Cryptoクオンツファンドマネージャーはどのようにアルファを獲得しているのか？

2024.06.19

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Cryptoクオンツファンドマネージャーはどのようにアルファを獲得しているのか？

暗号資産市場の価値は注目度に等しい。

2024.06.19 - 05:50:18

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暗号資産市場の価値は注目度に等しい。

テーマ：Cryptoのクオンツファンドマネージャーたちはどのようにアルファを獲得しているのか？

司会

鄭乃釗 @ZnQ_626

LUCIDA Founder
2019 Bgainデジタル資産取引リーグ第1シーズン混合戦略部門チャンピオン；
2020 TokenInsightグローバルアセットクオンツコンテスト、複合戦略部門 4月準優勝、5月優勝、シーズン3位；
2021 TokenInsight x KuCoinグローバルアセットクオンツコンテスト、複合戦略部門シーズン3位；

ゲスト

Ruiqi @ShadowLabsorg

ShadowLabs創設者＆DC Capital 投資ディレクター
クオンツ製品の運用規模3億ドル超
複数の取引所および著名プロジェクトのマーケットメイキングコンサルタント

Wizwu @wuxiaodong10

RIVENDELL CAPITAL マルチファクターストラテジー＆主観的戦略ファンドマネージャー
コンピュータ＋金融の複合バックグラウンド
20M非伝統的Crypto戦略
主にチェーン上・チェーン下データマイニングおよび中立マルチファクター戦略に注力

ファンドマネージャーのアルファ戦略フレームワークとはどのようなものか？

鄭乃釗@LUCIDA：

LUCIDAはマルチストラテジーのヘッジファンドで、相関性の低い多様な戦略を開発し、業績が牛市場・熊市場を越えて持続できるようにしています。

自己資金運用の例で言えば、目標は牛市場においてビットコイン現物の上昇率を上回ることです。そのためまずマクロな市場タイミング判断を行い、現在が熊市場の底か、牛市場の天井かを判断します。この判断は非常に低頻度で、年単位でのものです。

もし現在が熊市場の底と判断した場合、すべての資金をビットコインに換えて満期まで保有します。その上で、CTA、マルチファクター戦略、統計的裁定戦略などのクオンツ戦略を用いてリターンを強化します。これらの戦略こそが牛市場におけるアルファの主要な源です。また、市場環境に応じてこれらの戦略間の資金配分を動的に調整し、資金効率を最大化します。

もし市場が牛市場の天井圏にあると判断した場合、ビットコインをすべて売却して米ドルに換えて熊市場を乗り切ります。そして熊市場でもCTAやオプションボラティリティ裁定戦略などを活用し、ドルを増やしながら次の市場サイクルまで待ちます。

つまり、アルファの貢献は大きく二つあります。第一に、牛熊のマクロな市場タイミング判断。これは我々のコア競争力の一つです。第二に、クオンツ戦略によるリターンの強化です。例えばビットコインが1万から5万になった場合、1万で正確に買い、5万で正確に売り抜けるのは現実的ではありません。そこでクオンツ戦略でリターンを強化し、ビットコインの上昇率を上回ることを目指します。

Wizwu:

アルファ戦略について言えば、これは当社ファンドの資金属性に関係しています。私たちは多くのクリプトネイティブな資金を受け入れており、すべてが暗号資産です。そのため、受動的にアルファを得る必要があり、本質的にはインデックス連動増強（指増）戦略となります。この指増の中に、マルチファクター戦略や主観的戦略があります。

機関投資家として主観的トレードを行うには、保有期間や小型コインの流動性など、考慮すべきことが多く、選べる銘柄が限られてしまいます。保有を分散させると市場平均に勝てず、集中するとプロジェクト側やVCと競合することになります。そのため、私たちのフレームワークは「何でもやる」ことです。

