VanEck Solana評価レポート全文：SOLは2030年までに3211ドルに達する可能性

2023.10.28

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VanEck Solana評価レポート全文：SOLは2030年までに3211ドルに達する可能性

VanEckが予測するソラナの2030年までの3つの評価シナリオ。

2023.10.28 - 07:36:54

VanEckSolana

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VanEckが予測するソラナの2030年までの3つの評価シナリオ。

執筆：デジタル資産シニア投資アナリスト Patrick Bush&デジタル資産リサーチ責任者 Matthew Sigel、VanEck

翻訳：Karen、Foresight News

2030年までに、VanEckのSolana評価フレームワークは、主要な業界における異なる市場シェアと収益予測に応じて、SOL価格が弱気で9.81ドル、中立シナリオで335ドル、強気で3,211.28ドルのレンジになることを予測しています。

本研究では、Solanaが最初に1億人以上のユーザーを抱えるアプリケーションをホストするブロックチェーンとなるシナリオをモデル化しました。
我々は、SOLのテイクレート（収益獲得率）はETHの20%に過ぎず、コミュニティの根本的な理念の違いからその市場シェアもETHの半分未満になると仮定しています。
2030年までに、SOLトークン保有者の収入が80億ドルに達する現実的な道筋があると考えています。

スマートコントラクトプラットフォーム（SCP）の目的は、ユーザーが効率的かつ検閲されない経済活動に参加できるアプリケーションをホストし、これらの経済活動に対する第三者によるレント（富の吸い上げ）を最小限に抑えることです。

現在、多数のブロックチェーンが存在していますが、オンチェーンでの取引を行うユーザー数と比較すると、すべてのブロックチェーンの利用者ベースは依然として小さいです。スマートコントラクトプラットフォーム上では、毎日約550万のアクティブなユニークアドレスがあり、月間では約4,400万のアクティブなユニークアドレスがあります。

しかし、多くのユーザーが複数のアドレスを所有しているため、これらのデータはユーザー数を過大に見積もっている可能性があります。それでも表面値で見ると、Facebookと毎日インタラクションする20億人のユーザー、PayPalを月間4.31億人が利用していることに比べれば、数字は依然として低いです。

ブロックチェーンの採用が遅れている理由は、使用に手間がかかり、オンチェーンでできることは価値交換や投機以外にあまりないためです。

暗号資産が広く普及し、1.3兆ドルの時価総額をさらに拡大するには、脱中央集権主義者や自由至上主義者ではない一般の人々や企業にとっても実際的な魅力を持つ「キラーアプリ」が必要です。

この場合、そのキラーアプリをホストするブロックチェーンは、そのアプリによって生み出される活動から大きな恩恵を受けます。本研究では、Solanaが1億人以上のユーザーを惹きつける単一アプリを初めてホストするブロックチェーンになるというシナリオをモデル化しています。

SCP 月間アクティブユーザー数

Solanaの可能性は、創業チームが急進的な実験と応用科学を組み合わせ、ブロックチェーンのスケーラビリティを大幅に高めたことに始まります。

他のブロックチェーンが分散台帳の制限を回避する方法を選択した一方で、Solanaは技術的限界に挑戦し、そこから逆算して設計を行いました。

イーサリアムエコシステムや多くの他のブロックチェーンは、モジュール型のビジョンを選び、各ブロックチェーンがレイヤー1のコア機能に注力します。

一方、Solanaは自らのブロックチェーンのあらゆる構成要素を最適化し、より高いトランザクションスループットを追求し、極めて効率的にすることを目指しています。

その結果、従来の競合に比べ、Solanaは処理能力において大きな優位性を持っています。同時に、より重要なのは、Solanaがその開拓精神をリスクテイキングと技術的楽観主義というエコシステム哲学に転化させている点です。

Solanaは、ブロックチェーン搭載スマートフォン、アプリ内包NFT、分散型マップや車両データ収集といった消費者向け製品など、魅力的な実験を多数生み出してきました。

