ベライドのトークン化ファンドBUIDLを解析：RWA資産がDeFiへ向かう美しい新世界への扉を開く

2024.04.18

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ベライドのトークン化ファンドBUIDLを解析：RWA資産がDeFiへ向かう美しい新世界への扉を開く

「金融資産のトークン化は次のトレンドになるだろう。これにより、株式や債券の1つ1つが台帳に記録されることになる。」

2024.04.18 - 08:32:45

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「金融資産のトークン化は次のトレンドになるだろう。これにより、株式や債券の1つ1つが台帳に記録されることになる。」

執筆：Will 阿望

今年、Blackrock（ベライダー）がBTCスポットETFの実現を成功させ、暗号資産を従来の金融システムに導入した後からわずか2か月後の2024年3月21日、BlackrockはSecuritizeと提携し、パブリックブロックチェーンであるイーサリアム上に初のトークン化ファンド「BUIDL（BlackRock USD Institutional Digital Liquidity Fund）」を立ち上げました。これにより、伝統的金融を今度は暗号市場へとつなぎ直す動きが加速しました。

BUIDLファンドの開始は、RWA（現実世界資産）のトークン化プロセスにおける重要なマイルストーンです。世界最大の資産運用会社BlackrockがBUIDLファンドを通じて、ブロックチェーン技術による金融システムの変革の未来を示し、暗号資産と現実世界資産とのシームレスな接続を実現しています。

昨年の当メディア記事では、トラディショナルファイナンス（TradFi）と分散型ファイナンス（DeFi）をつなぐ上で、トークン化ファンドが果たす重要性について分析しました。特にファンドという資産形態は、（1）規制の対象であること、（2）比較的標準化されたデジタル表現が可能なことから、RWA資産の最適なキャリアと言えます。参考記事：RWA 万字レポート：ファンドのトークン化の価値、探索と実践。

そこで本稿では、Blackrockのトークン化ファンドBUIDLの仕組みを深く解説し、それがどのようにUSDCを通じてDeFiと連携し、伝統的金融から暗号世界への扉を開くのかを見ていきます。

一、BUIDLファンドの仕組み

もし1,000米ドルをステーブルコインUSDCに投入すれば、USDC発行元のCircleはその資金を米国債などの資産に投資しますが、生じる収益はCircleが獲得します。一方で、1,000米ドルをBlackrockのBUIDLファンドに投入すれば、各トークンあたり1米ドルの安定価値を保証しつつ、投資家に収益を還元する形での資産運用が可能になります。

これがBUIDLです。見た目はステーブルコインのように見えますが、実際には「証券」なのです。

まず、BUIDLの「証券」としての属性について説明し、その後、流動性のあるステーブルコインとしての可能性について見ていきます。

A. ファンドの主体

BUIDLファンドは、Blackrockが英領バージン諸島（BVI）に新設したSPV（特別目的会社）であり、米国証券法および投資会社法に基づきSECに対してReg Dの証券免除を申請しており、認定投資家のみに提供されています。

B. トークン化およびオンチェーンのロジック

Securitize LLCはBUIDLファンドのトークン化プラットフォームとして、ファンドのオンチェーンロジックを管理し、監査当局の要件に応じてデータを生成・提出します。

また、Securitize LLCは譲渡代理として、トークン化ファンドのシェアを管理し、購入・償還・分配の報告を行います。

さらに、Securitize Markets（FINRA登録の代替取引システム（ATS）ライセンスおよびブローカーディーラー資格保有）は、販売代理として認定投資家に本商品を提供します。

投資家にはAnchorage Digital Bank、BitGo、Coinbase、Fireblocksなど、柔軟な暗号資産ホスティングオプションが提供されています。

C. 基礎資産の運用

BlackRock Financialがファンドマネージャーとして投資を担当します。

米国銀行BNY Mellon（Bank of New York Mellon）が基礎資産のカストディアンおよびファンドの行政管理者として機能します。

PwCがファンドの監査担当に任命されています。

D. 資金の運用

BUIDLファンドの全資産は、「類似ドル現金資産」（現金、短期米国債、前日物レポ取引など）に100%投資され、各BUIDLトークンの価値が常に1米ドルで安定するように設計されています。

