機関の売却、stETHがアンカーを外れつつあるが、一体何が起きているのか？

2022.06.10

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機関の売却、stETHがアンカーを外れつつあるが、一体何が起きているのか？

$stETHは徐々にアンカーを外れており、現在約3％の脱ピリングが発生しています。Curveのプール内も非常にアンバランスになっており、75％が$stETHとなっています。

2022.06.10 - 08:23:37

stETHLido

Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察

執筆：@coryklippsten

翻訳：TechFlow Intern

$stETHは徐々にアンカーを外れており、現在約3%のディスカウントが発生している。Curveのプールは非常にアンバランスになり、構成比率の75%がすでに$stETHとなっている。

昨日、Alameda Researchはポジションを手放し、約5万ドル相当のstETHを売却した。これは巨額のスリッページを受けるという代償を伴っていた……一体何が起きているのか？

本稿はSmall Cap ScientistおよびCory Klippstenの調査・分析を総合したものである。

$stETH/$ETHの連動状況は深刻で、流動性が急速に枯渇している。ここではいくつかの見解をまとめて紹介し、より多くの人々がこの問題に注目してほしいと考える。

$stETHとは、LidoFinance上でETHをステーキングすることによって得られるステーキング版ETHであり、ETHのマージ後の安全性を守ることを目的としている。$stETHは$ETHと1:1で完全に裏付けられており、マージまで数ヶ月という期間中、流動性は非常に低かったが、Curve.Fi上に流動性プールが存在していたため、当初は問題視されていなかった。

しかし現在、そのプールは極度にアンバランスになっており、75%が$stETHとなって史上最高の偏りを見せている。これにより$stETHは約3%のディスカウントとなり、乖離は拡大しつつある。その速度はLPやAファクター資産の不均衡具合に依存する。

機関が売り、stETHがアンカーから外れている。一体何が起きたのか？

$stETHはETHと1:1で裏付けられており、マージもあと数ヶ月と迫っているため、$stETHを購入してホールドすることは、一見すると簡単な裁定取引のように見える。

これは$USTとは大きく異なる。それならば、なぜ人々は退場しようとしているのか？

私は昨日、AlamedaResearchがポジションを手放したことを発見した。彼らは数時間のうちに約5万枚のstETHを売却し、巨額のスリッページ損失を被ってでも退出した……Alamedaの行動は常に先手を打つ傾向がある。

Lidoの7人の投資家は、stETH/ETHのメカニズムを創出した。これはLuna/USTの仕組みに類似している。この7人の機関とは、A16z、Alameda（FTX / Sam Bankman-Fried）、Coinbase、Paradigm（Coinbase共同設立者）、DCG（GBTCの所有者）、Jump、Three Arrows（Luna/USTを押し上げたのと同じグループ）である。

これらがLido（stETH）の七大投資機関であり、大量のポジションを保有しているため、突然の撤退は大規模なランニング（銀行の取り付け騒ぎ）を引き起こす可能性がある。

他の主要な$stETH保有者を見ていくと、いくつかの手がかりが見えてくる。まずCelsiusNetworkから見てみよう……

$stETHはCelsiusの収益源の中心的存在であり、BlockFiにおけるGBTCアービトラージ取引のような位置づけだ。だがプレミアムがディスカウントに転じると、その収益モデルは崩壊する。このステーキングETH（stETH）ゲームこそが、Celsiusや他の小口投資家の主な「利回り」の源泉だったのだ。

Celsiusは近い45万枚のstETH（約15億ドル相当）という巨大なポジションを持ち、Aave上でその$stETHを担保に入れて、約12億ドルの負債を積み上げている。

それ自体は問題ではない……が。

CelsiusNetworkは、出資者の赎回要求に対応するために流動性を急速に使い果たしている。数十億ドルが非流動的なポジションに閉じ込められており、顧客の赎回には巨額のローンを活用している。

なぜ数十億ドル規模のファンドが流動性で苦戦しているのか？　理由の一つは、過去1年間にCelsiusNetworkがハッキング被害を受け、多額の損失を出したことにあり、状況をさらに悪化させている……

最初はStakeHoundのエクスプロイトで7000万ドルを失い、次にBadgerDAOのフロントエンド脆弱性で5000万ドルを失った。

さらに、最近崩壊したLUNA/USTのポンジーシchemeに、5億ドルもの顧客預金が投入されていた。顧客資金に対してこれほど無責任な運用を行っていたことに驚かされるが、これらは公表された範囲での話にすぎない。

