オンチェーン不動産は伝統的な取引・賃貸市場を革新できるか？
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オンチェーン不動産は伝統的な取引・賃貸市場を革新できるか？
本稿は、市場にあるオンチェーン不動産プロジェクトを整理し、それらに共通する問題点を指摘するとともに、対応する仮説を提示する。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察執筆：Jeff
まとめ
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オンチェーン不動産は、不動産資産構造と権益を再分割でき、既存の枠組み上で所有権、収益権、利用権を分離することが可能である。これら3つの権利は個別に取引できる。特に時間軸においても、オンチェーン不動産は多層的な分割が可能である。
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現段階におけるオンチェーン不動産プロジェクト発展の鍵は、ブロックチェーン連携時のシナリオ断絶問題の解決にある。プラットフォームToken、DID、オンチェーンストリーミング決済プラットフォームが、この「ブラックボックス」問題の解決手段となる可能性がある。
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現行のコンプライアンス体制には潜在的リスクがあり、購入者が保有するNFTとSPV会社の間には堅固な権利確定関係が欠如している。
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極めて安価な不良資産や極端に高価な希少資産など、一般的でない資産クラスとの橋渡しを試みることを提案する。所有権の断片化と同時に権益NFTを紐づけ、売買双方の実需に応えるべきである。
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ユーザー層の細分化と使用シーンの精緻化を試みるべきである。たとえばデジタルノマドの賃貸ニーズに対応し、彼らのWeb3ネイティブな特性を活かして、小規模ながら魅力的なビジネスモデルを創出できる。
RWA分野の激しい競争の中、イノベーションの核心は資産構造の分割と再編成にある。2022年の不動産市場総額は11兆ドルに達しており、この巨大市場をブロックチェーン上に接続し新たなエコシステムを形成することは注目に値する。本稿では市販のオンチェーン不動産プロジェクトを整理し、共通する課題を指摘するとともに、それに対する仮説を提示する。
一、韓国の「全租（ジョンジャ）」問題に対するオンチェーン解決アプローチ
韓国の全租制度が引き起こした不動産危機は、従来の不動産取引チェーンに存在する多くの問題を明確に示している。全租制度とは、賃借人が家主に物件価格の60〜70％に相当する保証金を一括で支払い、一定期間（通常2年）無償で住宅を利用できる制度である。透明性のない監督体制の下、賃借人が支払った保証金は家主によって新規物件投資にすべて投入され、さらに全租制度を繰り返して資金を循環させることが行われてきた。高レバレッジの不動産市場は非常に脆弱であり、大幅な価格下落やローン支払い不能などの資金繰り破綻が生じると、たちまち崩壊の危機に瀕する。 そのため、多数の家主が保証金返還不能となり密かに逃亡する事態が発生している。賃借人が支払った保証金は家主個人への債権に過ぎず、家屋の競売後でも債務清算において低い優先順位しか持たないため、わずかな補償しか得られない。
このような全租制度による不動産危機は、オンチェーン不動産プロジェクトによって回避可能だろうか？以下に主要な市場問題と対応するオンチェーンソリューションを列挙する。
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保証金（デポジット）などの資金違約問題。
賃借人がオンチェーンで保証金を支払うことで、家主の資金の流れや負債状況を追跡でき、「支払不能」状態を早期に警告できる。また、スマートコントラクトにより資金解放日を規定し、自動的に保証金またはデポジットを支払人に返還することも可能である。
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家主と賃借人の間に信用調査プラットフォームがなく、特に賃借人は物件の抵当状況などのリスクを評価できない。
物件の所有権をブロックチェーンに登録しNFTを生成すれば、賃借人はその所有権NFTの抵当状況を明確に確認でき、「高負債」家主を回避できる。不要なトラブルを減らすことができる。
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家主が債務を違約した場合、賃借人は物件の所有権を保有していないため、低い優先順位で補償を待つしかない。
