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zhendong2020 今日は「価格を投資における反証指標として用いるべきか」というテーマについて、価値投資の観点から回答してみたいと思います。

価値投資の視点からすれば、答えは明確です。価格は良い反証指標ではないということです。

一．最大の問題：短期的な価格はランダムで予測不可能

1. 短期の価格変動はよりランダムウォークに近いという見解があります。すべての株式または金融市場の価格決定ルールにおいて、主観的価格付けと限界価格メカニズムが変化を主導しており、短期間や個別の時点ではランダム性・予測不可能性が存在します。

• 主観的価格付けルール：誰でも価格提示が可能。アカウントまたは取引権限を持つ者であれば、誰でも対象資産に対して価格を提示でき、その価格提示自体は主観的です。

• 最新の取引者が現在価格を決定し、限界価格が市場価格を形成します。つまり、市場価格は最後の買い手／売り手によって成立する「限界価格ルール」に基づいています。たとえばビットコインが長期間取引されていない状態で、突然何らかの理由により極めて少量の金額で取引が成立した場合、すべてのビットコインの価値がその価格で評価されることになります。この価格決定メカニズム自体には問題があり、必ずしも市場全体がその株式に対して公正な価値評価をしているとは限りません。あるいは「公正価値」という概念自体が存在せず、人々は単に現時点での価格を示す手段としてこうした方法を使っているだけであり、「虚市值（うそしち）」という概念が生じます。

江卓爾氏はLUNA暴落後に「虚市值」の問題について論じました。要約すると、LUNAの時価総額は高く、USDTの支払い能力があるように見えましたが、実際には底辺のロジックが乏しく、左足で右足を支えるような構造だったため、実質的な価値はなかったということです。結果的に、LUNAの高時価総額は、当時のUSDTの支払い需要をカバーできるどころか、保有するBTCなどの準備資産を合計しても十分ではありませんでした。そのため、時価総額や価格は比較的「虚」なものであり、真剣に評価すれば差異が明らかになります。

2. 業績発表などのイベント後も、価格は上昇する可能性もあれば下落する可能性もあります。どんなニュースにもまったく異なる解釈が可能です。

業績指標、マクロデータ、突発的な出来事などに対しても、人々の解釈はさまざまであり、事象の結果を知る前に価格の上下を予測するのは困難です。たとえば哲学の発展過程において、ある論拠が正反両方の立場を同時に支持することもあります。恒星視差は当初、観測精度や道具の制限により地動説を支持するものと考えられていましたが、実はそれが日心説を支持する根拠となったのです。このように、どんなニュースでも市場が上昇するか下落するかはどちらもあり得ます。

3. もっとも重要な第三の視点として、市場サイクルと投資家の心理の揺れ、つまり情緒の変化が価格に大きな影響を与えることがあります。

二．価格を反証指標として用いることで生じる問題

1. 最も単純なのは「追高・損切り」です。

2. 価格のみを見ると誤った帰属判断をしてしまう。

たとえば何かを購入して価格が上がれば「自分の判断は正しかった」と考え、下がれば「判断を間違えた」と感じてしまいます。これは誤った帰属です。たとえば短期売買やK線図ばかり見ていて、一時期多くの利益を得たとしても、価格指標だけを見てこのような結論を導きがちです。BTCやETH、アップルやマイクロソフトの株を買うとき、毎年20〜30％、あるいは50％の下落調整が発生することがあります。これほど下落し、さらにネガティブなニュースもあるので、「良い企業ではない」と思い、そのタイミングで保有を手放してしまうこともあります。

したがって、価格という指標では感情による混乱を避けられず、価格の直感的なフィードバックに左右されやすく、誤った帰属をしてしまいます。これは個人投資家や体系を持たない多くの投資家が市場で陥りやすい問題であり、価格を反証指標とする際に生じやすい問題です。

三．キャッシュ思考と株式思考

私は『投資至簡』という本を読んでいますが、これは中国の私募ファンド創業者が書いたものです。株式投資の根本的ロジックについて述べており、「キャッシュ思考」と「株式思考」という2つの概念が紹介されており、非常に参考になる視点です。

