Web3ビジネスモデル：トークンに資産的属性と負債的属性を与える
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Web3ビジネスモデル：トークンに資産的属性と負債的属性を与える
本稿の主な内容は、Web3ビジネスモデルの特徴とWeb2との違いを探ることにある。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察著者: Kylo、Foresight Ventures
ポイント：
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Web2企業との違いとして、Web3プロジェクトは株式のトークン化および株式の公平発行を実現できる点がある
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株式のトークン化後の公平発行は、本質的に早期ユーザーの獲得およびエコシステムの冷間起動（cold start）を達成するためのマーケティング行為である
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Web3における資産発行方法には、ストーリーテリング、資産のレバレッジ化、および株式のトークン化が含まれる
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LSDはDeFiにおける無損レバレッジプロセスである
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システムの債務は「時間で空間を買う」ことと「母通貨から子通貨を生み出す」ことで解消可能である
本稿の主な内容は、Web3ビジネスモデルの特徴とWeb2との違いを探ることにある。あるプロジェクトが一定のビジネスモデルを持っているというとき、それは顧客価値の最大化を実現するために、企業運営に関わる内外の要素を統合し、独自のコア競争力を備えた高効率な運営システムを構築できることを意味する。Web2企業と比較して、Web3はビジネスモデルにトークンを統合しており、すなわち「インターネット＋資産化」を実現している。資産化はWeb3がWeb2と異なる大きな特徴であり、IP、トラフィック、所有権などのさまざまな権益をトークンの形で資産化できる。このように、Web3企業のビジネスモデルはトークンの導入により、Web2よりもはるかに柔軟な操作空間を持つようになった。
一、Web2とWeb3のビジネスモデルの関係と相違点
Web3の定義はWeb2から派生しており、ある意味ではWeb2のビジネスモデルを継承している。Web2のビジネスモデルは明確である：市場を先取りして独占的価格設定権を獲得し、その結果として独占的利益を得る。この「先手必勝」の過程には必然的に各種補助金政策が伴い、補助資金の出所は株式の高プレミアムによる調達である。大量の補助金と広告宣伝を通じてユーザーの認知と市場を占め、市場独占を達成し、独占利益を獲得する。Web2時代における株式の高評価は本質的にLTVに基づくものであり、VCがバブルを膨らませた後、上場によってそれを一般投資家に転嫁する仕組みになっている。
Web3のビジネスモデルはWeb2とある程度の共通点と相違点を持っている。共通点としては、同じような補助プロセスと独占的な結末がある。一方、相違点はWeb3が株式のトークン化および公平発行を実現できる点にある。
Web2企業にとって、会社の運営はキャッシュフロー収入とVCからの資金調達に依存している。株式の初期発行はVCに限定されており、VCの出口戦略は上場後に小口投資家への取引開放によって初めて完遂される。しかしWeb3の場合、トークン発行自体が株式の上場プロセスである。トークンの存在により、資金提供者の範囲が小口投資家にまで拡大し、一般投資家の集団性と非合理性により、トークン（株式）に容易にプレミアムが発生する。
上記のプロセスをよりよく理解するために、美团を例に挙げよう。Web2のシナリオでは、美团が店舗、配達員、ユーザーに対して行う補助は主に現金補助であり、その資金源はプラットフォームの事業キャッシュフローおよびVCに対する株式売却による調達資金である。しかしWeb3のシナリオでは、プラットフォームは調達プロセスを省略し、直接公平な株式発行を行う。プラットフォーム運営に参加する者（配達員、店舗、ユーザー）が直接会社の株式を取得するのである。
ただし、ここで株式の価格付けの問題が生じる。Web2企業はVC調達時に科学的な評価ロジックに基づいて株式価値を決定するが、Web3では株式価値が直接二次市場価格によって紙面評価され、価格が決まる。集団の非合理性により、株式評価は大幅なプレミアムを受ける可能性が高い。また、収益面での魅力を高めるために、Web3企業自身も株式のプレミアム価格付けを望み、ユーザーの参加を促進するため、初期段階で市場操作を行う可能性がある。
1.1 トークンの資産属性と債務属性
