETH ETFの承認やstETHの特性、基礎となる市場構造のトレンドを考えれば、stETHのさらなる採用と深い流動性の獲得が予想されます。
3）stETHの流動性
注目すべきは、2023年にイーサリアムおよびRollups上でのstETHの流動性プール準備金が減少したことですが、これはDAOがオンチェーンstETH LPのインセンティブ支出を調整したためです。つまり、LDO報酬をマイニング目的に使っていたLPがプールから準備金を引き揚げたのです。2024年に入り、準備金は安定傾向にあります。補助金付きLP（需要が高い時期に撤退しやすい）から、真の非補助型stETH LPへの移行は、stETHのオンチェーン流動性構造にとってより健全です。こうした市場是正の動きがある中でも、stETHはDeFiで最も流動性の高い資産の一つであり、UniswapのTVL（総ロック価値）でもトップ10に入ります。
同一期間中に、stETHの取引量とプールでの利用率は増加しています。以下のグラフのトレンドは以下を示しています：
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流動性提供者がより安定し、一貫性を持っている
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stETHの流動性は、より安定した均衡点に近づいている
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stETHの取引に慣れ親しむ参加者が増えている
季節的な流動性提供者に過度にLDOインセンティブを費やすよりも、こうした市場構造は拡張に対してより強く、有機的な基盤を提供しています。下図に示すように、他の流動ステーキングトークン（LST）と比較しても、stETHの取引量と流動性は明らかに圧倒的です。
流動性は極めて重要であり、金融市場におけるリスク管理の最大決定要因とも言えます。資産の流動性状況は、リスク調整後のリターンに大きな影響を与え、ひいては投資家への魅力にも影響します。この点で、Hashnote、Copper、Deribit、Cumberlandといった大手暗号ネイティブ機関が参加したBlockworksのパネルディスカッションでも、stETHはイーサリアム報酬を得たい投資家・トレーダーにとって優れた選択肢であることが示されました。以下のグラフは、暗号ネイティブ機関がCEXでstETHを採用する傾向を示しています——大手機関やマーケットメーカーがstETHの保有・取引を好む方向に進んでいます。注意：取引所が注文帳データのレート制限を変更したため、2月と3月のグローバルビッドデータに一部欠落があります。
4）stETHを担保として
stETHはDeFiで最も人気のある担保資産でもあり、ETHやUSDC、USDT、DAIなどの主要ステーブルコインさえも上回っています。下図は、導入以来徐々にこの地位に上昇し、総市場シェアの約3分の1を占めていることを示しています。
stETHを高品質な担保オプションとすることで、資本効率が向上し、取引所や貸借プラットフォームが追加の取引量を増やす助けになります。2024年2月、BybitはstETHの担保価値を75%から90%に引き上げました。以降、BybitでのstETH取引量はほぼ10倍に増加しました。
どうやらstETHのオンチェーン市場構造は、より安定した均衡点に達しており、長期的な成長トレンドを支える堅固な基盤を築いているようです。オフチェーンでは、投資家が通常のETHよりもステーキング済みETHを好む傾向から、より多くの機関採用の兆候が見られます。他の流動ステーキングトークン（流動ステーキングワラン含む）もシェアを獲得すると予想されますが、stETHは既存の市場構造、支配的地位、および先駆者メリットにより、市場での強さを維持すると考えられます。また、LidoとstETHは他のステーキング選択肢に比べていくつかの有利な特徴を持っています。他のステーキングメカニズムと比較して、Lidoの仕組みには三つの重要な特徴があります：ノンカストディ、非中央集権、透明性。
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ノンカストディ：Lidoもノードオペレータもユーザーの預け入れを保管しません。この特性によりカウンターパーティリスクが軽減され、ノードオペレータは決してユーザーのステーキングETHを掌握しません。
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非中央集権：単一の組織がプロトコルを検証することはなく、技術的リスクは複数のノードオペレータ間で分散され、弾力性、可用性、報酬が向上します。
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オープンソース：誰でもプロトコルコードをレビュー、監査、改善提案できます。