他のエコシステムと比べ、Solana上のプロジェクトは日常生活に実質的な影響を与えるものをより多く創出しているといえます。

Solanaの道：可用性

ブロックチェーンネットワークが次の「キラーアプリ」をホストする確率は、そのチェーンがアプリの使用を迅速・容易・アクセス可能にする能力にかかっています。この能力が高ければ高いほど、ユーザーにとっての環境はより良いものになります。

鍵となるのは、ブロックチェーンの能力をどう測定し、それを可用性に変換するかです。「秒間取引数（TPS）」はよく使われる指標ですが、不十分で操作されやすいものです。

実際、ブロックチェーンチームは、1トランザクションあたりのデータ量を変更したり、トランザクションの順序付けを放棄したり、変更可能な台帳部分を制限することで、この指標を改善できます。

実際、ブロックチェーンの容量を真に測る最良の指標はTPSではなく、データスループットです。

データスループットとは、ブロックチェーンがデータを受信・処理・並べ替え、そのデータが台帳に与える影響について合意に達するプロセスを指します。

データスループットは、一定時間内にブロックチェーンが受信し適用できるデータ量を測定することで決定されます。

現在、Solanaのデータスループットは既存のどのブロックチェーンよりも優れています。実際、Solanaのデータ容量は、計画中のほとんどのブロックチェーンよりも大きく、次の重要なソフトウェアアップグレードであるFiredancerアップグレードにより、現在の容量が10倍に拡張される見込みです。次のキラーアプリを支えるブロックチェーンがどれほどのデータを処理できる必要があるかは不明ですが、1億人以上のユーザーがブロックチェーンのスケーラビリティを限界まで押し上げることを想像できます。

データスループット比較 MB/S

Solanaはこのデータスループット能力を活かして、ユーザーの関心事に対応しています。Solanaは継続的にトランザクションを処理できるため、他のチェーンに比べてユーザーへのフィードバックがより迅速です。

例えばイーサリアムの場合、ユーザーが提出したトランザクションは「mempool（メモリプール）」と呼ばれる待機領域に集められます。その後、イーサリアムのバリデータ（新パラダイムではブロッカー）が、各トランザクションが提示する価格に基づいてプールから選択・順序付けします。12秒ごとにトランザクションが実行され、それらを含むブロックがイーサリアムネットワークの他のノードに送信されます。つまり、イーサリアムは離散的な時間間隔でトランザクションを処理しています。

この処理方式はSolanaよりはるかに遅く、ユーザーの待ち時間が長くなります。イーサリアムでは、ユーザーは処理が完了するまで待たなければならず、通常数分かかります。

一方、Solanaは即座に処理を開始し、所要時間は約2秒です。

Solana上のアプリケーション

より良いユーザーエクスペリエンスを提供するため、Solanaは「ローカル料金市場」という新しい機能を導入しました。

ブロックチェーンをユーザーから台帳へのデータパイプに例えるなら、Solanaのローカル料金市場は内部のサブパイプであり、異なるユーザーからの情報が台帳の複数部分に同時に行き渡るようにします。

これは、イーサリアムなどの他のブロックチェーンの核心的問題を解決します。なぜなら、イーサリアムのパイプで特定のアプリが過剰に使用されると、他のすべてのアプリが遅くなるからです。

例えば、イーサリアム上で多くのユーザーがNFTをミントしようとした場合、その混雑が原因でAAVEでの借入が妨げられます。キラーアプリの文脈では、ユーザーが継続的にブロックチェーンと相互作用できることが必要です。

一方、Solanaは「ローカル料金市場」を使ってこれらの異なるパイプを分割し、需要に応じて異なる価格を設定できます。あるアプリが高負荷でも、多くの他のアプリは引き続きSolanaを利用可能です。

これは特に重要です。なぜなら、キラーアプリの機能は、多くの異なるアプリとの同時相互作用に依存する可能性があるからです。

また、「ローカル料金市場」を調整して異なる種類のトランザクションに価格を付ける能力は、使用状況に応じて価格を調整するSolanaの鍵になる可能性があります。これにより、各トランザクションの経済的価値に基づいて差別化された価格設定が可能になります。