所有権NFTをさらに断片化されたNFTに分割すれば、賃借人は保証金支払い時にそれに応じた割合の所有権NFTを受け取り、保証金返却時に該当NFTを返却する。家主が違約して清算が必要になった場合、対応する所有権NFTに基づいて適切な割合の補償を受けられる。
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不動産取引市場には地域的制限がある。
違約物件の清算・競売プロセスにおいて、所有権をブロックチェーンに登録しNFTを発行することで、物件取引の地理的制限を効果的に緩和できる。取引参加者の範囲が地域内からすべてのオンチェーンユーザーへと拡大される。
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不動産の大口取引制限。
全租物件はソウルの黄金地段に集中しており、単価が高すぎて一般投資家の参入を阻んでいる。所有権NFTを断片化することで、購入者は部分的な断片化所有権NFTのみを取得でき、投資額のハードルを大幅に下げることができる。
二、オンチェーン不動産プロジェクトのターゲット課題と核心プロセス
上記の事例を踏まえ、不動産取引チェーンにおける潜在的市場課題を補足し、そのオンチェーンソリューションと既存のオンチェーン不動産プロジェクトを分類整理する。以下3つの核心プロセスを中心に論じる：取引プロセス、賃貸プロセス、抵当融資プロセス。
図：市場課題とオンチェーンソリューションの整理
不動産取引プロセスでは、買い手のニーズが最も優先される。現在のオンチェーン不動産プロジェクトは、所有権や利用権を分割し、時間軸を加味して取引内容を再構成する。オンチェーン決済、オンチェーンID、所有権NFTおよびその断片化などを通じて、市場の潜在的課題の解決を試みている。
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地域限定取引の制限を排除し、オンチェーンでの物件調査により情報の信頼性を高める。
オンチェーンプラットフォームはグローバル投資家に自由な投資窓口を提供する。Tangibleなどのプラットフォームは、所有権を物件所在地のSPV（特別目的会社）に包摂し、所有権証明書や物件情報などを「所有権NFT」としてミントする。グローバルな取引者は同プラットフォームのポータルを通じ、直接物件のNFTを購入でき、それは対象物件の所有権を得ることを意味する。このプロセスでは、Tangibleプラットフォームがまず売り手に価格の10%を前払いとして支払い、その後買い手に募集を開始する。買い手は物件の所有権および情報を確認した上で購入を決定する。
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手付金・デポジットなどの資産違約未返還を防止し、オンチェーン決済で資金安全を確保する。
オンチェーンで購入手付金を支払うことで、スマートコントラクトと期限設定により違約者に自動的に損失を負わせることができる。オンチェーン決済は資金の透明性を高め、リスクの早期警告も可能にする。前述の通り、Tangibleが売り手に前払いした手付金について、所定の期間内に募集が完了しなければ、自動的にTangibleプラットフォームに返金される。
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物件取引金額の制限を排除し、購入ハードルを低下させる。
ユーザーは自ら投資額をカスタマイズ可能。国際的な物件購入の参入障壁を下げるため、RealTなどのプラットフォームは所有権を再分割している。一部は物件の所有権を断片化し、小規模投資家が希望額を任意に購読できるようにしている。また、所有権と賃貸収益を分離し、ユーザーが将来N年間の賃貸収益だけを購入できる仕組みもある。さらにCityDAOはDAO企業の形で登記し、土地所有権を階層的に断片化することで、購入者は所有権だけでなくガバナンス権も得られる。
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支払いチャネルの制限を排除する。
法定通貨取引における規制問題はグローバル取引者を悩ませており、Smart RealityやManageGoは仮想通貨支払いチャネルを特別に開設し、頭金をホストできるようにしている。取引当事者が合意すれば、仮想通貨での決済も可能である。Closing lockなどの取引プラットフォームは中立的な第三者として資金の安全性を監視し、手数料を徴収する。
賃貸プロセスの課題は主に家賃回収と物件の安全性に関わる。現時点の賃貸プラットフォームは賃貸活動を完全にオンチェーン化しておらず、Tangible、BinaryX、Reentalの3プラットフォームは例外なくWeb2の外部委託会社と連携している。これにより賃借人が家賃を期日通りに支払うことを保証している。しかし、オンチェーンでの賃貸管理にはさらなる可能性が残されている。