たとえば、あるファクターを見つけたとき、人によって処理のアプローチが異なります。中立的なものもあれば、主観的なもの、量的なものもあり、それぞれ異なるトレード思考を表します。そのため私は、主観的手法とマルチファクター戦略を一緒に扱っています。Crypto市場にはこのような先例がないため、株式市場のようなデータドリブンのファクター戦略もあれば、価値投資的なものもありますが、まだ見つかっていません。また、先物市場における在庫や需給分析の視点も参考にしています。これらすべては、データと取引手がかりに対する理解力に依存しています。

しかし、私たちはクリプトネイティブなプライベートエクイティファンドほどのリサーチ部門を持っておらず、彼らほど広い視野や豊富なリソースもありません。そのため、柔軟性とデータドリブンを重視しています。つまり、市場では異なる人々が異なる方法で利益を得ており、これは先物市場に似ています。産業勢は産業の利益を、クオンツはクオンツの利益を、主観的トレーダーは主観的トレードの利益を得るのです。方法論が異なり、最終的に得られる利益も異なります。

全体としては、暗号資産本位を基本とし、シャープレシオ3～4、年間リターン10％以上を目指しています。マクロな市場タイミング判断はほとんど行わず、非常に低頻度です。この基盤の上で、市場洞察から導き出されるファクターを使い、主観的戦略やマルチファクター戦略などさまざまな戦略に適用しています。

ファクター探索の過程では、先物や株式市場のファクターを持ち込んでテストすることもあれば、自らの取引経験を活かすこともあります。

Ruiqi:

我々は純粋なクオンツかつ完全自動化されたチームなので、アルファ構造の設計段階から高度な工学的・自動化の原則に従っており、データドリブンと執行に強く依存しています。内部ではアルファフレームワークを「執行によるアルファ」と「予測によるアルファ」に分けます。

Cryptoの取引所は非常に分散しており、投資ツールも多種多様です。例えばリスクエクスポージャーを得るために、先物や現物の取引を選択でき、異なる取引所でも取引できます。そのため執行面では、異なる市場の資金コスト（先物と現物の価格、ベーシス、手数料、スリッページ、貸借コストなど）を比較します。これらを総合的に比較した上で、可能な限りコストが最も低いツールを選択します。この部分により、年間5%〜20%程度のリターンを達成でき、これを「執行によるアルファ」と呼んでいます。

第二に「予測によるアルファ」があります。これは、異なるレベル、期間、対象における時系列およびクロスセクショナルな予測を指します。予測に基づき、各銘柄へのリスク暴露を調整します。

ただし特殊なケースもあり、予測アルファと執行アルファは一部重なります。例えばある方向を予測しても、それが問題の20%しか解決しないかもしれません。残り80%はそれを実際に実行できるかどうかにかかっています。ここには注文手法、約定確率分析、資金コストの条件付き確率などが含まれ、実行要素と予測要素の両方が混在しています。大まかに言って、このような体制でアルファの突破を図っています。

パフォーマンス帰因を行う際、この二つのアルファの貢献度は異なります。先述の執行アルファは、ベンチマークに対して5%〜20%のアウトパフォームを目標としており、比較的確実ですが収益上限は限定的です。一方、予測アルファは高頻度のものは単一取引の利益が非常に薄く、多くの執行アルファと混在していますが、中低頻度の予測では予測アルファの割合が高くなる傾向があります。

皆さんのCrypto市場観は？ Crypto市場とはどのような市場だと思いますか？

WizWu：

先ほども触れましたが、異なる市場では異なるお金の稼ぎ方があります。先物市場では論理分析のお金を稼ぎ、Crypto市場でも同様です。Crypto市場の特徴は高ボラティリティです。たとえばUSDT本位のリターンでは、牛市場時の資金レート年間リターンは最低でも約20％あります。そのため、この特性に沿った稼ぎ方を考えなければなりません。もしUSDTで入ってきたら、まず裁定取引を行います。これは無リスクのリターンです。

