Maple Finance：機関資本時代におけるオンチェーン資産管理

執筆：Tiger Research

要点まとめ

機関投資家の暗号資産市場への参入が進む中、従来の金融基準に適合する資産運用ソリューションへの需要が高まっている。Maple Financeはこのギャップを埋める形で登場し、オンチェーン資産管理プラットフォームとしての地位を確立した。

Mapleが行っているのは貸出人と借り手の単なる仲介ではない。借り手に対して構造化された評価を行い、担保を戦略的に管理することで、伝統的な資産運用会社に近い運営を行っている。最近では製品ラインを拡大し、ビットコインを受動的な保有資産から収益を生む資産へと変えるビットコイン収益商品をリリースした。

機関の暗号資産分野への参入が進むにつれ、Maple Financeのような準備の整った資産運用プラットフォームは早期に機関との関係を築くことができ、これが長期的な市場リーダーシップにつながる可能性がある。

1. 暗号市場における資産管理のニーズ

従来の金融（TradFi）において、大量の資産を持つ投資家は通常、ブローカー会社を通じて専門的な資産管理サービスを利用している。これは広く採用されている戦略である。しかし、たとえばStrategy社のCEOであるMichael Saylor氏のように、大量のビットコインを保有している場合、これらの資産をどう効果的に管理すればよいだろうか？

当初はステーキングや直接的な貸出などが選択肢に見えるかもしれない。しかし実際には、大規模な暗号資産の管理は複雑でエラーが発生しやすい。通常は専門知識と堅固な運用管理体制が必要となる。そのため、従来の金融と同様に専門的な資産管理を検討することになるが、ここにも別の課題がある：暗号市場には構造化され信頼できる資産運用機関が極めて少ない。

このギャップは、暗号資産管理における明確な機会を生んでいる。従来の金融で実証済みのモデルをデジタル資産に適用することで、巨大な市場ポテンシャルが解放される可能性がある。機関の暗号分野への参加が深まるにつれ、専門的かつ構造化された資産管理のニーズはますます重要になっている。

出典：bitcointreasuries, Tiger Research

機関による暗号分野への参入が加速する中、このニーズはより顕著になっている。2020年から始まったStrategy社の大規模なビットコイン購入はその代表例であり、2024年に米国および中国香港で現物ビットコインETFが承認されたことで、この勢いはさらに強まった。

かつて個人投資家主導だった市場は、その限界に近づいている。現在の環境では、機関のニーズに特化した専門的な資産管理ソリューションが求められている。

Maple Financeはこうしたニーズに対応するために設立された。2019年に創設されたMapleは、従来の金融の専門知識とブロックチェーンインフラを融合させ、主要なオンチェーン資産管理プロバイダーとしての地位を着実に確立している。

2. オンチェーン資産管理：Maple Finance

Maple Financeの構造はシンプルである。資金提供者（LP）と機関借り手をつなぐことで、信用に基づくオンチェーン貸出を促進する。

ここで重要な疑問が浮かぶ：従来の金融では、資産管理とは株式、債券、不動産などのツールに顧客の資産ポートフォリオを分散投資することでリスクを管理し、長期的な価値向上を目指すものだ。

このような文脈において、貸出仲介に特化したプラットフォームを「真の」資産運用会社と呼べるだろうか？

出典：Maple Finance

Maple Financeの実際の運用を見てみると、答えは明確になってくる。このプラットフォームは、単なる貸出仲介を超えた、専門的な資産管理の実践を取り入れている。機関借り手に対して徹底した信用評価を行い、資金配分や貸出条件について戦略的な判断を下している。

貸出プロセス全体を通じて、Mapleは担保のステーキングや再貸出といったメカニズムを用いて積極的な資金管理も行っている。このような運営モデルは、基本的な貸出仲介を明らかに超え、現代の資産運用会社の機能に近いものとなっている。

3. Maple Financeの主要参加者と運営メカニズム

Maple Financeが単なる貸出仲介ではなく、オンチェーン資産管理機関として機能できる理由は、明確な参加者構造と体系的な運営フレームワークにある。Mapleの製品は以下の3つの主要な参加者役割を中心に構築されている：