価格を重視して投資の正しさを検証することは、まさにキャッシュ思考に近いです。キャッシュ思考では、保有する株式や暗号資産、不動産などさまざまな資産の純資産価値を常に評価し、市場価格、株式ポジション、不動産仲介の見積もりと照らし合わせ、純資産価値、時価総額、価格がいくらかを確認しようとします。

一方、株式思考とは、一度会社を購入すると、株価がいくらかよりも、保有する株式が会社の一定割合の所有権を意味し、その会社の将来の発展、将来的な収益、キャッシュフローに期待し、会社の成長と共に歩むことを志向する考え方です。たとえばビットコインを購入した後、キャッシュ思考の投資家はより多くの現金を生み出すことを望みますが、株式思考の投資家はビットコイン全体に占める自分の保有比率を高めることを希望します。初期の暗号通貨投資家の多くは、明確に株式思考を持っていました。

価格の話に戻ると、キャッシュ思考は一次元的思考であり、株式思考は二次元的思考と言えます。

キャッシュ思考はより単純かつ直接的で、一次元的思考は重要です。市場価格や取引価格は多くの情報を反映しているからです。一方、株式思考はより深く、この会社が長期保有に値するかどうか、将来の発展をどう見るか、収益状況や業績はどうかを考慮します。ビットコインやイーサリアムネットワークの発展、エコシステムの構築に関心を持ち、占有シェアを高めたいと考えます。

したがって、株式思考にとって株式保有が目的であり、現金は手段です。キャッシュ思考の投資家にとっては現金が目的であり、株式は手段です。

『世界観』という本では、反証可能性に関する議論は最終的に「証拠の質」に関する議論に帰着すると述べています。なぜなら、自分は反証可能だと考える人もいれば、反証不可能だと考える人もおり、最終的には反証の議論はすべて証拠の質に集約されるからです。そのため、反証可能性の議論以上に、証拠の質についてもっと議論すべきだと思います。どのような証拠の質が良いでしょうか？まず量的に測定可能であること、大胆な予測ができること、そして直接的なデータであることが明確性を高めます。価格は参考要素となり得ますが、株式思考の観点からは、より深いロジックが必要です。たとえば投資のロジック、権力や独占、根本的な判断基準などです。

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短期の価格はランダムで予測不可能であり、価格付け、投資家の感情、ニュース発表後の異なる解釈についての点には同意します。しかし、それはあくまで短期の価格が指標として適さないという話です。では、200日（またはそれ以上）の価格平均値であれば、価格は適切な指標になり得るでしょうか？

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まず時間の長さについてですが、長期的には価格は価値に向かって収束すると考えられます。

したがって、期間が長くなればなるほど、理論的には価格と価値はより一致していくはずです。ただし、これは前提条件付きです。つまり、購入時に一定の安全余裕を持ちたいという前提です。たとえば、価値が1元だと判断し、0.5元で購入し、長期的には1元に戻ることを期待してリターンが倍になることを目指すのです。したがって、期間を長くすれば、このような見方は成り立ちます。

第二に、価格がどのように価値に回帰するのか、ここにはいくつかの問題があります。

価格の回帰は線形的ではなく、トレンドを中心に上下に振れる波動を伴います。期間が長くなっても、この振幅、つまり価格と価値の乖離は、感情サイクル、マクロの突発的要因、ブラックスワンなどの影響を受け、必ずしも小さくなっていくわけではありません。現在の価格が非合理的で価値から乖離していても、将来も依然として乖離している可能性があります。

第三に、プロセスは線形的回帰ではない可能性があります。

今日0.5元、明日0.6元、明後日1元という具合ではなく、ずっと0.5～0.6元のまま推移し、数年経って突然上昇する可能性もあります。したがって、平均価格を求めても、価格の内在的回帰をうまく反映できないかもしれません。なぜなら、その間に多くの攪乱要因があり、それらの影響が長期にわたるからです。