現在のCrypto市場は牛市場で、Pendle上の無リスク利回りは30〜40％に達しています。仮に最も正確なソルティノレシオを計算したとしても、期待最小リターンを差し引いた後のリスク戦略の残りリターンはごくわずかです。これが私たちが暗号資産本位のアルファを目指す理由でもあります。

私の市場観は「ホットマネー」です。どこにいて、どこで儲けられ、論理が明快なら、そこからお金を稼ぐべきです。

今年のCrypto市場の輪動リズムはA株と非常に似ています。ここ5〜6年、A株市場は毎年メインテーマがありました。最初はカーボンニュートラル、今年はAIです。しかし過去のCrypto市場の牛熊を振り返ると、このような明確なテーマ行情が存在したのは今年が初めてです。今年はAIとMemeの二本立てです。それ以前はテーマもなく、非常に退屈な相場でした。これが今年と過去の違いです。つまり、今年のCrypto市場ではAIやMemeを捉えられれば、大きな利益を得られます。

Crypto業界のホットトピックやセクターローテーションの法則を捉える際、モメンタム自体が極めて重要です。データだけでなく、Twitterの世論も注目します。ただし対象が少ない場合は、その価値に関するデータに注目します。

社内にはWindに似たツールがあります。ファクター開発をほぼ2年続けており、市場データやTwitterの世論をすべて蓄積しています。しかしセクターそのものにはあまり注目せず、セクターローテーションを直接狙うわけではなく、ファクターで弾き出された弾力性の高いコインを購入しています。

Ruiqi:

我々はCrypto市場を、大量の継続的取引と偶発的イベント取引で構成される、非常に投機性の高い市場と捉えています。これこそが我々が市場に継続的に参加する理由です。

他の金融商品や市場と比べ、感情的取引やイベント取引の割合がさらに高いです。そのため、クオンツ手法で捕らえるのに適しており、これは我々の取引優位性とも一致しています。

今日まで、市場競争は若干激化しており、取引執行や予測においても「百花繚乱、百舸争流」の状態ですが、依然として構造的に高い機会が存在します。こうした構造的取引機会の源泉も、依然として多くの感情的・イベント的要素に満ちています。市場は構造的に分化し始めています。

まず、予測可能性に関して、既存資産の価格形成の効率性はさらに高まっています。具体的な特徴として、かつてはトレンドの発酵に数時間から1〜2日かかっていたものが、今は10分で終わってしまうことがあります。異なるファクターによる大きな誤差が急速に修正されます。しかし新規資産では依然として良好なアルファが得られます。

Altcoinにも参加する場合、誰の物語にも新しい資産が登場します。大会、起業、新たなトレンドなど、これまで使っていたファクターがこれらの資産に対しても有効であることがわかります。しかし新規資産には取得難易度があります。技術実装、データ接続、取引モデルの安定性に不足があるためです。

Crypto市場における異なるファクターの貢献度は？これらのファクターの根本的な収益源は何ですか？

Wizwu:

Crypto市場の特徴は資金レートが高く、つまりベーシスが大きいことです。先物市場では、このベーシスを月間差（カレンダースプレッド）とみなせます。これらを同じものと考えると、Crypto市場の月間差の変動は非常に大きく、裁定系の特徴はまさにこれに基づいて構築されており、他の代替ファクターもこの論理に沿っている可能性があります。

また、市場のボラティリティが大きいため、個別コインの弾力性も高く、真に利益を得るにはタイミングの判断が必要です。中立的なモメンタム戦略を試してみましたが、最大でも牛市場中のビットコイン並みのリターンにしかなりません。タイミング判断をしなければ、良好な超過リターンは得られません。これはCryptoの取引メカニズムとも深く関係しています。

さらに、取引所が提供するデータやOTCデータも、伝統市場と比べて差異があります。そのため、多くの超過リターンはこうした特徴的な要素や、伝統市場で使い古された戦略から導かれています。