投資家は毎週約5万ETHのペースでポジションの赎回を試みており、CelsiusNetworkには次の2つの選択肢しかない：

1. $stETHを売却して$ETHに換え、その後安定通貨に交換することで流動性を高める。

2. $stETHを担保にして借入を行い、顧客への支払いを行う。

まず選択肢1を見てみよう。彼らのポジションは約45万枚だが、CurveのstETH/ETH LPを見ると、流動性はわずか約24.2万枚しか残っていない。一度売却するごとにプールは1:1のアンカーから離れていき、スリッページ損失が発生する。

機関が売り、stETHがアンカーから外れている。一体何が起きたのか？

Uniswap上には約500万ドルのstETH流動性があるが、CEX上の流動性規模は追跡できない。CEX流動性、UniSwap、Curve、その他すべてを合わせても、彼らのポジションを完全に処理することは不可能だ。

機関が売り、stETHがアンカーから外れている。一体何が起きたのか？

$stETHは基本的に$ETHとのみペアになっている（FTX上では一部$USDCとのペアがあるのみ）。つまり、$stETHはまず$ETHに交換し、その後安定通貨に変える必要がある。しかも、彼らは大量の$stETH担保ローンを持っており、これらの数十億ドル規模の売り圧力が担保比率をますます不安定にしている。

次に選択肢2を考える。$stETHのポジションを担保に安定通貨を借り入れる方法だ。CelsiusNetworkはすでに10億ドルを超える負債を持ち、Aave上では近い25億ドルの$stETHが担保として使われており、状況は芳しくない。

機関が売り、stETHがアンカーから外れている。一体何が起きたのか？

$stETHが大幅に脱アンカーしたり、市場状況がさらに悪化すればどうなるか？　Celsiusが清算され、貸付コストがますます高騰し、担保価値が市場環境により下落する。脱アンカーは価格をさらに押し下げ、流動性は枯渇し、ネガティブフィードバックループが発生する……

考慮すべき点として、stETHが非流動的資産になった場合、Aaveの清算がどのように進行するかは不明だ。

Aaveはこれらの資産に対して責任を持つのか？　あるいは、数ヶ月間非流動状態に置かれながら、ETH価格の下落にも晒されるのか？　彼らはどう対応すべきなのか？

清算前に、CelsiusNetworkはおそらく赎回を凍結するだろう。彼らにはあと数週間分の資金しかなく、アンカーの乖離、貸借コストの上昇、そしてマージ延期リスクにより、大きな損失が出ている。いつ赎回を凍結するのか？

このような状況下で、Celsiusだけが唯一のホエールではないことを忘れてはならない。他のホエールたちが「血のにおい」を嗅ぎつければ、空売り市場を利用してCelsiusを追い詰め、他のポジションも強制的に処分させることが可能になる。だからこそ、Alamedaは5万枚のstETHを売却し、大量の安定通貨に換えたのだ……

他にもホエールは存在する。例えばSwissborgは、その資産管理プラットフォーム上で約8万枚のstETH（1.45億ドル相当）を保有している。

Swissborgのウォレットを見てみると、$stETH Curve LPに2700万ドル、利用可能なstETHとしてさらに5.2万枚（9100万ドル相当）を持っている。もし彼らがCurve内のポジションを売却すれば、Celsiusはほとんど逃げ場を失うだろう。ホエールたちが次々と退場している……誰が先に抜け出せるのか？

今日の取引を見ても、すでに大規模な売却が複数確認されており、例えば2.4万枚のstETH（420万ドル）のトランザクションも含まれる。

Zapperで確認し、Twitterで素早く検索すれば、これがまさにFTX上でのCelsiusの出金／入金量であることがわかる。今日だけで、彼らは5000枚以上のstETHを放出している。

以前のCelsiusのウォレットを調べてみれば、stETHの流動性がますます低下する中、彼らは他のポジションも清算せざるを得なくなるだろうことがわかる。

多数の小口投資家がAave上でレバレッジをかけて裁定取引をしているが、もしETH価格が暴落すれば、事態は非常に深刻になる。全員がレバレッジを補填するために担保を出し、他のポジションも売却せざるを得なくなる。

もし私がVCやマーケットメーカーであれば、Celsiusを標的にするだろう：

1. 彼らを清算し、空売りを行う

2. $stETHの連動を破綻させ、銀行の取り付け騒ぎを引き起こし、$ETH価格を急落させた後、マージ前に安値で$stETHを買い集める。