ナラティブ・ウェッジ：利益と生存のガイドライン
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ナラティブ・ウェッジ：利益と生存のガイドライン
基本的なロジックは依然として、熊相場の期間中に資金を流動性のある資産に投入すれば、そのナラティブの初期段階でのベンチャーキャピタル取引よりも優れたリターンを得られることにある。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察執筆：JOEL JOHN
翻訳：TechFlow
ここ一週間、ある観察をしてきました。Axie Infinityが流行し始めた時点で資金を投入しておけば、しばらく離れていても戻ってきたときには、多くのWeb3ゲームのVC投資家よりも高いリターンを得られていたでしょう。Axieの価格はかつて0.14ドルまで下落しましたが、現在は6ドルにまで上昇しており、40倍のリターンを記録しています。
そのピーク時には1000倍以上に達したこともあります。なぜなら、Web3ゲームにおけるシード段階のベンチャーキャピタル案件の多くは、流動性を得る前に時間がかかりすぎたり、あるいは現行の市場環境でさらなる資金調達を行う前に消えてしまうからです。しかし、私のこの考えにはいくつかの欠陥があります：
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シード段階のVC投資案件は、18〜24か月という時間軸でリターンを得るものではない。
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私は、ゲームがまだ誰も注目していない物語（ナラティブ）だった時期に、投資家がAxie Infinityに資金を割り当てたと仮定している。
それでも根底にある論理は変わらず、「あなたは弱気相場（ベアマーケット）中に流動性のある資産に資金を投入することで、そのナラティブの初期段階でのVC投資よりも優れたリターンを得られる」ということです。このジレンマは、暗号資産におけるリスクの範囲や、注目がVC投資に先行する仕組みについての考察を促しました。本稿では、業界における資金と注目の流れを駆動するナラティブについての私の思考をまとめています。
始める前に、いくつかの数字を見てみましょう。私が使用しているデータ製品によると、3500を超えるトークンのうち、過去1か月で10ウォレット未満しか移動していないものが約1300あります。DappRadarが追跡する1万4000のdAppのうち、ユーザー数が1000人を超えるのは150未満です。この業界では、関心はあっという間に一つの資産から別のものへと移っていきます。資金調達メカニズムへの信頼についても同様の傾向があります。以下のデータは、過去数年間における主要な暗号コミュニティ内でICOおよび発行プラットフォームが言及された回数を示しています。
2017年にすでにこの業界にいたなら、VCが永遠に業界を変える存在になると感じたかもしれません。当時資金を調達した多くのスタートアップは今や存在しません。データソースによって異なりますが、その年、暗号資産は個人・機関投資家から190億ドルから600億ドルを調達しました。しかし、当時のICOプロジェクトの生存率は、従来のスタートアップと比べて特に高いわけではありませんでした。
上のグラフを見れば、2019年1月から2021年1月までの結果がわかります――これは暗号分野におけるVC投資の黄金時代でした。ICOへの関心は急速に薄れていきました。投資家は一時期、夢を持つ創業者たちが個人投資家からの資金を得られなくなったことにチャンスを見出しました。スタートアップの評価額は500万～1000万ドルの範囲でした。創業者と投資家は共倒れを避けるために協力せざるを得ませんでした。
創業者がVCに資金調達を求めるようになった理由の一つは、「早期にトークンを発行することのリスクをより深く理解した」ことです。コミュニティの管理、法的対応によるコンプライアンス確保、そして会社経営と並行して流動性資産と自己資産を結びつける必要があります。ディスコード上でチームメンバーに関する批判的なコメントを読んだ投資家が、流動性1万ドルしかない取引所で保有するすべてのトークンを売り払う可能性もあります。そうすれば、目覚めた瞬間に資産の20％が消失しているかもしれません。
時が経ち、私たちは再びLaunchpadの季節に戻っています――取引所が神のような役割を果たし、どのVC案件が個人投資家から何百万ドルもの資金を調達できるかを決定します。今回は多くのハードルが設けられていますが、少なくとも個人投資家が2017年のICOで見られた数十億ドル規模の評価額よりも良い条件で投資できるようにはなっています。
私はICOからLaunchpadへの移行を取り上げたのは、関連データがあるためです。ICOブームから十分な年月が経過しており、後知恵的に何が起こったのかを分析できます。DeFi、NFT、Web3ゲームといった新しいテーマを見ても、一般大衆の議論における関心は完全に消え去っているのがわかります。
ただし、ICOとは異なり、DeFi、Web3ゲーム、NFTの物語はまだ続いています。
徐々に死んでいく物語
