IOSG Ventures創設者による年次サマリー：ブルマーケットの回帰が既に始まり、イーサリアムは「大きすぎて崩壊できない」存在へ
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IOSG Ventures創設者による年次サマリー：ブルマーケットの回帰が既に始まり、イーサリアムは「大きすぎて崩壊できない」存在へ
ビットコインの半減期をはじめとする多くの要因が重なり、エコシステムの繁栄は偶然の中の必然であった。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察執筆：Jocy、IOSG創業者
1. 効果的な規制によるスケールエフェクトの成長
バイナンスの規制上の不確実性が解消されたことを受けて、多くの人々はこれを業界にとってのネガティブなニュースと見なし、「暗号資産最大のユニコーン企業がついに規制当局に妥協した」と捉えている。しかし私の見方では、これは最も大きな潜在的リスクが排除されたことを意味しており、業界全体のリスクが管理可能となり、規制可能な市場へと向かっている方向性を示している。これによりETFの承認・導入も加速されるだろう。
こうした状況下で将来を想像してみよう。現在CMEの取引量はBTC先物市場全体の25％以上を占めており（従来型機関投資家の大量参入という仮説を裏付けている）、米国の規制環境が緩和されるにつれて、BinanceやCoinbaseといった規制対応取引所でのBTC取引規模が市場の主要なシェアを占めるようになるだろう。場合によってはナスダックが直接BTCおよびETH上場を行う可能性すらある。そうなれば、BTCの1日あたりの取引市場規模がどれほど巨大なものになるか想像できるだろう。米国債危機の中、FRBと民主党は暗号資産に関する何らかの統治合意に達しているように見え、彼らはおそらく非常に大きな戦略を展開しているのである。規制当局と暗号資産市場が和解することは、業界にとっての好材料の一つであり、これにより業界はさらに広大な市場へと進んでいくことができる。
2. データが示す「ブルマーケット」の回帰
今後数ヶ月以内に、以下の3つの出来事が次第に近づいていくことが確認できる：
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第一に、前述したETFの迅速な審査・導入（これは必然的イベントとなり、ウォール街がビットコインの価格決定権を掌握することも確定的となる）；
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第二に、インフレがピークアウトし低下傾向に入ったことによるFRBの利下げ措置（米国債の負債状況から見て、利下げもより確実なイベントとなる）；
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第三に、業界内部におけるビットコインの採掘報酬半減期およびイーサリアムエコシステムにおけるレイヤー2やアプリケーションのインフラ整備の進化。
これら3つの出来事は今後半年以内に同時発生する見込みであり、業界は現在の市場調整局面から脱却し、より強力なブルマーケットへの突入機会を持つことになる。
歴史的な牛熊サイクルの価格変動データ（IOSG内部分析担当者提供）を分析することで、現時点の市場状況を検証することができる。過去の熊市サイクルにおける中央値の下落率は-77％、平均下落率は約-75％であった（今回の熊市サイクルはちょうど77％下落）。一方、ブルマーケットサイクルでは価格上昇の中央値が15倍、平均で約60倍の増加となっている。
サイクル期間についても、熊市サイクルの中央値持続期間は354日、平均は293日（今回の熊市も354日に近い期間）である。ブルマーケットサイクルでは中央値604日、平均571日の持続期間が観察されている。
歴史的情報の分析は、市場の周期性を理解する上で極めて価値がある。我々は現在、中程度の長さのブルマーケットサイクルの中盤を購入しており、暗号資産のこの上昇フェーズにすでに進入していると言える。
3. 持続的なエコシステム革新――倒産しない巨大なイーサリアム
イーサリアムエコシステムの革新については、11月のDevconnect大会に触れないわけにはいかない。これは今年度最多の暗号開発者が集結したイベントであり、V神がさまざまな場面で最も多く登場したイベントでもあった。Devconnectでは一体どのようなことが起こったのか整理してみよう。
基盤インフラの継続的強化：L2Day、zkDay、zk Acceleratorなどでは、新たな技術と細分化された市場分野が登場し、多くのZKおよびL2プロトコルがそれぞれの舞台で競い合っていた。zkRollupに基づく革新的プロトコルとしてはRisc0／Nil Foundation、Scroll／zkSync／Aztecなどが主網リリースに向けて競争を開始しており、多様化したエコシステム構造が形成されつつある。