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オンチェーン賃貸により、賃借人の家賃支払い能力と家主の物件背景の相互信用調査を行う。
オンチェーンでの賃貸を通じ、家主は賃借人のオンチェーン上の行動履歴を観察し、資産水準や支払い能力を判断して、それに応じたデポジット支払い案を提示できる。賃借人も物件のオンチェーン所有権情報を通じて、物件の信頼性を判断できる。StreetWireはこの方向性の機能開発を進めている。
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オンチェーンでデポジットを支払い資産安全を確保し、ストリーミング決済プラットフォームにより家賃支払いを強制化する。
前述の韓国全租の事例で述べたように、オンチェーンでデポジットを支払えば、断片化所有権の方式で賃借人の利益を守れる。従来の月極め賃貸モデルでは、オンチェーンストリーミング決済プラットフォームを使い、スマートコントラクトで賃借人に期日通りに家賃を支払わせ、家賃期限後にデポジットが即座に返還されることを保証できる。Sablierプラットフォームでは、オンチェーンでの定期家賃支払いの成功事例がすでに見られている。
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断片化所有権NFTにより、賃貸収益の分割・再構成が可能になる。
断片化所有権NFTにより、集めた家賃をスマートコントラクトを通じて所有権比率に応じて各所有者に分配できる。需要に応じて賃貸条件を動的に調整する外部要因も導入可能である。これにより、所有権NFTは再構成性を持つようになり、ユーザーは自由に「賃貸契約」を売買でき、期間制限も付けられる。前述のTangibleなどの3つの賃貸プラットフォームはすでに賃貸収益の分割機能を開発している。このモデル以外にも、Vairtなどのプラットフォームは短期賃貸モデルをオンチェーンに移行し、空室期間への対応を試みている。
不動産の抵当融資プロセスは現時点で市場の空白領域にあり、RealTとFIGUREのみが断片化所有権NFTに対する抵当融資機能を試みている。しかし、市場価格のフィード機構の未熟さや供給バランスの不均衡などの客観的要因により、まだ市場の広範な承認を得られていない。また、住宅購入資金コストを下げるための融資プラットフォームも市場に存在せず、BNPL（Buy Now, Pay Later）機能も不足している。
図：オンチェーン不動産プロジェクトの核心プロセス分解
三、コンプライアンス体制と資産安全性
オンチェーン所有権のコンプライアンスをどう確保するかは、調査の中で最も注目すべき課題であった。現在、ほぼすべてのオンチェーン不動産プロジェクトは、海外法人がSPVを支配することで規制監督を回避している。しかし筆者はこの方法が完全に安全かつ有効とは考えていない。
図：オンチェーン不動産プロジェクトのSPV構造図
ここではTangibleのコンプライアンススキームを例に挙げる。Tangibleが販売する英国物件はそれぞれ独立した英国SPVが保有している。Tangibleの海外法人が各SPVを直接支配している。物件の断片化所有権NFTはSPV主体が発行し、購入者に販売される。ある意味で、物件取引の安全と合法性は保護されている。しかし厳密に言えば、断片化所有権NFTは対応するSPVの株式を直接表していない。親会社またはSPVが債務紛争に巻き込まれた場合、断片化所有権NFTは物件所有権を直接確定できず、海外法人の株式にも対応しないため、購入者はほとんど何の価値も得られない可能性が高い。 ブロックチェーン化で解決しようとした資産安全問題が再びプラットフォーム自体に依存し、逆に追加的なリスクを増大させている。さらに、断片化所有権NFTがSPVから発行される場合、トークンが証券と定義されるべきかどうかという規制論争に再び戻ってしまう。
このように、規制を回避しつつ資産安全を保証する唯一の方法は、SPV会社に対する監督を強化することである。CityDAOはこの方向性で良い模範を示している。DAO形式の企業登記を通じ、すべてのNFT保有者の利益を保障する。 地域的制限を超えた後のCityDAOの活躍に期待したい。
では、SPV会社自体に債務紛争のリスクはあるのか？ある。特に物件の賃貸プロセスにおける違約リスクは高い。
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準備金リスク：Tangibleを例に挙げると、プラットフォームは物件価格の7%を空室準備金および修繕準備金として控除している。準備金がこの比率を下回ると、家賃収益の20%を留保したり、家賃支払いを一時停止して補充する。準備金はオンチェーン外の資産であり、実運用では透明性がない。SPV会社は準備金を自由に運用でき、次の物件競売の手付金に充てたり、他の用途に使う可能性がある。物件が長期間賃貸できない場合や、他の物件の売却資金が遅延すれば、SPVは債務違約のリスクに直面する。