また、なぜ価値よりも低い価格帯で購入しようとするのかという問題もあります。

たとえば0.5元で1元の価値のものを購入する場合、将来も価格が価値から乖離している可能性があります。また、私たちが事物の価値を1元と見ているとしても、将来の成長潜在力は2元かもしれません。周期の波動以外にも、ネットワーク効果、長期的な独占、キャッシュフローの成長といった長期成長のポイントも見なければなりません。長期的な成長を享受したいのです。したがって、現在の平均価格だけを見ていては、これらをすべて考慮に入れることはできません。

参考までに、金融市場や多くの業界のサイクルはおおよそ3〜5年で、業界サイクルの状況を反映できます。理論的には、現在の価格が価値から大きく乖離していると感じる場合、3〜5年経っても価格に変化がないなら、おそらく自分の判断が間違っていたということです。

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最新価格が適切な指標となる可能性については同意しますし、価格が非線形に変化すること、平均価格も必ずしも良い指標にならないことも同意します。

価格が価値を下回っている場合、その「価値」というのは単に自分が買いたい・売りたいという言い訳にすぎないのではないか？客観的な価値は本当に存在するのか？もし各人が感じる価値が主観的なら、再び反証不可能な循環に陥ってしまうのではないでしょうか？

zhendong2020

まず、合理性には限界があります。科学とはまだ覆されていない仮説にすぎないかもしれませんが、私たちは今の科学が正しいと信じ、世界をよく説明できると感じており、その枠組みを使って世界を理解する必要があります。投資も同様で、不確実な未来に直面しながら投資を行う必要があり、社会は資源をより効率的で、より良い生活をもたらす場所に配分しなければなりません。そのためには、未来に対処するためのフレームワークが必要です。価値投資は過去数十年間、米国市場やグローバル市場で非常に重要な流派であり、問題解決の優れた枠組みを提供してきました。これは過去の経験によるものです。

次に、演繹的にも理にかなっていると思います。護城河やゴリラ企業といった基準で判断すると、実際に潜在力のある企業があることがわかります。演繹的・帰納的に、なぜこのような企業が優れたリターンをもたらすのかを理解できます。

第三に、おそらく価値評価自体は反証不可能かもしれません。しかし、この枠組みは今も存在しています。科学のようにまだ覆されていない仮説ですが、現在非常に役立っています。

私は価値投資が与えるのは「ぼんやりとした正しい枠組み」であり、価格は「正確な間違い」に近いと思っています。将来を予測する際、まず「ぼんやりとした正しさ」を持つことが必要で、ベイズの公式が最初にぼんやりとした正しい方向を示し、その後プロセスの中で修正を加えていくことができます。新しい枠組みや見解があれば調整可能です。少なくとも現時点では、価値投資はぼんやりとした正しさを持っていると思います。

OdysseysEth

先ほど何度も価値投資とその枠組みについて言及しました。価格は良い反証指標ではない、短期価格はランダム性を持つ、反証指標としての問題点などについて語りましたが、これらには「価値投資が正しい」という前提が含まれているのでしょうか？つまり、「価値投資が正しいなら、価格は良い反証指標ではない」という推論なのでしょうか？それとも、この推論はその前提に依存しないのでしょうか？

zhendong2020

これが私が最初に立てた前提です。価値投資の観点からすれば、価格は良い指標ではありません。ただし、投資行動や戦略行動が価格に強く影響を与える特殊なケースもあり、そうした戦略はこの枠組みの外にある場合もあります。

また、短期的な戦略では価格を観察する必要があり、ミクロ構造に偏った戦略もあります。戦略の期間が短くなるほど、価格に対する感度は高まります。長期保有を望まないためです。もし会社の成長率が割引率を長期的に上回ると確信しているなら、売却すべきではありません。これは戦略の有効期間との関係です。