上記のモデルから、トークンの資産属性が見えてくる。つまり、プラットフォームの「株式」として、プラットフォーム参加者に公平に発行される。参加者がプラットフォーム活動に参加する理由は、発行されたトークンに価値があると信じているからであり、これはトークン自体が資産属性を持つことを意味する。しかし、もしトークンにプレミアムが発生すれば、そのプレミアム部分はシステムの債務となる。高評価状態のトークンは同時に債務属性を持つことになる。形式的にはWeb2の社債とは異なるが、本質は同一である。Web2の視点では、企業の資金調達方法は2種類しかない：株式ファイナンスと債務ファイナンスである。債務ファイナンスは企業のキャッシュフローによって返済され、キャッシュフローが途切れれば債務不履行となり、債権価値は急落する。Web3の視点では、プロジェクト側がトークンによる株式の公平発行を行う際、ほぼ必ずプレミアム発行となる。プラットフォームの事業キャッシュフローがトークン発行に伴うプレミアムを相殺できない場合、トークン価値は債権のように大幅に下落する可能性がある。この観点から、プレミアム発行されたトークンは本質的にシステムの債権であり、これがいわゆる「トークンの債務属性」である。現在、システム債務を解消する方法は2つしかない：「時間で空間を買う」ことと「犠牲者を探す」ことである。
トークンの資産化と債務化の間の駆け引きと均衡は、Web3プロトコルが常に直面する課題である。業界でいうところの「トークンモデル設計」や「マーケット操作」の本質は、まさにこのトークンの二面性のバランスを取ることにある。Web3の資産発行手段、トークンのプレミアム（＝債務性）を通じたユーザー獲得、そして最終的な債務解消方法を正しく理解できれば、Web3の本質が見えてくるだろう。
1.2 Web3の資産発行方法
前項でWeb2とWeb3のビジネスモデルの違いについて述べた際、「トークンは株式の写し身」という特徴に触れた。しかし実際には、株式のトークン化はWeb3における資産発行方法の一つに過ぎず、残りの二つの方法は「ストーリーテリング」と「資産のレバレッジ化」である。
1.3 ストーリーテリングによる資産発行
ストーリーテリングの本質は、コンセンサスまたは特定の中央機関の強制力・信用力にある。この観点から、信用貨幣システムの資産発行も同様の論理に基づく。法定通貨は中央機関の信用を裏付けとし、国家の強制力によって流通する。近代的貨幣制度が登場する以前に、金や銀などの貴金属が通貨として使われていたのは、全人類のコンセンサスによるものであった。コンセンサスの存在は、ある物品に一定の価値を与える。この視点から見ると、NFTやBRC-20、各種memeは、価値におけるコンセンサスの延長線上にある。「私はこのアイテムに価値があると信じており、心理的期待価格で購入したい」と思えば、その時点でそのアイテムはある意味で資産となる。さらにコンセンサスを細分化すると、群衆の感情的共感、所有権、IPなど複雑な要素が含まれる。これらの要素が一定レベルに達すると、物品は資産へと変貌する。
1.4 資産のレバレッジ化
資産のレバレッジ化はTradFiでもよく見られる。銀行に大額定期預金を行うと、大額預金証書を受け取る。この証書は資産として担保に供し、融資を受けることもできる。この大額預金証書の発行プロセスこそが資産のレバレッジ化である。DeFiにおいて、LSDやLPトークンの発行も本質的に資産のレバレッジ化であり、システム内に突然多数の資産が出現する。私たちが見るDeFiのTVLやAUMの多くは、実はレバレッジ化された資産から来ている可能性がある。
好況期に入ると、Web3全体のAUMやTVLは急速に拡大し、そのスピードは指数関数的に増加する。これは大量の資産発行だけでなく、資産のレバレッジ化も大きな推進力となっているためである。ETHがPOSに移行したことは、ETHのDeFiエコシステムにとって極めて大きな追い風となった。その本質的理由は、LSDがETHの無損レバレッジプロセスだからである。通常、レバレッジ化には様々なコストが伴う。主に金利コストと流動性損失である。例えば一般的なUni V3のLPトークンは資産として扱えるが、流動性の問題から広範な流通には適していない。MakerDAOやcrvUSDのような担保型ステーブルコインも大量のステーブルコイン資産を発行しているが、その代償は金利コストである。
LSDがDeFiに果たす最大の役割は、無損レバレッジ化にある。つまり、金利コストが不要であり、流動性損失も生じない。前回のサイクルにおけるDeFiの発展はETHを基軸としたエコシステムの構築だったが、LSDの導入はDeFiシステムに新たな資産伝送チェーンを追加したことになる。これは次回のサイクルでDeFiのレバレッジ率が前回を上回ることを意味しており、LSDFiに注目すべき重要な理由でもある。
1.5 株式のトークン化
株式のトークン化は、ストーリーテリングや資産のレバレッジ化とは異なる資産発行方法である。この方法は、プロジェクトが真のユーザー需要を満たし、外部からの実収益を生み出せることを前提とする。現在、Web3には複数の実収益シナリオが存在する：
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金融サービス料：swap fees、borrow fees、perp trading fees
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賄賂費用（bribe fees）
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外部性収益：Render NetworkがGPUレンダリングに対して課金するなど