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抵当リスク：物件の所有権がすべてSPV会社に帰属しているため、ユーザーは実際の操作でリアルタイム監視ができない。SPV会社が物件を抵当に入れて融資を受け、その資金を他の投資に回す可能性もあり、債務違約リスクを高める。
他に解決されていない課題は何か？解決策の可能性は？
筆者にとって最も重要な課題は、オンチェーン化プロセスにおける「ブラックボックス」問題である。オンチェーンとオフチェーンの分断が、オンチェーン取引および賃貸の不確実性を生んでいる。 この不確実性は以下の問題を直接引き起こす：
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良質資産の希少性：優良物件はオフラインでも売れ行きが良く、オンチェーン不動産は調査後にブロックチェーンに登録する必要がある。この追加ステップにより、取引効率が不動産仲介業者より劣る可能性があり、オンチェーンで見える物件はオフラインでは売れ残りやすいものが多い。あるいは全体的に市場水準より高いコストを負担しなければならない。オンチェーン化の効率を向上させ、顧客のニーズに応じて物件を継続的に追加することも、解決すべき課題である。
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実際の投資収益が予想を大きく下回る：予想投資収益の計算では、プラットフォームは物件価値の上昇余地と家賃収益を予想収益に含める。しかし実際の運用では、物件の賃貸と管理は外部委託会社に任されており、賃貸期間、賃借人の違約などが制御できない。特に欧州では賃借人の違約処理が非常に困難で、家賃を支払わない場合、家主は訴訟を通じて強制執行するしかないが、このプロセスは半年以上かかる可能性がある。つまり、半年間の家賃収入がゼロになる。
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物件の流動性がオンチェーンに閉じ込められる：オンチェーンで購入した物件は所有権が断片化されているため、保有者が二次販売を行うには、同じ額の断片化所有権を購入したい買い手を待たなければならない。流動性が制限され、むしろオンチェーン内に閉じ込められてしまう。また、オンチェーン不動産の抵当融資は真空状態にあり、早急に埋める必要がある。
ブラックボックス問題以外にも、オンチェーン不動産プラットフォームのビジネスモデルは十分にWeb3ネイティブではなく、プラットフォームTokenは基本的に機能を持たず、全体としてややぎこちない形でオンチェーンWeb2プラットフォームと呼ぶしかない。
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ほとんどのオンチェーン不動産プラットフォームのTokenは実用機能が付与されていない。Tokenの使用機能を強化し、プラットフォームのユーザースティッキネスを高め、非投資目的のユーザー参加を促進してほしい。不動産取引ユーザー以外にも、ウェブ閲覧ユーザーがプラットフォームの参加者やコンテンツ貢献者になれるようにすべきである。
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賃貸プロセスが外部委託会社に過度に依存しており、ユーザーがプラットフォームに粘着しない。純粋なオンチェーン取引プロセスを取り入れ、ユーザーのDIDと信用口座を組み合わせて必要なデポジット額を決定すべきである。また、スマートコントラクト制御の鍵や電源スイッチなどを活用し、ユーザーが期限後も退去しないことを防ぐ。修繕プロセスなども、クラウドソーシング＋Tokenインセンティブ方式でユーザースティッキネスを高められる。
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プラットフォームは地域資源に過度に依存している。現在のオンチェーン不動産プラットフォームの90%が米国に集中しているが、2022年の世界不動産取引量ランキングは米国、日本、英国、ドイツである。後者の国々や地域にはほとんど注目が集まっておらず、グローバルな取引市場または賃貸市場をつなぐプラットフォームはほとんど存在しない。筆者は賃貸市場こそWeb3ユーザーにふさわしいネイティブなシーンだと考え、非常に注目に値すると考える。以下で詳しく説明する。
四、オンチェーン不動産プロジェクトへのオープンな提言
