Inverse Financeの貸借プロトコルを解析：再浮上は可能か？
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Inverse Financeの貸借プロトコルを解析：再浮上は可能か？
Inverseプロトコルが徐々に市場から認知されつつあることは、良好な発展の兆候である。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察執筆：LD Capital
一、プロジェクト概要
Inverse Financeはイーサリアム上に構築されたCDP型ローンプロダクトであり、暗号資産を担保にしてステーブルコインDOLAを借り入れることができる。このプロジェクトは2020年に設立され、YFI創設者ACの推薦により注目を集めた。当時、同プロジェクトはステーブルコインDAIを中心とした損失なしの投資商品を提供しており、ユーザーがプロトコルの金庫にDAIを預けると1:1の預入証明書inDAIを受け取り、そのDAIはYearnなどのリターンアグリゲータープロトコルに投入されることでETHやYFIなどのトークン報酬を得ていた。
しかしながら残念なことに、2022年に2度の悪意ある攻撃を受け、製品の運用が停止した。その後、2022年10月に固定金利型ローン市場への転換を発表した。
二、チーム
現在公開されているメンバーは、エジプト出身の創設者Nour Haridyである。彼は2018年からWeb3開発エンジニアとして活動しており、Cointelegraphのインタビューで、数年間イーサリアム分野の開発者として無ガス手数料のDAIスマートウォレット（例：Metacash、Mosendo）の設計に従事してきたと語っている。現在はInverse Financeにフルタイムで取り組んでおり、Twitterフォロワーは2.8万人で、一定のソーシャルインパクトを持っている。
Crunchbaseによると、Inverseは2021年4月30日にTonic Financeを160万ドルで買収している。
三、プロダクト
Inverseの現在の主なプロダクトは、固定金利ローンマーケットFiRMとステーブルコインDOLAである。
1. DOLA
DOLAはInverse Financeが発行する非中央集権型ステーブルコインで、米ドルに対して1:1でペッグされており、FedsスマートコントラクトがDOLAの供給および焼却を管理している。
注：フロントエンド（Frontier）におけるオラクル操作攻撃の影響で、DOLAには現在一部の不良債権が存在している。これらの不良債権はDAOを通じて積極的に返済中であり、フロントエンドプロダクト自体はすでに使用停止となっている。
FedスマートコントラクトはInverse DAOによって制御されており、3種類の異なるタイプがあるが、いずれもDOLAを鋳造し、流動性プールまたはローン市場に直接供給することが可能である。また、DOLAの引き出し・焼却も可能であり、これによりDOLAの価格安定に影響を与えることができる。
図：Fedsのタイプ
クロスローンFeds：すなわちFrontier & Fuse。フロントエンドは既に廃止。
分離モードローンFeds：すなわちFiRMローンマーケット。FiRMマーケットでは、グローバルなDOLA貸出上限および各資産市場ごとの日次貸出上限が設定されている。以下でFiRMについて詳しく説明する。
AMM Feds：Velo、Convex、Auraなどのプロトコルに流動性を提供。
2. FiRM
2021年2月、InverseはAnchorと協力してステーブルコインDOLAを発行したが、Terraエコシステムの崩壊とInverseが2度にわたる攻撃を受けたことで、既存のフロントエンドは停止した。2022年10月、Inverseは固定金利ローンプロダクトFiRMをリリースした。
FiRMは過剰担保型ローンであり、他のローンプロダクトと基本原理は同じである。ただし「固定金利ローン」と呼ばれるのは、DBR（DOLA Borrowing Right）に基づく固定コストローンだからである。ユーザーがFiRMでDOLAを借り入れるには、DBRを保有する必要がある。1つのDBRは1年間のDOLA1枚の借入権を意味し、借り入れたいDOLAの数量と期間から、毎日必要なDBRの量を計算できるため、ユーザーは融資前に支払うDBRの総量および借入コストを予測できる。 借入期間を延長したい場合は、いつでもウォレットにDBRを追加できる。