Ruiqi:

感情系ファクターの代表例はモメンタムファクターで、本質的には「追高殺低」です。このファクターの利益は主に市場の過剰反応に由来します。

たとえば、小口投資家が特定のコインが上昇しているのを見ると、そのトレンドが続くと判断して次々と購入します。その際に我々は波に乗って利益を得ることができます。また、市場の過剰反応を前提に、モメンタム逆張り取引を行うことも可能です。これらの取引の核心は、市場の過剰反応を利用して利益を得ることです。

イベント系ファクターの利益は、主に資産の再評価に由来し、一定の反応時間が必要です。たとえば、Twitterのデータや大相場の潜在データを監視することで、イベント発生後に迅速に対応できます。CPI発表時にビットコイン価格が急変動することがありますが、そのような瞬間に迅速に反応して取引すれば利益を得られます。

高頻度取引の視点では、多くの取引者が取引コストに鈍感であり、大口取引を行う際に単一市場で全額取引してしまうことがよくあります。このような行動は市場に大きなインパクトを与え、裁定機会を生み出します。高頻度市場において流動性ファクターは長期的に有効であり、ファンドマネージャーがアルファを獲得する重要な手段の一つです。

伝統的金融市場と比べて、Crypto市場でアルファを得るためのアプローチにどのような違いがあると思いますか？どうすればCrypto市場でより多くのアルファを得られますか？

鄭乃釗@LUCIDA：

ここ数年、人材がアルファの最も核となる要素だと強く感じます。Crypto業界は発展してきたとはいえ、A株市場と比べると、特にセカンダリー市場の参加者の平均レベルには明らかな世代差があります。

第二に、データと市場インフラが非常に貧弱です。A株市場の万得（Wind）、ブルームバーグのような包括的なデータ供給業者はほとんど存在しません。データ品質が低く、極めて分散しています。多くのチームにとってデータ取得自体が頭痛の種ですが、データがなければモデリングなどできません。

したがって、機関が人材とデータという二つの面で他よりも明らかに優位性を持っていれば、それは安定した超過リターンの源になるでしょう。

Wizwu:

Crypto市場と伝統的金融市場を比べると、顕著な特徴として高ボラティリティ、小型コインの高弾力性、強い投機的雰囲気があります。Crypto市場でアルファを得るには、これらの特徴に沿って戦略を掘り下げなければなりません。

大きな問題は、Crypto市場の無リスク裁定リターンが極めて高いことです。これはCrypto市場のバリュー・ファクターにとって破壊的です。なぜなら、安定したUSDT配当をもたらすプロジェクトが非常に少なく、ほとんど存在しないからです。そのため、バリュー、PER、PBRなどを計算しようとしても、いかに計算してもUSDT本位の裁定リターンには遠く及びません。したがって、伝統市場のバリュー・ファクターでCrypto市場のアルファを測ることは不可能です。

Crypto市場では、伝統市場とは異なるコアバリューに注目する必要があります。伝統的株式市場ではバリュー、PERなどが中心ですが、Crypto市場ではむしろ「夢レシオ（市夢率）」、つまり将来への楽観的予想とその実現に伴うすべての付随的要素が重視されます。

具体的なファクターの例として、レイヤー2（L2）ソリューションのMATICでは、10〜100USDTのネイティブトークンを保有するアドレス数の変動が、しばしば市場トレンドを示唆します。ブロックチェーンにバズアプリや大規模採用が近づいている場合、こうした小口保有者の増加はポジティブなシグナルとなり、市場の世論や価格と共振しやすく、早期の兆候となります。こうしたアドレスは本質的に個人を表しており、10〜100ドルの保有バランスを持つアドレスは、よりリアルなユーザーとみなせます。

Ruiqi:

いくつかの相違点をまとめます：情報の非対称性が市場の分散から生じる。Crypto市場の分散性が情報の非対称性を引き起こしており、非専門投資家は市場状況を把握するのが難しく、裁定機会が顕在化しやすいです。