ローカル料金市場は、キラーアプリ開発者がコストをより正確に評価できるようにするかもしれません。

Solana vs イーサリアム：理念の対比

Solanaはクアルコム（Qualcomm）のエンジニアたちによって構築され、彼らはモバイルネットワーク容量の拡張に関する専門知識を活かして高性能ブロックチェーンを設計しました。

Solanaチームの基本原則は、コンシューマーグレードの計算能力がムーアの法則に従って成長し、ネットワーク帯域幅も拡大すると仮定したネットワークを構築することです。そのため、Solanaは競合他社よりも直接的にハードウェアの進歩を活用するように設計されています。

これは、将来にわたって持続的な進歩があるという楽観的な姿勢と捉えられます。Solanaチームの中心的信念は、ブロックスペース（一定時間内にチェーンに保存可能なデータ量）を非常に安価にすべきだということです。この考え方は、ソフトウェアエンジニアや起業家がブロックチェーンの新しいユースケースを低コストでテストできることにつながります。これは、イーサリアムのパラダイムと対照的です。イーサリアムでは、成功はETHがすべてのブロックチェーンを守る主要かつ唯一の担保資産となることに依存しています。

Solanaの初期のビジョンは「分散型ナスダック」でした。このアイデアはまだ潜在力を秘めていますが、Hivemapper、Render、Heliumなどの注目すべき非金融系消費者向けアプリの登場により、Solanaの能力に対する認識は広がりました。

Solanaチームは、革新的な技術の応用に対してオープンな姿勢を示しており、称賛に値します。彼らはSMSやSolanaモバイルスタックを通じてブロックチェーンをスマートフォンに持ち込み、開発者がスマホ向けのブロックチェーンアプリを作成できるようにしています。Solanaの実験は、ブロックチェーン使用に最適化されたスマートフォンの開発まで及んでいます。

Solana携帯電話は、Solanaの核心的使命から逸脱していると批判されることもありますが、それはSolanaが基本的なユーザー課題に取り組む意思を示しています。このような消費者志向が、Shopify、Visa、Googleなどとのパートナーシップを結び、Solanaの新規ユースケースの探索とエコシステムの発展を推進しています。

Solana 開発者市場シェア

Solanaのコスト vs 収益の課題

安価なブロックスペース、実験、先端技術への注力は、Solanaにとって欠点がないわけではありません。安価なブロックスペースの提供は、プロジェクトやユーザーにほぼ無料のサンドボックス環境を提供することでエコシステムの成長を促進しますが、このブロックスペースの提供にはコストがかかることを忘れてはなりません。

過去30日間でSolanaは126万ドルの手数料収入を上げましたが、同期間中にバリデータ保護のためにSOLインフレを通じて支払った費用は5278万ドルでした。

短期的には「収益性」の欠如がSolanaの崩壊を引き起こす危険はありませんが、長期的には安全性確保のコストを、Solanaブロックチェーンに対する有機的なSOL需要でまかなう必要があります。

なぜなら、Solanaのバリデータは日常の運用コスト（ハードウェア、人件費、接続コストなど）を支払うために、インフレで得た一部のトークンを売却しているからです（ここでは投票コストは無視しています）。

Solana 収益手数料 vs 支出手数料

1,977のSolanaバリデータノードを運営する非ブロックチェーン関連の総コストは年間1180万ドルと推定され、人件費は含まれていません。したがって、これをSolanaの年間SOLトークンの売却圧力の最低推定値とみなします。

収益面では、手数料収入の半分（63万ドル）がバーン（焼却）され、SOLトークンの買い圧力を表しています（残りの半分はバリデータとステーキング者に分配され、売却により相殺されます）。

この単純化された買い圧力と売り圧力の分析によれば、-1117万ドルの純不均衡が存在し、これはバリデータ集団の売却圧力を相殺するために必要な買い圧力を意味します。

実際、Solanaバリデータの売却圧力は投機家の資金流入によって相殺されています。

したがって、Solanaの手数料収入が改善するまでは、Solanaエコシステムは現在の状態を維持するために継続的な新たな投機的資本の流入に依存しています。

Solanaブロックスペースの長期的価格設定およびSolana使用コストは、もう一つの厄介な問題です。Solanaのようなモノリシックチェーンの主な問題は、ユーザーから価値を抽出し、それをトークン保有者に還元することが難しいことです。