最後に、価格が反証指標として機能するタイミングはあると思います。大まかなサイクルは3〜5年程度で、5年、10年と価格が上がらない場合は、ほぼ確実に投資ロジックに問題があるといえます。このとき価格はヒントを与えてくれます。つまり、自分の知識や戦略が反証不可能な小さな体系の中に閉じ込められているということです。

OdysseysEth

長期的には価格が価値に回帰するというのは、信じなければならない仮説なのか、それとも演繹的に導かれる結果なのか？

zhendong2020

これはおそらく演繹的な結果で、裁定取引（アービトラージ）に似ています。価格が大きく乖離すれば、多くの人がさまざまな方法で裁定取引を行います。たとえば、皆がテンセントを非常に悲観し、時価総額が1元になったとします。買いますか？市場には多くの人が注目する優良銘柄があり、あまりに大きな乖離が生じることはほとんどありません。大筋ではこうなりますが、異なる期間にはさまざまな感情問題や攪乱要因が存在します。したがって、大概は振り子のようなもので、価格が価値と一致する瞬間は非常にまれで、ほとんどの時間は左右に振れているのです。

OdysseysEth

最新価格や平均価格は必ずしも良い指標ではないが、価格や出来高をある種の関数で処理することで、より適切な指標とすることは可能か？それとも本質的に不可能なのか？

zhendong2020

まったく関係ないとは不合理だと思いますが、個人的にはやはり一層の境界があり、キャッシュ思考と株式思考の区別があると思っています。価格は感情の影響を受けた変動を受けますが、将来においても、価格は感情の振り子があり、時々パニックになったり狂熱的になったりします。少なくとも現時点では、短期的に価格が明確に価値を反映すると信じていません。強化された価格指標であってもです。

Peicaili

まず、反証指標は一つか複数かという問題があります。私の理解では、反証指標は一連のものであり、価格はその中の一つです。操作主義の観点から見ると、価値投資は広い概念で、人それぞれ見解が異なります。しかし、すべての投資対象には基本的に価格指標が含まれます。

第二に、短期的な価格には確かにさまざまな問題があります。短期は投票機であり、長期は秤です。価格を基礎として、それに何らかの関数を適用し、出来高や時間を重みづけすることで、その有効性を高めることができるでしょうか？良い指標は高い信頼性と妥当性を満たすべきです。

多くの指標には、独占性、価値投資といったセットがありますが、ここで言う信頼性は高くありません。あなたが考える独占性と他人が理解する独占性は一致しないかもしれません。しかし、価格の信頼性は非常に高く、問題はむしろ妥当性、つまり測定しようとする量との関連性がどれほど正確に反映されているかにあります。たとえば、人の足の長さで知能を測ろうとしても、信頼性は問題ありません（誰が測っても同じcmになる）、しかし知能との関連性という「妥当性」は非常に低いでしょう。

第三に、操作上の指標の入手可能性を考慮する必要があります。価格の入手可能性は非常に高く、取得コストも低いです。妥当性を向上させた上で、投資理念の正しさを判断する指標として用いる価値はあると思います。

zhendong2020

価格には情報が確かに含まれており、多くの人が価格を見ますし、価格は非常に感度が高いです。価格がひどい反証指標だとか使えないというわけではありません。ただ現時点で価格は主要な反証指標としてはふさわしくないと思います。

価格よりも重要な指標がいくつかあります。たとえばビットコインやイーサリアムを購入する場合、より注目すべきはネットワークの内部的拡張、ユーザー数、開発者の活発さ、発展過程でより多くのユーザーを引き寄せられるか、優れたDAPPが生まれて実体経済と連携できるかなど、長期的には価格よりも重要な要素です。

イーサリアムはコイン価格が4000を超えていたときに評価は低く、1000のときでも評価は高かったのです。全体としてイーサリアムは着実に進展しており、新たなユーザーがエコシステムに入り続けており、将来キラーアプリの可能性を持ち、現在のブロックチェーンが届く範囲を超えてより広範なビジネスプロセスに拡大する可能性があります。そのため、価格は無視し、より深い要素に注目すべきです。価格に囚われると、攪乱に巻き込まれてしまいます。