1）ZKコプロセッサは非常に有望な方向性だと考えられる。Brevis、Axiom、Lagrange、Herodotusなどが該当する。Brevisが提示するユースケースは非常にわかりやすい。CEXとDEXの最大の違いの一つはリファラルプログラムやロイヤルティ制度にある。紹介したユーザーが増え、取引量が増えれば、収益も増え、手数料も優遇される。BrevisはDEXにもこうした仕組みを導入したいと考えており、Uniswapがチェーン上のすべての関連インタラクションデータを集計できるように支援する。信頼不要かつ安全な方法で各ユーザーの新規獲得数や取引量を計算し、それに応じた補助を行う。
2）Layer3およびRaaS（Rollup as a Service）分野でも、Conduit／Caldera／Gelatoなどの異なるプロトコルが競合を始め、ゲーム／ソーシャル／DeFiなどに特化したアプリケーションチェーンを展開している。イスラエル・パレスチナ紛争の影響で多くのユダヤ系背景を持つ開発者がこの会議に参加できなかったが、それでも無数の開発者や起業家が自らのRollup as a Serviceソリューションを市場に熱心にPRしている姿が見られた。これは稀有な初期市場の光景だ。私がカフェに座っていたとき、周囲の席にL2/L3の起業家たちが集まり、各自が自社のソリューションがアプリのオンチェーン展開をどう効果的に支援し、Web2レベルの産業用アプリ体験を提供できるかを絶え間なくプレゼンしていた。これは2000年前後の初期Web1.0時代や、2012年ごろのSaaS爆発の前夜に似ている。
多くの人々はイーサリアムネットワークの革新が非常に遅いと指摘し、多くのモジュールが別々の開発者コミュニティや技術チームに委託されていると批判する。だが実は、それこそがイーサリアムの強力なネットワーク効果を証明しているのである。上述した主流のL2/L3/DAプロジェクトはすべて、イーサリアムのパフォーマンス問題やユースケース拡大を解決するために貢献している。技術競争の波の中で、暗号エコシステム全体――infra、dapps、VCに至るまで――がまるでイーサリアムネットワークの「非給与従業員」のように働いている。給料は貰わないが、皆が一致団結してこのネットワークの発展に尽力しているのだ。
3）最近の新たな動向には、分散型GPUやZKMLといった話題性の高い技術も含まれる。Bittensorのストーリー展開と価格上昇に多くの人が驚いたが、同分野においてシードラウンドで5億ドルの評価額を得たGensynも注目を集めている。いずれもユーザーに向けた分散型AIコンピューティングの実現を目指している。
このホットな分野は空中楼閣ではなく、実際のユースケースが存在する。あるゲーム開発者が、CryptoとAIを融合させた事例を私に紹介してくれた。そのデモンストレーションを見て、私はCryptoとAIの自然な親和性に驚かされた。彼らはZKML技術を活用し、5人による完全オンチェーンのサッカーゲームプラットフォームを開発した。パスやゴールのすべてのアクションがZKMLによって保証され、試合結果は自動的にブロックチェーンに記録される。プレイヤーは異なる戦略モデル（ZKML）を設定して対戦可能であり（以前のDark ForestにおけるBot/AI戦略と類似）、非常に興味深い。
オンチェーンLLMやZKMLのユースケースに関する議論やユーザー受容度には依然として意見の相違があるが、私はまもなくより多くのAI中心の暗号プラットフォームが登場すると信じている。最近、ヴィタリックも「d/acc」（去中心化加速）に言及した。今後、Unibotや元Flashbots創業者のStephantの新プロジェクトも登場し、より多くの新規ユーザーが取引習慣を変えて、ボットベースの取引手法を採用するようになるだろう。
最後にもう一つの方向性として、完全オンチェーンゲーム（fully on-chain gaming）に戻ろう。以前から私はこの分野に注目しており、若い天才ゲーム開発者Small brain――Word3、Drawtech、Gaulといった精巧な全チェーンゲームを設計した人物――について皆さんと共有したい。彼だけでなく、彼を支持する一団の志を同じくする開発者たちが、AWコミュニティでの独自の見解をもとに、mud上で急速に反復開発を行っている。彼らは6週間に1回のペースで新しい全チェーンゲームをリリースする目標を持ち、多数の面白い実験を続けている。
イーサリアムに対する懐疑論者は、その互換性と進化能力を過小評価している。特に新しいアプリケーション製品がボトルネックに直面するとき、イーサリアムは最新技術をいち早く吸収し、TPSやガス代の問題を解決することで、大多数のアプリが直面する課題に対処できる。新しいアルトL1は特定のユースケースにおいても、顕著な優位性を持っていない。
このサイクルにおけるイーサリアムには、これまでとは異なる2つの典型的なネットワーク拡張モードがある。
第一は「通貨」と「セキュリティ」の輸出である。LSDアセットを通じて、これはまるで米ドルの拡張のように、さまざまなLayer2、アルトチェーン、restakingプロトコル、DAプロトコルへと流れ込む。イーサリアムのLSDがもたらす外溢効果により、そのマネタリー拡大はネットワーク効果を大きく強化し、ETHのマネー性や価値保存機能をさらに明確にする。