追高殺低と市場ボラティリティ。伝統的金融市場とは異なり、Crypto資産は複数の地域市場で取引されます。この分散性により、追高殺低や混乱した取引行動がより一般的になり、投資家の注意の頻繁な切り替えや非合理的取引がCrypto市場ではより顕著です。市場操作。Crypto市場では、市場操作が伝統市場より一般的です。

大多数の一般投資家にとって、このような現象を利用した取引や戦略設計は困難です。しかし、一部の高頻度取引企業は、伝統市場よりも大規模に市場操作を行い、アルファを得ることが可能です。このような行為は伝統市場では違法であり、刑務所行きになります。

Crypto市場の資産運用商品構造と伝統的金融市場の違い

鄭乃釗@LUCIDA：

私が気づいたのは、80％以上のセカンダリーチームが非常に中立的な裁定戦略を行っており、戦略同士の均質化が非常に深刻だということです。

投入面から見ると、戦略の原理自体はそれほど複雑ではなく、低頻度であれば取引執行にもあまり労力をかけません。そのため、80％以上の商品が裁定レースに集中しており、CTAやオプション、マルチファクター戦略をやっても、裁定戦略と比べて費用対効果が明らかに不利です。高頻度も同様で、設備投資や取引細部の最適化をしても、管理規模において裁定戦略との明らかな乖離があります。将来的に裁定型商品が市場の主流になると思いますか？

Wizwu:

Crypto市場だけでなく、伝統的金融市場でも債券取引は大きな割合を占めています。各レベルの債券取引高も決して低くなく、裁定取引は常に存在します。ある種の準合规的条件下で操作可能であれば、Crypto市場の裁定リターンは伝統市場の2〜6倍に達し、裁定取引には非常に高いキャパシティと収益空間があるため、この状況は今後も続くでしょう。

他の戦略、たとえばCTA戦略も大容量の選択肢です。こうした戦略が市場から真に認められるのは、裁定リターンが低下した後かもしれません。その時点で私たちの戦略のシャープレシオは非常に魅力的に見えるでしょう。現在の裁定リターンはUSDT本位で計算されますが、現在の取引所のユニファイドアカウントのおかげで、暗号資産本位でも類似戦略を実行できます。そのため、現在の方針はUSDTで裁定を行い、暗号資産でリスクを取ること。これが最適な分配方法です。

Ruiqi:

基本的にWizの見解に同意します。

まず、市場が極めて分散しており、資金参入障壁が存在するという問題は、今後2〜3年で解決するのは難しいでしょう。そのため、可視範囲の2〜3年間、裁定空間は継続的に存在します。裁定空間が縮小したとしても、裁定取引量と資金キャパシティは依然として市場の大部分を占めるでしょう。

しかし、その時点では裁定は資産運用商品の形態で存在しないかもしれません。むしろ高頻度クオンツチームが自営で行い、主に高頻度チームが直接利益を得るようになり、市場に余剰利益を分配しなくなるでしょう。おそらくこのような状況になると思われます。一部の資産運用プロジェクトは妥協し、調整後リスクリターン比がまあまあ許容できるもの、たとえば統計的裁定やCTA戦略を提供するようになるでしょう。2〜3年後には、そのような土壌が生まれ始めるかもしれません。

鄭乃釗@LUCIDA：

Crypto資産運用商品の構造は、A株とも大きく異なります。A株市場で最も主流な商品は指増であり、沪深300、中証500、中証1000などの幅広い指数をベンチマークとした指増商品が最も売れています。こうした指増商品の裏には、ほとんどの場合マルチファクター・モデルが存在します。

しかし、Crypto市場ではこうした商品がほとんど存在しないことに気づきました。マルチファクター戦略を開発しているチームは、知る限り10％未満です。なぜマルチファクター戦略チームの割合がこれほど低いのでしょうか？