BUIDLトークンはリベース方式により毎月（Paid Monthly）利子が分配され、日々発生する配当金が新たなトークンとして直接投資家のウォレットに「エアドロップ」されます。

E. 24時間365日即時購入／償還

Securitizeは投資家に対して法定通貨USDでの24時間365日のファンド購入・償還（Issuance & Redemption Process）を提供しており、この即時決済・リアルタイム償還機能は、多くの伝統的金融機関が長年求めてきた理想の姿です。

（SS&C, Tokenization of Funds - Mapping a Way Forward）

対照的に、従来のファンド運営は非効率的です。複数の参加者がそれぞれ別々の帳簿（証券台帳と銀行台帳など）を持っているため、購入／償還プロセスでT+3+5+N日といった遅延が頻繁に発生します。

それに対して、ファンドがトークン化されることでオンチェーン上で統一された台帳によるリアルタイム決済が可能となり、取引コストが大幅に削減され、資金効率が向上します。これは金融業界にとって画期的な革新です。

その他にも次のようなメリットがあります：

すべてのファンド関係者がブロックチェーン上でデータにアクセス・確認できるため、複数の報告や帳合せが不要になり、登録・管理プロセスが大幅に簡素化される。

購入・償還手続きが直接投資者の口座（電子ウォレット）に決済されるため、最終的な決済確定性が確保され、市場リスクやカウンターパーティリスクが排除される。

さらに、ブロックチェーンのより効率的なアトミック決済により、24時間365日リアルタイムでの価格付けと決済が実現可能になる。

二、「証券」性を持つBUIDLトークンの対象ユーザーとは

2.1 許可制ERC-20トークン

BUIDLトークンはイーサリアム上に発行されるERC-20トークンですが、「証券」性、KYC/AML/CTFのコンプライアンス要件、最低投資額500万米ドルという制限があるため、認証済み「ホワイトリスト」投資者のみで取引が行われる、いわゆる許可制ERC-20トークンとなっています。

Steakhouseのレポートによれば、米国債RWAプロジェクトの多くも規制遵守の観点から、公共ブロックチェーン上で許可制のトークン発行を選択していることがわかります。

（Overview of BUIDL, BlackRock USD Institutional Digital Liquidity Fund, Ltd）

2.2 BUIDLトークンの対象ユーザー

BUIDLファンドは高いコンプライアンス水準を持つ「証券」であり、許可制ERC-20トークンという特性と相まって、資産の安全性を確保しています：

（1）基礎資産の安全性：取引相手リスクはBlackrockに限定；SPVの破産隔離措置および銀行レベルのカストディ体制。

（2）オンチェーン資産の安全性：厳格なKYCによる許可制アクセス；SECコンプライアンス取引所への上場；機関投資家向けのトップクラス暗号資産カストディアンとの協業。

従来の金融シーンを一旦除外しても、このような高レベルのコンプライアンス体制のもと、BUIDLは機関投資家向け（安定コイン発行体、DeFiプロトコル、L2プロジェクトなどを含む）の暗号資産担保レイヤー（Collateral Layer）を構築しており、資産の安全性を保ちつつ安定的な利回りを得ることが可能です。

例えば、ステーブルコイン発行体Tetherが自らの資金の大部分をBUIDLファンドに配置すれば、現在の最大の課題である「基礎資産の不透明性」を解決できます。Circleの資産がすでにBlackrockによって管理されているように、Tetherが何度も発表する監査報告書よりも信頼性が高くなります。

また、MakerDAOがかつて100万米ドル以上を費やして構築した複雑なBlackrock米国債ETF取得経路も、今ではMakerDAOがSecuritizeで認定投資家アカウントを開設するだけで簡単に安全に実現できます。

三、トークン化ファンドのUSDC流動性

3.1 USDCによるBUIDLの流動性確保

前述の通り、「証券」性の制約により、BUIDLトークンの流通は「ホワイトリスト」投資者の間でしか行われないため、24時間365日の購入・償還だけでは十分ではありません。