Maple Financeがオンチェーン資産管理機関（単なる貸出仲介ではない）として機能するのは、明確な参加者構造と体系的な運営フレームワークによるものだ。その製品モデルは以下の3つのコア参加者役割を中心に構築されている：

出典：Tiger Research

この構造は、従来の金融に存在する既知の保護メカニズムを反映している。銀行の企業ローン業務では、預金者が資金を出し、企業が融資を申請し、内部の与信チームが財務健全性を評価する。また、株主は機関の方針決定に影響を与えるガバナンスに関与する。

Maple Financeの運営もこれと類似している。借り手が融資を申請すると、Mapleの与信チームが担保比率や資産品質に基づいて条件を設定する。貸出人は資金を提供し、預金者のような役割を果たす一方、$SYRUP保有者は株主のようなガバナンス役割を担い、プロトコルレベルの意思決定に参加する。

大きな違いは、$SYRUP保有者がプロトコル収益から支払われるステーキング報酬を受け取れる点にある。注目に値するのは、収益の20％がこれらの報酬を支援するために買戻しに充てられることだ。

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具体的な事例を考えてみよう。主要なマーケットメーカーであるTIGER 77は、市場のボラティリティ増加時にトレーディングポジションを拡大するために1000万ドルの運転資金を必要としている。しかし、伝統的な銀行は暗号資産分野に対する信頼不足を理由にこれを拒否し、TIGER 77は必要な資金を得られない状況に陥った。

Maple Financeの内部貸出・コンサルティング部門「Maple Direct」は、ハイイールドコーポレート商品（High-Yield Corporate Product）を通じてこのギャップを埋める。Maple Directの実績を認識した適格投資家が、貸出プールに1000万USDCを預け入れる。

TIGER 77が融資を申請すると、Maple Directは同社の財務状況、運用履歴、リスクプロファイルを精査する包括的な信用評価を行う。評価後、イーサリアムを担保として12.5％の金利で1000万USDCの融資を承認する。

融資実行後、収益分配が始まる。TIGER 77は月利を支払い、そのうち12％をMaple Directが管理費として留保する。残りの利息は適格投資家に分配される。

ここでMapleの差別化が明確になる。Mapleは基本的な貸出仲介を超え、二次貸出や担保のステーキングによって資本効率を高めるなど、担保を積極的に管理している。場合によっては、従来の担保ではなく親会社の企業保証に基づいて融資を構築することもある。

実際、Mapleが提供するサービスは従来の金融機関に匹敵する。それは単に貸出人と借り手をつなぐだけでなく、資金を積極的に管理している。このアプローチにより、Mapleは信頼できる機関レベルの資産運用会社という位置づけを強化しており、単なるDeFi貸出プラットフォームではないことが明確になる。

4. Maple Financeのコア製品

4.1. Maple Institutional

Maple Financeは多様で構造化された製品群を提供することで、正当なオンチェーン資産管理機関としての地位を確立している。その製品は大きく二つに分けられる：貸出商品と資産管理商品であり、それぞれ異なるリスク許容度とリターン目標を持つ投資家に合わせて設計されている。

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第一に挙げられる貸出商品には、Mapleのブルーチップ（Blue Chip）およびハイイールド（High Yield）商品が含まれる。ブルーチップ商品ラインは、資本保全を重視する保守的投資家向けに設計されており、ビットコインやイーサリアムといった成熟した資産のみを担保として受け入れ、厳格なリスク管理手法を採用している。

対照的に、ハイイールド商品は高いリターンを求めてより大きなリスクを許容する投資家を対象としている。そのコア戦略は、過剰担保資産をステーキングや再貸出によって積極的に管理し、単に担保を保有するのではなく追加の収益を生み出すことにある。

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Maple Financeの第二のカテゴリーである「資産管理」は、BTC収益（BTC Yield）商品のリリースから始まった。この商品は今年初頭に登場し、機関のビットコイン需要の高まりに対応している。その価値提案はシンプルだ：機関はビットコインを受動的に保有するのではなく、BTCを預けることで金利を得られ、既存の資産から収益を生み出せる。