DBRの初期配布方法はエアドロップであった：① 2022年10月30日時点で、依然としてフロントエンドアプリケーションに残っていたINVステーカー全員に2,000 DBRずつ付与。② 抽選イベント完了で最大1,000 DBRを獲得。
DBRは二次流通市場で取引可能であるため、借り手によるDBR需要の増減がDBR価格の上下を引き起こす可能性がある。高需要はDBR価格の上昇を促進し、投資家にとっては好材料だが、借り手にとっては借入コストの増加につながり、FiRMの魅力を低下させる。これはInverseプロトコル自身の発展にとって好ましくない。そのため、InverseはDBR Streamingを導入し、INVステーカーにDBR報酬を発行することで、FiRMでINVをステーキングするとDBRトークン報酬が得られるようにした。コミュニティはDBRの排出量を調整することで、DBR価格およびユーザーの借入コストに影響を与えることが可能となる。
四、ファンダメンタルデータ
1. TVL
現在のTVL（ロックされた総価値）は5,181万米ドルである。攻撃後のTVLは回復が鈍かったが、6月12日以降、Curve創設者がCRVおよびcvxCRVをInverseに預け、ステーブルコインDOLAを借り入れ始めたことで、TVLが大きく上昇し、他の市場参加者の注目を集め始めた。
図：TVL推移
現在、Curve創設者は約2,363万枚のCRV、673万枚のcvxCRV（合計約2,400万ドル相当）を預け入れ、約798万枚のステーブルコインDOLAを借り入れている。個人ポジション（1,608万ドル）はInverseのTVLの31%を占めており、Inverseプロトコルの発展はCurveに大きく依存している。
FiRMは現在も「保護モード」で運営されており、各資産クラスには日次貸出上限と全体供給上限が設定されている。現在対応している資産はCRV、cvxCRV、gOHM、WETH、stETHである。うちCRVおよびcvxCRVが最も大きな割合を占めており、2023年5月の提案によると、CRV市場の日次貸出上限は100万DOLA、供給上限は1,000万DOLA、cvxCRV市場の日次貸出上限は50万DOLA、供給上限は600万DOLAである。両市場の貸出規模は合計1,016万DOLAで、貸出限度額の63.5%に達している。しかし、これらの資産の供給が急速に増加したため、安全性を考慮して2週間前に新規流動性の提供を一時停止している。
2. DOLA
公式サイトのデータによると、DOLAの現在の発行総量は6,180万枚で、イーサリアム上で3,772万枚（61.04%）、次いでOptimism上に30.44%が存在する。主な利用先はOptimism上のDEX Veloおよび自社プロトコルFiRMであり、DOLAチームはレイヤー2の普及に力を入れている。
図：DOLA発行規模
図：DOLA分布
defillama.comのデータによると、DOLAはステーブルコイン市場で時価総額19位に位置しており、非中央集権型ステーブルコインのリーダーDAI（43.37億ドル）と比較すると、その時価総額のわずか1.4%に過ぎない。
DOLAは「ハッキング攻撃」騒動後、2022年10月以降は価格が比較的安定している。最近2回の大きな価格変動があったが、1回目は3月8日のUSDCデペッグ事件の影響、もう1回は4月9日で原因は不明である。
図：DOLA価格推移
五、経済モデル
Inverseプロトコルには3種類のトークンがある：DOLA、INV、DBR。DOLAは前述の通りステーブルコインであり、ここではINVとDBRに焦点を当てる。
1. INV
INVはInverseのガバナンストークンであり、現時点での用途はステーキングとガバナンスのみである。
INVの完全な経済モデルは未公表である。トークン供給はガバナンス提案による投票で決定されており、これまでの慣例では四半期ごとに鋳造提案を承認し、流動性戦略に基づいてトークン排出量を定めてきた。6月30日の新提案により、2023年下半期に6万枚のINVを新たに鋳造することとなり、今後3〜6ヶ月間のDAO運営を継続可能とする。