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資産販売収益：GameFiのNFTおよびトークン販売、depinハードウェアの販売
プロトコルが上記の実収益を生み出せる場合、株式のトークン化による資産発行方式も成立する。トークンは経済モデル設計を持ち、外部収益の注入を通じてトークンの資産属性を維持することを目的とする。通常、プロジェクトはエコシステムの利害関係者、すなわち参加者に公平な株式発行をさせ、そのプロセスを通じてエコシステムの冷間起動を達成する。言い換えると、株式のトークン化後の公平発行は、本質的に早期ユーザーの獲得とエコシステムの冷間起動を達成するためのマーケティング行為である。
公平な株式のトークン化方法は多様であり、現在よく使われる方法には以下がある：
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流動性マイニング
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取引マイニング
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DePinマイニング
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X2E
このようなマーケティングモデルの背後には、体系的な手法が存在する。例えば一般的な流動性マイニングでは、最もよく使われる戦略は「低流動性プールで高FDV」であり、低い流動性を利用して価格操作を行う。流動性マイニングの名目上の収益率は、トークンの二次市場価格と単位時間あたりの放出量によって決まる。トークン放出量を変えられない場合、最適な戦略は主観的あるいは客観的にトークンの二次市場価格を高い水準に保ち、名目上の収益率に影響を与えることである。一般ユーザーは本質的にプロジェクト評価理論に対して無知であり、見た目の名目収益率を真の収益率と勘違いしがちである。プロジェクト側は高い名目収益率を利用して、多数のユーザーを惹きつける目的を達成する。
したがって、このマーケティングモデルの背後にある推進要因は二つある：
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プロジェクト側の意図的な操作
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一般ユーザーの非合理的な評価判断
この二つの要因が相互に作用することで、マーケティングモデルの成功が可能になる。ここから新たに二つの問題が生じる：
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なぜプロジェクト初期のマーケティング時に価格操作を行うのか？
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一般ユーザーはいつ評価に対して非合理的な判断をするのか？
第一の問いの答えは「コスト」、第二の問いの答えは「経験の欠如」である。チップが最もクリーンなタイミングで、最小限のリソースで最大の効果を得られる。新しいストーリーの前では、誰も合理的な評価体系で正確に評価することはできない。そのため、ターゲットの選び方と適切な参入タイミングは明確になる。
株式のトークン化後の公平発行プロセスは長期にわたることが多い。このプロセスは通常、株式のプレミアムを伴う。株式のプレミアムは本質的にバブルであり、システムの債務でもある。債務が積み重なるほど、システムは崩壊のリスクに直面する。そのため、さまざまな方法でシステム債務（＝バブル）を解消する必要がある。
二、トークンの債務属性をどう解消するか
高プレミアムによる補助は確かに初期段階で多くのユーザーを惹きつけることができるが、過度な補助は発行されたすべてのトークンをシステムを破壊する一本一本の藁にしてしまう。トークンの債務属性を解消する方法は現在複数あり、どの方法が適しているかはプロジェクトの特性と拡張性によって判断される。
2.1 時間で空間を買う
「どの銀行にも不良債権はない」というのは、銀行業界の一種の共通認識かもしれない。不良債権が発生しても、銀行は期間を延ばして将来の利息で穴埋めを行い、正常に運営を続けることができる。もしトークンの発行を銀行業務に例えるなら、不良債権は過剰補助が蓄積したシステム債務を表し、収益源はプラットフォームが提供するサービス料である。トークンは資産と負債の二重属性を持つため、二次市場価格の暴落は資産と負債を同時に削減するプロセスである。システム債務を長い時間軸で見れば、二次市場価格の下落と金融サービス料の積み重ねにより、システム債務は許容可能な範囲まで削減される。トークンの資産属性と債務属性がどこかで均衡に達すると、次のトークン債務化に基づくバブルサイクルが再び始まる。
上述の「時間で空間を買う」モデルの典型例がCurve Financeである。初期に高額な補助金で市場シェアを獲得し、現在は流動性において独占的地位を確立している。独占形成後はbribe feesに対する独占的価格設定権を得た。前回の好況期から現在まで、$CRVの二次市場価格は不断に下落しており、資産価値の下落を通じて債務が解消されている。一方でveCRVは依然としてbribe feeを継続的に受け取り、時間をかけて債務を安定的に着地させている。