第二は技術の吸収と統合である。各サイクルにおいて、イーサリアムは過去の新プラットフォームの失敗を踏まえながら、新たな技術パラダイムを取り入れてきた。POWからPOSへの移行も、数年の観察と検証を経て最終的に実施された。また、スケーラビリティに関してはPlasma、シャーディングから各種Rollupに至るまで、多くの失敗プロジェクトからの教訓を学んでいる。オープンソース体制の中で、このような能力は、他プラットフォームが過去数サイクルにわたって投入した数百億ドル規模のR&Dコストに相当するものであり、それがすべてイーサリアムにとっては投資資本となる。私は、ビットコインを含め、この点でイーサリアムほどの恩恵を享受するプラットフォームは存在しないと思う。幸運なことに、このサイクルにおいてもイーサリアムは技術の吸収と統合を止めることはない。
以上のような理由から、なぜ私たちはイーサリアムを疑うべきだろうか？ 熊市であっても、無数のプロジェクトや開発者がイーサリアムネットワーク上で多様な製品やプロトコルを構築しており、何万人もの開発者やプロジェクトが見返りを求めず新しいモジュールやコンポーネントを作り続けている。すべてのWeb3ファンドや投資家は、イーサリアムエコシステムへの投資を避けることはできない。つまり、現在数千億ドル規模のETH時価総額のもとで、彼らはさらに数千億ドル規模の資金をイーサリアムエコシステムプロジェクトに投下し続けるだろう。イーサリアムはますます巨大化し、「倒産しない」存在となっていく！
4. 語らずにはおけないBTCオーディナルズ（Ordinals）エコシステム
市場の急速な回復とともに、ビットコインは暗号世界の寵児として、さまざまなテーマを持つプロジェクトが百花繚乱の状態を見せ始めている。ビットコインの原理主義的視点からOrdiの価値提案を考えることは極めて困難である。ビットコインは暗号世界の象徴的存在であり、価値保存がその核心機能である。ビットコインがより広範な社会的共識を得ることで価値が上昇し、機関投資家の参入、ETF期待、半減期といった要素が重なり合うことで、エコシステムの繁栄は偶然の中の必然なのである。ビットコインのレイヤー2、オーディナルズ、あるいは他のプロトコルアプリケーションであれ、まず最優先すべきはビットコインの核となる価値保存機能の尊重と保護である。
ビットコインのミームやNFT系アセットの台頭は、背後にVC反対の「公正販売（fair launch）」を掲げる個人投資家運動が大きく関係している。VC主導の下では、個人投資家は本当に「骨だけ」しか得られず、肉汁まですべてVCに持っていかれる。ICO時代と比べても、個人投資家が参入できる評価額のハードルは非常に高くなっている（イーサリアムの2014年ICOはたった2300万ドルの評価額だった）。現在のプロジェクトは、一般的に上場時点で数十億ドルのFDV（完全希薄化時価総額）に達しており、個人投資家にとってはEV（実質価値）が極めて低い。
こうした市場構造が、現在の暗号業界版「オキュパイ・ウォールストリート（Occupy Wall Street）」運動を引き起こしている。ただし、このトレンド自体も健全とは言えない。DeFi Summerの時期にも大量の「公正販売」プロジェクトが現れたが、結局は短期間でポンプ＆ダンプされ、粗雑なフォークが横行し、「一月遊」から「一日遊」へと劣化し、良質なプロジェクトが駆逐される結果となった。
最終的には、大波にさらされて残ったのはわずかな「公正販売」プロジェクトだけであり、長期的に発展できたのは、長年にわたり検証され、健全な資金調達構造を持つ老舗プロジェクトばかりだった。「長期プロジェクト」には「長期的リスク資本」の投入が必要であり、「短平快」の「公正販売」では長期的なエコシステム開発を支えることはできない。主流の暗号機関がビットコイン技術エコシステムに積極的に追随しないのも、実質的な技術的拡張性が乏しいためであり、むしろ「公正販売」というラベルの下での個人投資家の感情的動きに過ぎない（もちろん、一部の機関や取引所がこうした感情を操作している可能性もある）。
我々は、ビットコインネイティブネットワークの堅牢性を脅かすような技術的応用を支持しない。感情的な投機的炒作は長続きしない。brc20プロトコルの技術にはまだ多くの不足がある。機関投資家の立場として、投機を奨励しないが、より価値があり意義のあるビルド（開発）活動を支援し、エコシステム価値の高いプロトコルを生み出すことを望んでいる。
したがって、暗号市場はまさに大染缸（大雑把な混沌とした場）であり、現在のOrdiやbrc20トークンは投機と価格炒作を拡大している。多くの人々がそこから豊富なリターンを得ると信じているが、戦略的根拠なしに利益追求の取引を行うことで、徐々に方向を見失い、同じ理由でいくつかのプロジェクトで損失を被ることにもなるだろう。
そのため、新たに参入しようとする方、またはFOMO（恐怖による買い）の感情で購入を始めようとする家族や友人がいる場合は、ぜひリスク啓発を行い、思想的な準備をしていただきたい。投資選択はBTC／ETHに留めるのが、最もシンプルで間違いの少ない道である。投資において原則を守ることは非常に難しい。炒作やミームは富をもたらすが、暗号市場でそれだけを見るのではなく、炒作やミームを越えて、より価値提案と応用可能性を持つプロトコルを支援することが、業界の受益者として重要な責任と義務となるだろう。
民道先生／Wendy／Fionaの修正提案に感謝する。
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