このモデルは、Solanaが計算に必要な量、計算の総需要、およびその計算が行われる領域の混雑状況に基づいてトランザクションを価格設定するため存在します。

ネットワークリソースの配分能力に価格を付ける観点からは経済的に合理的ですが、さまざまなユーザー操作の価格設定としては不合理です。

例えば、シカゴ商品取引所（CME）に取引注文を送ることは基本的に無料です。

しかし、CMEなどの同様の取引所は、取引執行時にトレーダーに料金を請求し、さらには注文が「能動的に受け入れられた」後か、別の注文が「受け入れた」後かによって料金を変えることもあります。同様に、Twitterのようなプラットフォームでは投稿は無料ですが、投稿を宣伝したり特定のユーザーをターゲットにしたりすれば高い料金がかかるでしょう。

個別に見れば、このような価格設定は価値抽出の観点では理想的でなくても致命的ではありません。

しかし、何万ものブロックチェーンが存在し、それぞれが特定のユースケースに特化していれば、それぞれがトークン保有者にとってより効率的に価値を獲得できる可能性があります。

SOL価格の低迷がSolanaのセキュリティ予算を必要量を下回らせれば、Solanaの経済的持続可能性が脅かされる可能性があります。

同様に、リソースの観点から、ブロックチェーンは限られたリソースを経済的に有益な活動に割り当てる必要があります。

リソースの価格設定が不適切であれば、経済的に有害な活動でブロックチェーンが埋め尽くされる可能性があります。これらはSolanaのローカル料金市場で分けられていても同様です。実際にこうした事態は発生しており、正当なユースケースへの干渉が増えています。また、Solanaが毎秒数百の取引を実行している場合、低価値の裁定取引がネットワークを埋め尽くすことがあります。ローカル料金市場で緩和は可能ですが、Solanaの使用量が大幅に加速すれば、この改善が十分に適応できるかどうかは未知数です。

我々はSolanaとそのチームのビジョンと実験精神を高く評価しますが、そのアーキテクチャが不良な結果を招き、Solanaの技術的安定性に悪影響を与えているのも事実です。

2023年3月以降、Solanaはいくつかの重要なネットワークアップグレードを経て100%の稼働率を達成していますが、それ以前はネットワーク機能が完全に停止するダウンタイムを何度か経験しています。

2022年1月から2023年2月までの13か月間で、Solanaは7か月間ネットワーク中断を経験しました。最近の中断は2023年2月25日に発生し、約19時間続きました。

このダウンタイムや過去の中断の根本的原因は、Solanaが実行している実験的なシステムにあります。

Solanaの合意形成メカニズムは正式に検証されておらず、処理するデータ量が大きいため、設計上の将来の潜在的障害を予測できません。

Solanaは緩和策を多数実施していますが、設計上の問題により、問題が発生するまで未来の複雑さを予測できない可能性があります。そのため、Solanaチームは今なおチェーンを「ベータ版」とみなしており、将来のネットワーク障害は予期しない原因で発生する可能性があります。

Solanaの複雑さと扱うデータ量の多さから、これらの問題の解決には相当な時間がかかる可能性があります。

明らかに、Solanaへの展開を検討する金融・非金融企業にとって、この状況は受け入れがたいものです。Solanaの稼働時間の予測不可能性は、DeFi分野でのTVL（総価値ロック）が同業他社に比べて低い一因となっています。

Solanaチームは重要な修正措置を講じていますが、可視的将来においてネットワークの脆弱性は問題であり続け、新設計のFiredancerの導入は調和不能な問題の可能性をさらに高めるかもしれません。

SCL 週間アクティブ開発者市場シェア

最後に、Solanaが開発者をエコシステムに惹きつける能力について疑問を呈します。Solana仮想マシン（SVM）の複雑さとSolanaの複雑な設計により、Solana上でアプリケーションを作成することは困難です。