DeFiは過剰期待のピークから啓蒙の段階へと移行しています。Uniswapの真の競合は登場しませんでした。AaveとCompoundが（現物・過剰担保資産向け）貸借市場で強固な地位を築いています。これらのプロダクトは今後、さらに消費者または機関向けに進化し、投機への過度な依存から脱却していくでしょう。
Robert Leshnerが共同基金の立ち上げに注力し、StaniがLens（Web3ソーシャル）に注力していることは、業界に根差した創業者たちが次のフェーズに備えていることを示しています。
Google検索トレンド、TVL（総ロック価値）、ユーザー数は、DeFiにおける注目と資金の流れを見る上で優れた指標です。現時点では、DeFiプラットフォームの資金は最高1600億ドルから400億ドルの低水準まで減少しています。
ユーザー数に着目すると、ここ数ヶ月で50％減少しています。しかし、2020年3月のDeFi Summer直後と比較すれば、ユーザー数は依然として100倍に増加しています。
言い換えると、関心と使用率は低下しているものの、これらのプロダクトカテゴリ内のユーザー数は以前よりもはるかに多いままです。しかし、同じ機能の検索トレンドを見ると、全く異なるストーリーが見えてきます。
関心は2018年のベアマーケットレベルまで戻っており、まるで誰もこの業界に関心を持たなくなってしまったかのようです。NFTやChatGPTのデータも確認しましたが、同様の傾向が見られます。UFO（宇宙人）の検索トレンドはむしろ上昇中です。（そろそろ宇宙人向けサービスに投資すべきかもしれません。）
これらのDeFiデータを総合すると、以下のような観察が得られます。
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物語（ナラティブ）は、強気相場（ブルマーケット）の始まりと共に盛り上がる。
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通常は技術的進展がきっかけとなる。
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特定分野の初期参入者は、物語と利用規模が同時に拡大することで、超過利潤を得る。
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Compound、UniSwap、Bored Apesはいずれも、物語と実際の利用が重なり、投資家に超過利潤をもたらした事例である。
課題は、十分なユーザーを惹きつける前に消えてしまうような物語に投資しなければならない点にあります。ここで再びAxie Infinityに戻って整理しましょう。
正しいタイミングを掴む
私がAxieに戻ってくるのは、これが複数のテーマをうまく網羅しているからです。
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2021年時点で、Axieは上場済みであり、約2年間のプロダクト開発を経ていました。
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当時は明らかに過小評価されていたと言えるでしょう。
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AxieはWeb3ゲームというテーマの始まりを象徴していました。
注意点として、これはAxie自体の評価ではありません。私はチームの取り組みに対して楽観的であり、内部でもWeb3ゲームに関する議論を継続しています。Sky Mavisおよび彼らが消費向けブロックチェーンアプリのために成し遂げたことに、私は今もファンです。私たちの焦点は価格とユーザー活動にあります。
上のグラフに注目してください。Axieの価格が150ドルまで急騰する前から、大量のユーザーが流入していたことがわかります。オンチェーンの分析担当者は、製品に新規ユーザーがどれだけ流入しているかを把握し、2021年7月までに適切な価格付けを行っていた可能性があります。
しかし10月に入ると、新規ユーザー数が減少し始めた時点で、Axieは製品というより資産のように振る舞うようになりました。これはすべてのオンチェーンプロダクトが陥りやすい罠です。ゲーム内資産の過剰な金融化により、ニューヨークのヘッジファンドがゲーム内で働くギルドメンバーに報酬を支払えるようになります。ゲーム内収益のモデルは、ゲーム内資産への流動性流入に依存しています。その流動性の一部は、投機家や機関から供給されるのです。
2021年7月から2022年1月の間に、多くの投資家が傍観しながら信念を形成し、この業界の将来についての論文を執筆しました。創業者たちもDeFi dApp構築の難しさに気づき、ゲームが次の大トレンドになると信じました。ちょうど今日、多くの創業者がAIに参入しているのと同じです。
真のリスクは2022年1月以降の18か月にありました。上のグラフで新規ユーザー数が緩やかに減少しているのが見えますか？ これはすべてのWeb3ネイティブゲームアプリのユーザーベースが縮小していることを意味します。「Web3ゲーム版Steam」のようなエッジ領域で構築されたツールは、すぐにユーザーを得るのが難しくなります。
短期的な価格上昇に対する実際の消費者需要の誤解は、多くの創業者が陥る罠です。創業者のリスクは、魅力がなければ、現在の市場環境で次の資金調達が困難になることです。