2.2 母通貨から子通貨を生む
プロジェクト自体の組み合わせ性または拡張性が非常に高い場合、多数の優良な子通貨を用意して自らの債務またはバブルを解消できる。Blast登場前、BlurはおそらくCurve Financeと同じ「時間で空間を買う」モデルを目指し、独占的地位を確立してBlurステーキング報酬スイッチをオンにし、過剰補助によるシステム債務を徐々に下げようとしていた。Blastの導入は、Blurの債務解消プロセスをさらに加速させた。BlastはBlurの「犠牲者（カモ）」として、過剰補助によって生じたシステム債務を転嫁した。
先に発行されたトークンを母通貨、後に発行されたトークンを子通貨とすれば、母通貨と子通貨の間には三種類の関係がある：
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母通貨が犠牲品
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子通貨が犠牲品
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母通貨と子通貨が互いに補完し合う
各子通貨の導入は我々にとって巨大な取引機会であり、母通貨と子通貨のどちらが最大の受益者かを判断する必要がある。Blastがblurステーキングを導入したとき、Blurは債務の移転を完了した。この時点でblurが最大の受益者である。しかし特殊な状況下では、母通貨と子通貨の関係を常識的な理屈で考えることはできない。特に母通貨が瀕死状態のとき、第一印象では新しい取引機会が子通貨にあると思ってしまうが、その直感やコンセンサスが間違っている可能性がある。USTCの事例がまさにそれである。
USTCが新製品を発表したとき、私たちは常に一次元の視点からそのポンジ構造、さらなるバブル解消方法、潜在的意義を分析しようとする。しかし視野を物事そのものに限定してしまうと、すでに敗北しており、惨敗しているかもしれない。「why so serious（そんなに真剣にならないで）」、新しいプロジェクトメカニズムは本当に優れているかもしれない。旧プロジェクトから涅槃を遂げ、無限の可能性を秘めているかもしれない。だが、この「新プロジェクト」なるものが、本質的に旧プロジェクトにストーリーを提供しているだけではないか？
偉大な操盤手がポンジ設計のPPT一枚で、無数の「賢い人々」をその仕組みや遊び方に夢中させ、市場の注目がすべて新プロジェクトの奇抜なゲームプレイに吸い寄せられているとき、その操盤手が母通貨を仕込む意図が明らかになる。このとき、新プロジェクトが実際に存在するかどうかはもはや重要ではない。そもそもPPTしか出していないのだから。かつて死んだはずの信仰が再びユーザーの心を占め、コミュニティは再び活気を取り戻し、USTCの市場操作は完成する。
三、まとめ
ユーザーとプロジェクト側は時期によって、トークンの資産属性と債務属性に対する好みが異なる。好況期には主に資本のプレミアムを稼ぐため、ユーザーは収益に対して高い感度を持つ。この時期、プロトコル側はトークンの債務属性を積極的に利用し、プロトコルの債務率を拡大し、二次市場を通じて債務を小口投資家に転嫁することを望み、一定のバブルを解消した後、次の借入計画を進める。一方、不況期にはユーザーの戦略が保守的になるため、現金型収益商品を好む傾向があり、プロジェクト側もトークンの資産属性に注力し、永続的収益（perp）、利付ステーブルコイン、RWAなどを通じてトークンに現金収益を提供する。
株式のトークン化と公平発行の観点から見ると、defi farming、gamefi farming、depin、pow、取引マイニングなどは本質的に一つのビジネスモデルである：二次市場価格を通じて紙面収益率に影響を与え、マーケティング目的を達成する方法である。しかし、補助による過剰発行はシステムにトークンの債務属性という深刻な影響を及ぼす。このため、プロトコル側は債務水準を低下させるために、バブルを解消または転嫁する一連の手法を採用する。
上記の理論は、非常に多くの二次市場現象を説明できる。例えば、マーケティングロジックでTAO、Clore.AI、RBNの上昇を説明したり、キャッシュフロー維持の観点から2021年のGalaコイン価格の暴騰を解釈できる。Galaの上昇ロジックは、多くのdepinやPOWプロジェクトの上昇ロジックと極めて類似している。Galaは自社ブロックチェーンをリリースする前からノード販売を続けており、ノードの価格はETH建てであるが、Galaノードの報酬はGalaトークンで支払われる。Galaノードの販売が滞った場合、BDや営業活動による販売推進は最も非効率な方法である。最も効果的な方法は、二次市場を通じてGalaに基本面を大きく超える価値を与えることである。ノードの収益率はGalaの二次市場価格によって決まるため、高い紙面リターンによりノードの迅速な販売が自然に進む。では問題は、過度に高騰したGala価格は、トークンの債務属性が極限まで利用されたことを意味しており、最終的にGalaはどのようにシステム債務を解消するのか？その答えは、最後に高値でGalaおよびノードを購入したユーザーのウォレットの中に隠されている…
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