現在の総供給量は30.5万枚で、ステーキング率は56.4%である。FiRMでステーキングされているのは9.8万枚、旧フロントエンドに残ったステーキングが7.4万枚である。2022年6月の悪意ある攻撃の影響により、Inverseのフロントエンドは放棄された。
2. DBR
DBRには供給上限はなく、Inverse DAOが発行を管理している。過去1年間で1,300万枚を発行し、1,272万枚を焼却、流通量は約28万枚。Coingeckoのデータによると、DBRの現在の総供給量は464.6万枚である。
今年3月以降、DBRの焼却量が顕著に増加しており、6月はCRVおよびcvxCRV市場の活発化により、5月の3倍の焼却量を記録し、年間焼却量は年間発行量を上回り、DBRは縮小経済に入った。
FiRM市場の活発な貸出需要に対応するため、DOLAの貸出需要が増加しており、コミュニティはDBRの発行量を年間1,000万枚から2,000万枚に引き上げる提案を行った。
DBRの消費状況を見ると、最近の主要な需要はCRV市場であり、次いでOHMである。0x7a16はCurve創設者のポジションである。
図：DBR消費状況
3. INV と DBR
DBRはInverseプロトコル内での必須消費アイテムであり、実需がある。DOLAの貸出需要は直接的にDBR価格の上昇を促す。DBR価格が上がれば借入コストも増加するため、製品の健全な発展を維持するために、借入コストの抑制が必要となる。そこでInverse DAOはDBRの排出量を増やし、供給を増やすことでDBR価格を下げる方針を取る。
DBRは主にINVステーカーによって生成されるため、DBRへの需要はINV保有者のステーキングを促進し、INVトークンに価値を与える。この2つは互いに補完し合う関係にある。
六、資産と負債
1. 資産
財務（Treasury）の保有資産総額は457万ドルで、財務コントラクトが保有する443万ドルとFrontier準備金13.78万ドルを含む。財務コントラクト内の大部分はDOLAで、225万ドル相当、次いでDBR資産で153万ドル相当である。
図：財務資産内訳
2. 負債
Inverse Financeは2022年4月2日、脆弱性を悪用され攻撃を受け、4,300ETH（約1,496.4万ドル）を損失した。さらに2022年6月16日にはフラッシュローン攻撃を受け、約120万ドルを失った。
6月28日に公式Discordで公開された情報によると、現在も抱えているDOLAの不良債権は約942万ドルである。2022年6月以降、チームはすでに137.2万ドルを返済しており、これはDWFおよび他の機関からのOTC売却資金を含む。
チームは現在もINVおよびDBR資産を販売して不良債権の返済を続けている。最新情報は以下の通り：
1. 新たに可決された提案：2,600万枚のDBRを鋳造し、Coingeckoで提供される30日間DBR TWAP価格の15%ディスカウントでホワイトリスト購入者に販売。各取引の最低金額が10万ドル以上の場合にのみ割引が適用され、この提案は7月3日に正式に実施された。
2. 創設者がTwitterで、30日間TWAP価格で財務（Treasury）から25万ドル相当のINVを購入し、その資金を不良債権返済に充てると発表。他の買い手も歓迎しており、OTC販売期間は7月7日まで続く。
まとめ
Inverseが直面している主な問題は、過去の攻撃による多額の不良債権の残存である。現在、プロトコルの収益およびトークン売却収入はすべて不良債権返済に充てられており、プロダクトの拡大に影響を与えている。AaveがCRVに対するリスク暴露を縮小したことを受け、Curve創設者が一部の貸出活動をAaveからInverseに移管したことにより、Inverseプロトコルが市場の注目を集めている。CRV資産の流動性供給はすでに上限に達しているものの、TVLは着実に成長しており、Inverseプロトコルが徐々に市場から認められつつある良い兆候といえる。
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