stETHを他の流動ステーキングトークン（LST）やステーキングサービスプロバイダーと比較すると、Ratedのデータによれば、総ステーク量で上位のノードオペレータ間の報酬差はわずかで、約3.3〜3.5%の範囲です。しかし、運用ノードの要素（運用管理、クラウドインフラ、ハードウェア、コードメンテナンス、クライアントタイプ、地理的分布など）を考慮すると、わずかな報酬差にも多くのリスクが含まれています。
stETHは、異なる場所で異なるマシン、コード、クライアントを運用し、多数のチームが管理する複数のオペレータに曝露することで、リスクが低くなっています。そのため、ダウンタイムの可能性が低く、リスクはより分散されています。一方、他のステーキングプロバイダーはより集中化されており、潜在的な単一故障点を抱えています。この分野に関する詳細情報は、Blockworksのアナリスト0xpibblezによる包括的なリサーチレポートをご覧ください。
5）stETHの超過報酬の確率
以下の最初の図を参照すると、実行層報酬（優先手数料＋ベースラインMEV）はコンセンサス層報酬（発行量）よりも変動が大きいことがわかります。次の図は、過去1か月間のこの変動の拡大ビューを示しています。これはオンチェーン活動の周期性によるもので、ある時期には活動レベルの上昇がより価値あるブロックと高い実行層報酬をもたらしますが、コンセンサス層報酬は一定です。つまり、実現されるステーキングETH報酬は、検証ノードが次ブロックを提案する確率の関数であり、実行層報酬の変動性を捉えます。
stETHは、幅広く多様なオペレータに分散してステーキングされており、総ステークの29%を代表しているため、独立した検証ノードや小規模オペレータ、少数の検証ノードセットよりも、ブロック報酬の変動性を捉える確率が高くなります。つまり平均して常に高い報酬率を得られるということです。
言い換えれば、極端なケースとして、独立した検証ノードが極めて価値あるブロックを提案した場合、合計リターンがはるかに高くなったとしても（例：32ETHをステーキングして1ブロックで10ETHを獲得）、その発生確率は百万分の一程度（32/32,400,000）と非常に低いです。これは基本的に宝くじに当たったようなものです。一方、Lidoの検証ノード群は、約29%の確率で価値あるブロックを捕捉する可能性が高く、したがってstETH保有者は、より多くの報酬を共有する機会を選択し、強化しているのです。
まとめると、stETHがステーキングETH報酬へのエクスポージャーを得る優れた選択肢であるもう一つの理由は、確率的かつリスク調整ベースで非常に競争力のある報酬を生み出す点にあります。
3. Lidoガバナンス：去中心化におけるstETHの重要性の増大
現物ETH ETFの承認は、さらなる製品展開への期待を呼び起こしました。特に顕著なのは、ステーキング付きETH製品です。ブルベア期に暗号ネイティブの伝説的人物DegenSpartan氏は、「一体どれだけのトロイの木馬を投入できるか？」という記事を投稿しました。この短いブログで彼はこう述べています。「現物ETFの後も、[TradFi]分野でのさらなるアクセスが期待できる。オプション、ファンド組み入れ、共通基金、退職口座、ドルコスト平均法、構造化商品、デュアルカレンシー、蘭百ダーローンなどだ。」
米国の資本市場がETHにさらに触れることで、より多くの恒久的（構造的）な風向きが生まれるでしょう。しかし、TradFiが他のデジタル資産やデリバティブをどのように統合し、それが去中心化にどのような副作用をもたらすかは不明です。
1）TradFi ETHとstETH
哲学的には、LSTこそが十分に去中心化され、安全で高性能な検証者セットを維持する最良の方法だと考えます。GrandjeanらはイーサリアムのHHI指数（市場集中度と競争力を評価する指標）を計算し、Lidoが去中心化を改善していること（下図のHHI値が低い＝より分散）を示しました。
Lidoを単一の実体と見なすとHHIが高くなり（＝ネットワークの集中度が高まる）ますが、この見方は正確ではありません。なぜなら、プロトコルは単一の組織や実体によって管理・支配されておらず、検証者セットはさまざまな独立した実体から構成されているからです。大規模なLSP（ステーキングサービスプロバイダー）にはリスクがありますが、ダブルガバナンスのような適切なガバナンスメカニズムとプロトコル監督があれば、その深刻さを緩和できます。さらに、DVT（分散型検証者技術）の導入により、オペレータセットのさらなる分散化が期待されます。
とはいえ、ステーキングETHの経済的インセンティブ、つまりネイティブETH保有が希薄化される状況を考えると、TradFiが最終的にステーキングETH製品を提供するのは可能性が高いです。いくつかの（純粋に仮定の）結果例としては：
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TradFiがstETHとそのすべての利点を明確に採用する