そのため、BlackrockはCircleと協力し、スマートコントラクトで管理されるUSDC流動性プールを構築することで、BUIDL:USDC = 1:1の24時間365日リアルタイム交換を実現しています。

（twitter.com/jerallaire/status/1778416442691428778）

Circle共同創業者兼CEOのJeremy Allaire氏は4月11日、「現実世界資産のトークン化は急速に成長する新しい製品カテゴリーであり、投資家の課題を解決できます。USDCは投資家がトークン化資産を迅速に移動させ、コスト削減と摩擦の除去を可能にします。BUIDL投資家にこの機能を提供できることを嬉しく思います。これはブロックチェーン取引の本質的優位性――スピード、透明性、効率性――を示すものです。」と述べました。

これはRWA資産がDeFiの世界へとつながる画期的な一歩です。

3.2 ONDO FinanceのBUIDL流動性への挑戦

RWA米国債プロジェクトのリーダー的存在であるONDO Financeは、3月27日、自社のトークン化ファンドOUSGに9500万米ドル相当のBUIDLトークンを追加しました。これに加え、Circleが提供するBUIDL用USDC流動性プールを活用することで、ユーザーの最大の課題であったT+2日間の資金償還期間を解消し、OUSGファンドの24時間365日リアルタイム購入・償還を実現しました。

これはDeFiプロトコルによるBUIDLの大規模採用の第一歩を意味しています。

（Introducing Instant, 24/7/365 Subscriptions and Redemptions; Shifting OUSG Funds into BlackRock’s BUIDL）

3.3 BUIDLの将来

CircleがBUIDLファンドにDeFiへの入り口を開いたことで、暗号市場の参加者にとって重要な資金運用選択肢が生まれました。

BanklessがSecuritize CEO Carlos Domingo氏にインタビューした際、彼は次のように語りました。現在のBUIDLファンドは特に以下の機関投資家層に適していると：

（1）大規模な資金調達を実施したWeb3プロジェクト。これらは多数の資金をオンチェーン外に保持しており、BUIDLを通じてオンチェーン・オフチェーンのシームレス接続が可能。数十億米ドル規模の需要が見込まれる。

（2）ステーブルコイン発行体。資金配置のニーズが強く、Circleの資金は既にBlackrockが管理。前述のONDO FinanceのOUSGファンドやMountain ProtocolもBUIDL資産の配置を検討中。数百億米ドル規模の潜在需要。

（3）ステーブルコインそのもの。現行のUSDCやUSDTは利子がつかないが、これを利子付きのステーブルコインに置き換え、さらにパッケージ化して流通させる可能性は極めて大きく、ステーブルコイン市場自体が数千億米ドル規模であることを考えると、大きな可能性が広がります。

例えば、ONDO FinanceのUSDYステーブルコインはまさにこうした試みを行っており、AptosやSolanaでも展開しています。資産の安全性を確保しつつ、利子がつき、かつ流通可能というモデルです。

四、RWAトークン化がもたらす巨大な可能性

Blackrock CEOのLarry Fink氏はブルームバーグのインタビューで明言しました。「資産のトークン化はBlackrockの次の発展方向です。すべての株式や債券が一つの総勘定元帳に記録される時代が来るでしょう。」

Franklin Templetonはすでにパブリックブロックチェーン上でのトークン化ファンドを実現していますが、Blackrockという「空母級」企業の参入は、伝統的金融がRWA新世界へ向かう大きな扉を開きました。特にCircleがBUIDLにUSDC流動性プールを提供したことで、DeFiのコンポーザビリティ（相互接続性）への道も開かれました。

最も現実的な成果は：BUIDLが機関投資家向けの暗号資産担保レイヤー（Collateral Layer）を構築し、資産の安全性を確保しながら安定的な利回りを提供している点です。ONDO Financeの事例で既に実現されており、オンチェーンファンド商品の24時間365日リアルタイム購入・償還が可能になっています。