Wizwu:

理由は市場のUSDTリターンが極めて高いことです。たとえば、私はPENDLEで自分のすべてのUSDTをほぼそこに投資しています。このような状況下では、自分の戦略を選ぶ余地がありません。自分の戦略から30％のリスクを差し引き、ボラティリティで割っても、伝統的な先物市場のシャープレシオなどの指標を下回ってしまいます。

したがって、無リスクリターンがこれほど高い市場では、自然と無リスクリターンを選ぶことになります。この方式で計算すると、戦略評価の基準から無リスクリターンを差し引く必要があります。市場の真の無リスクリターン（年間30％）を使って計算すると、すべてが無意味になり、どんな計算も意味をなさなくなります。

そのため、私たちのマルチファクター戦略はさらに分散化しました。当初はA株や伝統的先物の中立マルチファクター戦略をベースに設計していました。しかし次第に分散化し、多様性が増し、より多くの主観的要素を取り入れました。核心的理由は、この市場の下落期間が非常に短く、変化が非常に速いことです。このような状況下では、マルチファクター戦略を実施するにはフレームワーク上の問題があります。直近2年の相場だけを見て、あるファクターが長期的に有効だと証明することはできません。

伝統市場では、あるファクターを掘り下げた場合、A株だけでなく米国株でもテストします。米国株で20年、A株で5年有効であれば、初めて有効なファクターと認め、大規模資金運用に使えると考えます。しかしCrypto市場では、中立戦略にこのようなファクターを使う検証機会が得られにくく、1〜2年のバックテスト期間で見るしかないため、フレームワーク上不合理です。

Ruiqi:

私の感触はやや異なり、これはフレームワークの理解に依存するかもしれません。

私の観察では、主要通貨での時系列取引を行う人が多いです。たとえばビットコインやイーサリアムでトレンド取引を行うチームは多いですが、100銘柄でトレンド取引を行うチームは非常に少ないです。時系列取引は多いが、クロスセクショナル取引は少ない。これが私の観察結果です。

帰因すると、主に以下の理由があります：

第一に、データ期間の問題。ほとんどの資産は一つのサイクルしか経験しておらず、検証やバックテストに十分な長期データがありません。

第二に、複数のサイクルを経験した資産であっても、例えばEOSは2017〜2018年以降不活発になり、標的プールから除外されがちです。Crypto市場には同様の資産が多く、複数のサイクルを経て活性と流動性を維持できる資産は極めて少なく、基本的にビットコインとイーサリアムだけです。Solanaなども長期間沈黙した後、最近になってようやく活発になりました。

第三に、比較的、時系列ファクターの有効性は実務でクロスセクショナルファクターより顕著です。その根底にあるのは、感情的モメンタムへの反応が長期的に存在し、伝統的なトレンド取引フレームワークでうまく計画できるからです。一方、クロスセクショナルな相対強度ファクターは不安定で、多くの標的自体が不安定だからです。伝統的な商品や株式のように、複数の牛熊サイクルを経験し、相対強度の比較が安定しているわけではありません。Crypto市場では、今の標的が次の波では消えてしまう可能性があり、相対強度の比較が成立するか検証できません。

皆さんはCrypto資産の価値尺度は何だと思いますか？ Crypto資産の価値はどこにあると思いますか？

Ruiqi:

現状を見る限り、Crypto市場の価値は「注目度」に等しいです。つまり、現在は注目度駆動の市場です。プロジェクトの根幹的ロジックが何であれ、注目を集めることができれば、価値を得られます。これはWizが言及した市場モメンタムと類似しているかもしれませんが、完全に同じではないと考えます。単純に言えば、眼球経済の産物です。長期的には、多くの業界関係者やVCが努力しており、将来の価値が実際の応用とエコシステムの競争力に反映されることを期待しています。しかし少なくとも現時点では、市場の状態はそうではありません。