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TradFiがCoinbaseや他の大手機関ステーキングプロバイダーと密接に協力し、cbETHやtradfiETHが正式なTradFi向けステーキングETH製品となる
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TradFiが独自の手法を開発し、専有のノード運用に投資、自前でETHをステーキングし、tradfiETH製品を発行する
「BTC [およびETH]に関しては今のところ良いが、将来の展開はやや未知数だ。」− DegenSpartan
我々は、仮定されるシナリオから、（1）がネットワークにとってより良い解決策だと信じており、証拠もあります。なぜなら、ステーキングETHがTradFi ETHの方向に向かえば向かうほど、オンチェーンのステーキングリスクは集中化に向かうからです。したがって、高度に資本化された既存プレイヤーが集中型ステーキング製品を開発する中で、Lidoが十分な去中心化を維持すれば、stETHとDAOはイーサリアム全体の一貫性を保つ鍵となる要素です。なぜなら、DAOがstETHの委任を管理し、ネットワークのパフォーマンス、セキュリティ、去中心化に間接的に影響を与えるからです。
2）リスク
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変動性と流動性：ETHの変動性が急騰すると、投資家は退出キューを待つより、公開市場でstETHを売却する傾向があります。高変動期に十分な流動性がなければ、大量売却がstETH価格をETHとの1:1価格アンカーから乖離させる可能性があり、市場条件が回復するまでその後続リスクが伴います。
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循環リスク：空売り参加や流動性マイニングインセンティブなどで報酬を得る一般的な方法として、ユーザーがレバレッジをかけ、stETHを借りてETHを取得し、stETHを購入、さらにstETHを貸出して繰り返す「ループ」戦略があります。変動期には、ループ参加者が強制清算のリスクに直面し、変動性・流動性リスクが拡大する可能性があります。
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プロトコルとガバナンス：LSPが重要な市場シェアを占めることに関連するリスク。stETHの委任はDAOによって管理されています。DAOはダブルガバナンスに向けて進んでおり、これによりリスクは低減されますが、stETHがステーキングETHの大部分を占める場合、ETHシェアがLDOガバナンスに集中することへの懸念は妥当です。
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スマートコントラクト：Lidoプロトコルは一連のスマートコントラクトで実行されています。これには入金、出金、委任ステーキング、ペナルティ、鍵管理が含まれ、未検出のバグや悪意あるアップグレードのリスクが存在します。
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競合：LST市場は巨大であり、再ステーキングプロトコルも参入しています。TradFiも独自のステーキング製品を開発でき、現在の市場構造では特定の投資家にとってよりアクセスしやすい可能性があります。
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規制：現物ETH ETFの承認によりステーキングプロバイダーの立場は平均的に安全になりますが、ステーキングETHには依然規制の目が向けられます。関連法的議論には、ステーキングプロバイダーの役割、「管理」と「行政」の違い（Howeyテスト）、LSPが「発行者」かどうか（Reveテスト）などが含まれます。
4. 最後に
今日の基準では、stETHはステーキング済みETHへの参加を得る上で最良の製品と言えるでしょう。これはオンチェーンで最も流動性の高いLSTであり、DeFiで最も広く使われる担保形式でもあり、これらの市場構造はBybitやOKXの取引量増加により、迅速にオフチェーンへも拡大しています。
stETH保有にはリスクがありますが、こうした強固な市場構造は今後も維持され、おそらくstETHの属性、Lidoプロトコル、イーサリアム全体の一貫性への需要の高まり、そして今後のキャタリストによってさらに拡大するでしょう。ロードマップ上のキャタリストには、分散型検証者技術（DVT）、ダブルガバナンス、プリコンファーム対応、再ステーキングstETHへの追加リソース配分、イーサリアム研究を支援する改良型ガバナンス構造などがあります。さらに重要なのは、TradFiがステーキングETH製品を開発する場合、stETHとLido DAOはイーサリアム全体においてますます重要な役割を果たすことになるでしょう。
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