創業者は正しい市場にいるにもかかわらず、正しいタイミングを逃している可能性があります。創業者の危険は、十分な注目や資本がそのカテゴリーに流入する前に事業を終了してしまうことです。
VC投資家としては、一方で流動市場がトレーダーに巨額のリターンを与えるのを目にし、他方で同じテーマに参入する創業者たちと競争することになります。これは参加者にとって決して楽しい経験ではありません。
私の見解は以下の通りです。
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市場は短期的には物語（ナラティブ）に対して価格付けを行う。
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Web3投資の流動性特性を考えると、流動性資産は四半期以内に出口を得られる可能性がある。
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VC投資の非流動性特性を考えると、製品がローンチした際に利用可能な市場がない可能性があり、製品には成長に時間がかかる。
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これにより、慢性的な衰退とユーザーの復帰への賭けが生じる。実際の製品は「牛回り（ブルマーケット回帰）」への賭けとなる。
例外は、あるカテゴリーが十分な関心を持つユーザーを獲得し、独自のものを構築できた場合です。皮肉なことに、DeFiは既にこのギャップを越えています。300万人のユーザー規模に達した今、DeFiを構築する創業者は新規ユーザーの流入を気にする必要がなくなりました。
暗号ネイティブなVC投資家は、賞賛者か先駆者のいずれかです。新しいカテゴリーを開拓するための流通力と影響力を持っているか、まったく新しい業界の台頭を予見しているのです。もし価格の動きだけで新しい主張を立てるなら、彼らの市場参入は非常に遅れます。おそらく出口は見えず、IPOまたは買収にまで拡大できるビジネスでない限り、代金分野ではそれらのケースは稀です。
創業者に影響を与えるもう一つの要因はビジネスモデルの進化です。例えば、Blurのようなロイヤルティフリー市場の出現により、昨年のNFTの実質的なロイヤルティ率は約2.5%から0.6%まで低下しました。本稿執筆時点では、NFT取引の約90%がロイヤルティを課していない。
本質的に、伝統的なアーティストが大量にこの業界に入るという前提に基づく企業は完全に消滅し、彼らが収益を得るために必要なツールを提供する企業も不要になります。昨年、モデルが変化したことで、無数のクリエイター経済企業が方向転換を余儀なくされました。
すべての新興技術において、混沌は暗号世界の生活様式です。
無料
少し立ち止まり、2000年代後半に戻ってみましょう。学校の長い一日の後、友人とチャットするためにFacebookにログインします。YouTubeには無数の面白い動画があります。こうした活動の随所に広告が散らばっていますが、あなたがこれらに支払うことはほとんどありません。インターネットは、人々がお金を払う前から習慣を形成していたのです。
対照的に、Web3の所有と排他性へのこだわりは、少数のユーザーグループを作り出しました。公式ブログによると、Arkham Intelligenceは10万人以上のユーザーを抱えています。NansenのV2製品は、現在50万人以上が登録しています。Duneは業界最大級のデータサイエンティストコミュニティを持っています。これらに共通するのは一つだけ：無料であること。
インターネットの天才的な点は、ユーザーが大部分の行動コストを負担しないようにしたことにあります。その見返りに、巨大な影響力が得られました。Web3の大きな危険は、各インタラクションにかかるコストの高さです。オンラインでの交流を必要としないユーザーにとって、8ドルを払ってブロックチェーン上の画像を買うのは魅力的ではありません。
長年にわたり無料でメールアドレスを使っているユーザーにとって、なぜ50ドルを出してENSを購入する必要があるのでしょうか？ Axie Infinityは当初、プレイするのに1200ドルかけてNFTを購入する必要がありました。ギルドモデルはこの高いハードルに依存していました。昨年、彼らは無料プレイ版をリリースし、この高いハードルを維持することの危険性に気づいたのです。
今日、Redditは「無料」と「所有」を巧みに融合させています。月間アクティブユーザー4億人のソーシャルネットワークとして、Redditは巨人です。これまでに約1500万のウォレットがコレクションを取得しています。これはピーク時のDeFiユーザー数の約2倍にあたります。特定の年と特徴を持つアカウントのみが、Redditからコレクションを購入できます。
この場合、大多数のユーザーは依然として「無料」製品を使用しており、ごく少数のユーザーのみがコレクションの鋳造、取引、所有を行っています。配布は18年間運営されてきたウェブサイトによって解決されています。
RabbitholeとLayer3もこのパターンに非常に合致しています。これらはユーザーに料金を請求せず、好奇心を持ってチェーン上で新しい機会を探求する人々に価値を提供します。Layer3創業者のツイートによると、この製品は暗号に興味を持つ人々に約1500万回のオンチェーン操作を提供しています。