もう一点、価格がこれほど簡単に手に入るということは、おそらくこのことではお金を儲けるのが難しいということです。誰もが価格に注目しているときに、より深い研究をしたり、他人には前途がないと思われるが、自分は価値を見つけたことに気づいたりすると、そうした独自の道がより良い投資リターンをもたらす可能性があります。

私は価格は非常に一般的で、誰もが見る指標だと思います。このような指標は見なくても、さまざまな情報チャネルを通じて概ね知ることができます。しかし、誰もがそれを使用するとき、それはむしろ超過リターンを得る手段ではなくなります。

したがって、価格には確かに役割がありますが、反証指標の中核としてはふさわしくなく、内部のビジネスロジックをもっと見るべきです。第二に、妥当性が高く、容易に入手できるとはいえ、容易に手に入るものだからといって良いリターンをもたらすとは限りません。戦略の有効性、超過リターン、リスク管理、体系の構築には、人が少なく、競争が激しくない独自の正しい道を探すべきです。

Peicaili

反証指標を選ぶとき、どのような側面に注目しますか？どのような枠組みで反証指標を選んでいますか？操作性の観点からこの問題をどう考えますか？

zhendong2020

現時点では完成された体系的な枠組みをお示しできるわけではありませんが、少なくとも本にはいくつかの枠組みが示されています。伝統的な金融における企業分析・バリュエーション・投資調査には、借用可能な枠組みがあります。おおむね、企業が業界全体の中でどのような位置にあるかを基本的研究するのです。

操作性の面では依然としてぼんやりしています。これは認めざるを得ません。たとえば伝統的な株式の茅台（マオタイ）はシンプルなロジックですが、一体500元か2500元かを評価するには主観的要素があり、わずかに変更するだけで、全体のバリュエーションフレームワークが大きく変わります。

Peicaili

反証指標は意思決定の前に決めるのか、それとも後に決めるのか？一度きりの指標なのか、長期的な指標なのか？

zhendong2020

それはケースバイケースだと思います。たとえば、以前GPU投資をしていたとき、重要な仮定がありました。GPUの残存価値、マシンの稼働状況、イーサリアム採掘の難易度上昇の指標などに自信がありました。

こうした状況に大きな変化がなければ、投資ロジックはこれらの核心仮定に基づいて構築されます。ビジネス理解や根本的ロジックに大きな変化がなく、新たな情報やブラックスワンがなければ、これらの指標は一時的に大きな変化がないと考えられます。

OdysseysEth

先ほど出た2つの問いです。企業がどのように反証指標を選ぶのか、時に反証不能な状況に陥ることがあるのか？反証指標は事前に決めるのか、事後に決めるのか？

比較的近い例えは面接です。第一層は能力圏の概念、第二層はスキルと能力です。複数の次元で判断する場合、自分の分野内には多くの指標がありますが、これらは量化しにくく、ぼんやりしていることが多いです。

第二の問いは、反証指標を事前か事後に決めるかという点です。採用担当者の視点からも同様です。事前にこの人は優秀だと決め、会社に迎えたものの、変化が生じたり、新たな状況を観察して不要と判断されれば、排除することも十分あり得ます。類推を使うことで、より適切に考えやすくなるかもしれません。

zhendong2020

いわゆる価値投資は稀な出来事を達成していると言えますが、その稀な出来事が価格でないなら、それはいったい何でしょうか？私はその本でDCFモデル（キャッシュフロー割引モデル）を読みました。たとえば茅台の場合、今年のキャッシュフローを例に、毎年10％の割引率、15％の成長率で10年間成長し、その後5％か10％の割引率で、成長率5％で継続するとします。

すると、現在のDCF価値のうち、70％は10年後以降に由来し、30％は最近10年に由来することがわかります。

価値投資のこの仮定によれば、予測しているのは長期の価格ではなく、10年後もこの企業が存在し、低くない成長率で成長しているということです。これは予測であり、検証可能であり、鮮明な事前指標に近いのではないでしょうか。