実際、Solanaプロジェクトの構築は困難であり、Solanaの創設者アナトリーはこれを「ガラスを噛むようなもの」と表現したことがあります。その一因は、Solana開発者がRust言語に精通する必要があることであり、Rustのアクティブ開発者は220万人ですが、対照的にイーサリアムは1740万人のJavaScript開発者を惹きつけられます。Solanaは開発を簡素化するツールの作成で大きな進展を遂げていますが、プログラミングスキルへの高い要求が原因で、過去18か月間で週間アクティブ暗号開発者の約6〜7%程度しか占めていません。

2022年11月に最大の支援者であるFTX/Alamedaを失ったことを考慮すれば、比較的安定した開発者シェアを維持していることは評価できますが、キラーアプリをホストする可能性を高めるには、総開発者数と開発者市場シェアの増加が必要です。

2023年 Solana 評価シナリオ概要

VanEckの標準評価フレームワークをSolanaに適用した結果、2030年のベースラインシナリオでのトークン評価は335ドルとなりました。この見積もりは、予想される実質リターン率に基づくSOLトークンの最終評価倍率の予測に基づいています。

この実質リターン率は、SOLトークン保有者に還元される予想キャッシュフローに基づいて計算されます。この倍率を最終年のトークンFCF（フリー・キャッシュフロー）に適用し、最終年の予想トークン数量で除算します。

より具体的には、収益とキャッシュフローに関して、まずフレームワークはSolanaの異なる収益項目を検討します。

第一にエンドマーケット活動の採用率です。まず、パブリックブロックチェーン（例：イーサリアム、Solana）を利用するエンドマーケットを特定します。

主に以下の3つのカテゴリーです：

金融、銀行、決済 (FBP)、
メタバースおよびゲーム (MG)
インフラ (I)。

状況に応じて、ビジネスの一部およびその収益がブロックチェーン活動から生じ、あるいは顧客獲得、新製品開発、コスト削減、バックエンド業務の合理化のためにブロックチェーンを利用するものと仮定します。

パブリックブロックチェーンはAmazon、Apple App Store、UberなどのWeb 2.0プラットフォームに類似しているため、パブリックブロックチェーンはエンドマーケットの総取引高（GMV）に対して効果的なテイクレート（GMVからプラットフォーム収益への変換率）を適用すると仮定しています。

ベースケースでは、ブロックチェーン活動の採用率はイーサリアム相当の1/5と仮定しています。したがって、Solanaのエンドマーケット取引からの総収益は28.8億ドルです。

また、MEV（最大抽出可能価値）も収益項目として考慮し、これは実体からバリデータ、最終的にトークン保有者へと流れるものです。Solana DeFiにロックされた資産総額を推定し、それに年間テイクレートを乗じてMEVを算出します。

さらに、ベースケースでは2030年のMEV収益が59.9億ドルになると判明しました。一旦原始収益データを得たら、想定される税率とエコシステムのバリデータコストの近似値を控除します。

2030年取引収益推定の前提

ベースケースにおける2030年取引収益推定の前提

可能性は大きいものの、2030年までにSolanaが世界の大部分の暗号取引をホストする可能性は、イーサリアムより低いと考えます。

Solanaネットワークと実行エンジンは高いスループットを実現し、より大きな可能性を解き放ちますが、大多数の暗号ユーザーと開発者の採用の勢いが不足しています。

現在、Solanaは暗号の総ロック価値（TVL）408億ドルのうちわずか4.08億ドルしか占めておらず、DAU比率も低く、550万人中18.4万人です。

また、パブリックブロックチェーンの広範な採用に伴い、この分野に新たに入る開発者は既存エコシステムに依存せず、脱中央集権主義者でもないだろうと考えます。

したがって、新参の開発者は、前の暗号サイクルのように、革新的な開発フレームワーク、機能、能力を持つ次世代ブロックチェーンに強い関心を持つ可能性があります。そのため、ベースケースでは、Solanaの採用率が30%に達すると予測しています。これは現在のデータから大幅に増加するものの、70%のベースケースにあるイーサリアムには遠く及びません。

この比較は妥当です。なぜなら、イーサリアムエコシステムの成長はブラックホールのような効果を持ち、さまざまなアイデアを吸収・統合しながら、ブロックチェーン開発者におけるシェアを増やしているからです。