製品戦略の転換はすでに始まっています。Beam.ecoにアクセスすると、10秒もかからずにウォレットを設定できます。Asset.moneyは、3回以内のクリックでNFTを収集するのを支援します。ユーザーはガス代、入り口、ウォレット設定を気にする必要がありません。もちろん、ここにはセキュリティとのトレードオフがあります。これは、電子メールが全員が自身のサーバーを運用していた時代から、HotmailやGoogleなどのサービスプロバイダーが第三者サーバーを運用するようになったのと似ています。
物々交換
私が述べたように、単に物語（ナラティブ）だけでは暗号VC投資のタイミングを決められないですよね？ この罠から抜け出す方法は、最も古くて確かな手口です：
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ユーザー基盤を獲得し、長期的に維持する；
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長期的な時間軸で価値を安定的に蓄積する。
業界の中にはこれを成功させたトークンもあります。DeFiといえば、私はUniswapを思い浮かべます。ロイヤルティ攻撃を受けたにもかかわらず、OpenSeaは依然として関連性を保っています。VC投資のテイル（尾部リスク）とは、注目と資本がいつ、どのように流れるかに関する大きな賭けです。
投資家や投機家の資本への不健全な依存から脱却する唯一の方法は、すべての企業が利用可能な最も純粋な資本形態、つまり顧客の注目を利用することです。VC投資が縮小する中、ますます多くのスタートアップ（およびプロトコル）が、自社の製品に関心を持つユーザーを探さざるを得なくなるでしょう。
私が最も関連性が高いと考えるのはManifold.xyzです。この製品は、クリエイターが比較的簡単にNFTを鋳造できるようにすることに集中しています。TokenTerminalのデータによると、先月の手数料収入は100万ドルを超えました。最もパフォーマンスが良いか？ おそらく違います。現在の市場で関連性があるか？ もちろん、あります。
多くの市場サイクルを乗り越えた成功者の間に共通する特徴を見つけました。それは先発優位性です。繰り返される物語です。
少数のチームが市場の熱気が頂点に達した時に業界に参入します。彼らは市場が徐々に縮小していくのを見ます。通常、競争相手が撤退した後も建設を続ける意思を持つのは5人以下です。注目と資本が戻ってきたとき、規模を拡大できる可能性が高いのは彼らです。この視点から見れば、大手投資家が見捨てた物語こそが、あなたが参入すべき領域なのです。
以前はWeb3に参加することは「クール」でしたが、今はこの業界で働いていると恥ずかしいと感じるかもしれません。チームは関連性を保つために統計データをでっち上げる必要を感じています。空売りや取引量操作によって製品の人気を誇張する創業者をよく見かけます。
創業者にとって、これはサバイバルのための覚書です。
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物語（ナラティブ）に賭けるVCと、自分の分野を深く掘り下げるVCの違いを理解する。
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市場に早期参入することはそれ自体が護城河となる。だがそれは、数か月あるいはそれ以上、誰もあなたの製品を信じてくれない期間があることも意味する。ほとんどのピッチは投資家教育の授業になる。これは祝福でもあり、呪いでもある。
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他のすべてのプレイヤーが倒れた市場では、生き残ることが最終的な勝利となる。生存のため最小限の支出を維持することは、通常正しい選択である。
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消費者の関心は投資家の資金に先行する。投資家にピッチする前にユーザーと対話し、製品の改善に活かす。
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有意義な期間内に製品市場適合（PMF）が見出せなければ、事業を終了することが合理的である。
暗号市場は流動性が高い市場であるため、投資（時間または金銭）には、自分がどの段階のナラティブにいるかを理解する必要があります。罠は通常、崩壊しつつある分野に何年も費やすことにあります。個人的には、Web3ゲームは終わっていないと思います。その物語は、今なおこの分野を信じ続ける無数の創業者によって書き続けられています。
罠は、公開市場の価格変動とプライベート市場の投資機会を混同することにあります。製品が市場に出たときには、ナラティブはすでに死んでいるかもしれません。次の資金調達は消え去るかもしれません。消費者は関心を持たないかもしれません。これが多くの創業者が今後数四半期で直面する厳しい戦いです。
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