オンチェーン不動産プロジェクトには上述のような多くの課題があり、最大の問題はユーザーの真のニーズに実践的に応えていないことである。しかし、筆者はこの分野に対して依然として積極的で楽観的な見方をしている。なぜなら、まだ十分に満たされていない細分化されたシーンや潜在的なユーザーのニーズが数多く存在するからだ。
不動産市場の良質資産は流動性に恵まれているため、資産カテゴリーを広げて再分類することで、より焦点を絞った品種が得られる。以下に2つの品種を例示する。
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価格が極めて高い希少不動産
価格が極めて高く、一般人には手が届かない稀少不動産がある。たとえば古城、旧洋館、ワイナリー、農場などである。こうした資産は単価が非常に高く、日常居住目的ではないため、中産層の投資家は鑑賞にとどまり、投資の窓口が不足している。また、取引プロセスでは非常に長い取引サイクルに直面し、流動性が不十分である。オンチェーンプラットフォームは有効な解決策となる。こうした資産の所有権と利用権を分割できるからだ。ワイナリーを例に挙げよう。ワイナリー取引の過程でワイン生産量も分割できるようにすれば、ワイナリーの所有権は毎年一定量のワイン生産を意味する。購入者は所有権NFTを購入後、毎年のワイン生産分を販売できるため、革新的な取引市場が形成される。オンチェーンコントラクトを通じ、所有権と利用権を時間軸に分散させ、ユーザーが自由に組み合わせて取引することで、非標準化された革新市場を形成できる。 投資家のハードルを下げると同時に、こうした資産の流動性を急速に高められる。
図：ワイナリー所有権と権益NFTの構想
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極めて安価な不良資産
こうした資産は通常、専門の買収会社によってM&Aや再編が行われる。たとえば完成していないビル、修繕が必要な古屋などである。こうした資産は修繕後の商業利用が見込まれるが、一般投資家に安全な窓口を開くことは難しい。オンチェーンプラットフォームはこの問題を解決できる。所有権NFTと権益NFTを分割することで、投資家のハードルを下げつつ合理的な出口戦略を提示できる。たとえば修繕待ちの物件を民宿ホテルとして計画できるなら、投資家は宿泊権NFTを享受でき、それを販売市場で売却または自ら利用できる。また、資金調達プロセス全体がオンチェーンで集中するため、すべての投資家が資金の流れを共同で監視でき、プロジェクトの不正支出を減らせる。
現在のオンチェーン不動産プラットフォームはユーザー層を細分化しておらず、シーンが粗雑である。ターゲットユーザーを細分化すれば、賃貸分野をより正確に狙えるようになり、プラットフォームのトーンもユーザーのニーズに合い、使用頻度も上がる。以下に2つの可能性のあるシーンを例示する。
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デジタルノマドはWeb3コミュニティ内で非常に大きなグループであり、現在世界には3500万人以上のデジタルノマドがいる。この数字は今後も拡大している。デジタルノマドは世界中を旅しながら生活し、強い賃貸ニーズを持っているが、客観的な理由から長期賃貸契約を固定で結べず、短期賃貸には極めて高い市場プレミアムがある。筆者は、デジタルノマド向けにオンチェーン賃貸プラットフォームを立ち上げることが非常に有効だと考える。 彼らはオンチェーンエコシステムに精通しており、大多数がオンチェーン上の行動から資産源を追跡でき、家主も履歴を確認しやすい。オンチェーン賃貸プラットフォームはスマートコントラクトでデポジットをロックでき、ユーザーは家主の物件を評価でき、ユーザーと家主のDIDにそれぞれタグを付けて、オンチェーン上の評判で両者を効果的に拘束できる。
図：世界のデジタルノマド分布図
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コミュニティ型不動産プロジェクトを推進し、「人鉱（ヒトコウ）」を活用し、Web3プラットフォームの2Earnメカニズムを使って、阿那亜（アナヤ）、CityDAOのような自治コミュニティを創造することも新しい方向性となる。コミュニティメンバーは所有権NFTで法的主体を支配し、プラットフォームTokenで権益と収益を解放し、適切な自治権を持つ。すべての所有権と権益はオンチェーンプラットフォームで二次販売や抵当融資も可能となり、新たなコミュニティ型不動産エコシステムが形成される。
楽観を維持する
現時点でオンチェーン不動産プロジェクトについて議論するのは時期尚早かもしれない。多くの問題は短期間で解決するのは難しい。しかし、これほど巨大な市場規模と真の市場ニーズに直面している以上、筆者は依然として楽観を維持したい。オンチェーン不動産プロジェクトが革新的な市場エコシステムを生み出すことを信じている。
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