ちなみに、我々がイーサリアムに設定した11,800ドルの価格目標は、オープンソースブロックチェーンにおける価値移転で70%の市場シェアを達成するという前提に基づいています。

もしSolanaがイーサリアムの事象の地平線（event horizon）に飲み込まれず、イーサリアムと同様の支配的地位を確立できれば、強気シナリオでは2030年の収益が518億ドル、価格目標が3,211ドルになります。

ブロックチェーンを利用するエンドマーケット収益の価値獲得に関しては、Solanaの価値獲得可能性はイーサリアムに劣ると考えます。ベースケースでは、SolanaのGMV価値捕獲はイーサリアムの20%になると判断しています。この主張の根拠は、Solanaの価値捕獲フレームワークの単純さと、創業者アナトリー・ヤコヴェンコが希少性ではなく豊かさを支持する哲学にあります。

豊かさの結果として、ブロックスペースは安価に保たれ、取引コストが極めて低くなります。数学的に言えば、SolanaのGMVに対するテイクレートは、FBPで0.60%、MSGで2.00%、Iで1.00%程度になります。

各ネットワークの過去30日間の1トランザクションあたり平均手数料

鍵となる問いは、「低取引価格を考慮すると、Solanaは長期的にどのように利益を上げられるのか？」です。現在、取引価格は非常に小さく、Solanaの収益を伸ばすには大量の取引活動が必要です。

ベースモデルでは、2030年までの年間取引量を約6000億ドルと予測しています。この取引量は、Solanaのエンドマーケットでの市場シェアと各ユーザーの取引回数の仮定に基づいて算出されました。これらの仮定から、月間アクティブユーザー数は5.34億人と推定されます。

ベースケースでは、MEVがSolanaにとって最も重要な価値捕獲メカニズムであり、全収益の67.5%を占めると予測していますが、使用状況がベースケースの推定に達しなくても、Solanaは他の手段でトークン価値を高められる可能性があると信じています。

前述したように、ブロックチェーンは広範な利用を促進するために十分に安価であるべき一方で、ネットワーク検証者に十分な報酬を保証する必要もあります。

Solanaのようなブロックチェーンは、バリデータへの支払いとしてインフレを導入することでセキュリティ予算を提供しており、これにより既存のトークン保有者の持ち分が希薄化されます。

経済活動が存在しないか、またはオンチェーンの経済活動の価格設定が低すぎる場合、インフレのみによるセキュリティ予算の支払いは持続不可能です。このような状態は無期限に続くことはできません。

Solanaが取引価格を引き上げれば、トランザクションスループットはほぼ確実に低下しますが、経済的価値のある活動が存在すれば、Solanaはその一部の価値を効果的に捕獲できるはずです。

さらに、Solanaはアプリケーション、暗号ウォレット、NFT、オンチェーンデータ保存用のトークンに対して課金額を増やすことで、トークンの実効供給量を減らすこともできます。

Solanaでは、コードをSolanaにデプロイするかウォレットを運営するすべての主体が、そのストレージサイズに応じてSOLで料金を支払う必要があります。Solanaを使用する人は誰でも、アカウントに2年分の家賃を支払えるだけのSOLを保持していれば、この料金を放棄できます。

ストレージ料金は1バイトあたり0.00000348 SOLで、ウォレットデータサイズは372バイトなので、各アクティブウォレット保有者は0.0026 SOLを保持する必要があります。同様に、アプリケーションやトークンのスマートコントラクトもこれらのストレージ料金を維持しなければなりません。

Serumのように約340KBのプログラムは、家賃支払いを回避するために2.4 SOLの残高を保持する必要があります。Solanaがこれを大幅に増やせば、流通するSOL供給量を実質的に削減できます。

もちろん、これらの家賃や取引コストの変更は、現在Solana創設チームが管理するプロトコル原則に違反することになります。また、Solanaにはこれらの決定を調整するガバナンスメカニズムがありませんが、最近、いくつかのバリデータがSolanaにトークン投票ガバナンスを導入する提案をしました。2030年までには、Solanaがすでにトークン投票によるガバナンスを採用していると信じており、Solanaブロックチェーンが活気に満ちたエコシステムを持っていれば、SOLトークンの経済性が強化されると考えます。