数十年後の姿を知っている企業はほとんどありません。価値投資には、このような大胆な稀な出来事の推定が内在しているのです。

また、価格予測において、価格のアンカーをどう設定するか、補助仮定はどうするか？第二に、たとえばBTCのライトニングネットワークを好意的に見ている場合、いつまでにそれが反証されたと判断するのか？

Peicaili

第一の問題については、odesseyの加重関数のアイデアとほぼ同じです。それは短期的な具体的な値ではなく、より長期的な区間に偏ります。我々がビットコインやイーサリアムに投資する場合、将来5年間の価格は現在の2倍以上になると予想しますが、2倍になったからといって売却するわけではありません。しかし、2倍に達しなければ、投資理念に問題があるかどうかを必ず検討します。このように価格が反証指標として適切かどうかを考えます。

第二の問題はライトニングネットワークの具体的状況に関わります。私はBTCの将来価格が大きく上昇すると考えており、現在BTCに投資することは良いアイデアであり、自分の投資理念に基づけば、BTCはその理念に合致していると考えます。

ここでは、将来ライトニングネットワークが大幅に成長すると仮定しています。操作主義の観点からは、少なくとも最も重要な2つの指標に反映されます。第一に、ステーキングされているBTC数量が大幅に増加することです。1年または2年後に、この数量が2倍、あるいは3倍になることを予測し、そうなっていない場合は自分の見方が間違っていると考えます。第二にトランザクションの件数です。このデータは現在取得しにくいですが、ある日、ライトニングネットワーク上で数十万、数百万件の取引が行われ、この指標が継続的に増加すれば、ライトニングネットワークへの信頼が高まり、BTCの保有判断も正しいと導かれます。

OdysseysEth

ここまでずっと「価値」の話をしましたが、価値をどう定義しますか？

私はこう考えます：価値とは将来の収益キャッシュフローの割引現在価値であり、相対的に操作可能で予測可能です。キャッシュフローを予測するには、企業が長期的に存続すると予測し、ビジネスモデルが将来どのように発展するかも予測しなければなりません。それによって将来のキャッシュフローがどれほどになるかがわかり、そのキャッシュフローがこれほど生み出されるなら、価格は必然的にそれに近づきます。そうでなければ、より安い価格で購入することで裁定取引が可能になります。

この観点から、一連の反証指標が導かれますが、こうした指標はやや主観的になる可能性があります。

たとえばアップルや茅台のDCF分析では、まず将来10年、20年存続すると予測し、ビジネスモデルがキャッシュフローを生み出せると判断します。アップルは理解しやすく、毎年新製品を出し、キャッシュフローは比較的安定して予測できます。実はここでは概念を変えており、価格を直接予測するのではなく、キャッシュフローの割引現在価値を予測し、裁定取引の立場から価格がDCFに近づくと考えているのです。

この方法で価格を判断するには限界があります。たとえばBTCは判断しにくく、ETHの方がずっと簡単です。

Peicaili

今日の話題では、まず反証指標は操作可能性を考慮しなければなりません。

次に予測に関わるため、投資理念に基づいて反証可能な予測を行う必要があります。そうでなければ反証指標とは言えません。価格は投資において避けられない予測対象かもしれませんが、価格以外にも他の観察可能な結果を設定すべきです。

第三に観察可能な結果は稀な出来事（小確率事件）であるべきです。それが実現したとき、投資理念が正しい可能性が高くなります。

zhendong2020

先ほど言及した観察指標について補足します。これらはむしろ見解のパズルとして広げていく必要があります。たとえば、将来イーサリアムが非常に重要な役割を果たし、人々の日常商業生活に組み込まれ、信頼問題を解決すると私は考えています。TPS、アクティブユーザー数、上に乗っかる取引の価値など、ぼんやりとした予測をする必要があります。

価値投資で茅台やアップルのキャッシュフローを評価するのと同じで、毎年のキャッシュフロー成長の状況、事業モデルの変化がないことを予測する必要があります。こうした指標は定期的に見直すことができます。