ここで自然に生じる疑問は、「機関がビットコインを直接購入・保有できるなら、なぜ自ら管理しないのか？」ということだ。答えは実際の制約、つまり安全に収益を生むための技術インフラや運用の専門知識が不足していることにある。

Maple Financeのビットコイン収益商品は、Core DAOが提供するデュアルステーキング（dual staking）を利用している。このモデルでは、機関はBitGoやCopperなどの機関グレードのカストディアンにビットコインを安全に保管しつつ、所定の期間中に資産を移動させないことを約束することでステーキング報酬を得る。要するに、資産を安全にロックし、報酬を得るのである。

しかし、実際の運用プロセスは一見するよりも複雑だ。「ビットコインで収益を得る」というシンプルな表面の裏には、カストディアンとの契約調整、Core DAOへのステーキング参加、$COREのステーキング報酬を現金に変換するなど、一連の技術的・運用的ステップが存在する。各ステップには専門知識が必要であり、多くの機関は内部にそれを持っていない。

これは従来の金融でもよく知られたパターンを反映している。企業は資産を直接管理できるものの、通常は専門の資産運用会社に依存して、効率的かつ安全に運用を行う。暗号分野では、技術的複雑性、規制監督、セキュリティ、リスク管理といった追加のレイヤーがあるため、こうした専門知識のニーズはさらに大きい。

ビットコイン収益商品を皮切りに、Maple Financeはより広範な資産管理商品へと拡大していく計画だ。この戦略は、機関投資家と暗号市場の間にある溝を埋める上で極めて重要であり、長らく満たされてこなかったニーズに対応している。

包括的かつ専門的に管理されたサービスを提供することで、Mapleは機関がコアビジネスに集中しつつ、デジタル資産から安定したリターンを追求できるようにしている。

4.2 syrupUSDC

出典：Maple Finance

これまで紹介した製品は主に適格投資家を対象としており、一般の小口投資家の参入は制限されている。この問題を解決するために、Maple FinanceはsyrupUSDCおよびsyrupUSDTをリリースした。これらはMapleの既存の貸出インフラと借り手ネットワークを活用した、小口投資家向けの流動性プールである。

syrupUSDCに集められた資金は、Mapleのブルーチップおよびハイイールドプールからの機関借り手に貸し出され、他のMaple製品と同様の信用評価プロセスを経た借り手に限定される。これらの貸出から生じる利息は、直接syrupUSDCの預入者に分配される。

構造はMapleの機関向け製品と類似しているが、syrupプールは独立して管理されている。この設計により、機関向け製品の運用の厳密さを維持しつつ、小口ユーザーの参入障壁を下げており、構造の安定性を損なうことなくアクセシビリティを高めている。

出典：Dune

機関向けに提供される水準に比べてやや低いリターンではあるが、Mapleは長期的な参加を促進するため「Drips」報酬制度を導入している。Dripsは追加のトークン報酬を提供し、4時間ごとにポイントが複利計算される。各シーズン終了時に、このポイントはSYRUPトークンに交換可能だ。こうしたインセンティブ設計と積極的な資金調達戦略により、Maple Financeはすでに約19億ドルのUSDCおよびUSDTを集めた。

まとめると、syrupUSDC/USDTは機関グレードの製品を小口投資家に拡張し、アクセシビリティと構造化された報酬メカニズムを組み合わせている。Dripsを統合することで、MapleはWeb3の参加ダイナミクスに対する深い理解を示しており、継続的な参加を促しながら財務的規律を保てるモデルを提供している。

5. Maple Financeの主な差別化優位

Maple Financeの核心的な差別化優位は、完全にオンチェーンに展開された機関グレードのシステムの実装にある。Mapleはアルゴリズムベースの貸出プロトコルに頼るだけではなく、オンチェーンインフラと人的専門知識を組み合わせることで、機関の基準に合致する環境を創造している。

5.1. 従来の金融の専門家が開発したサービス

この違いは、Mapleのチーム構成から始まる。多くのオンチェーン金融プラットフォームには、従来の金融背景を持つ専門家が不在である。こうした経験は必須ではないが、機関投資家のニーズやリスク期待に対する深い理解がなければ、真に機関グレードのサービスを提供することは難しい。

まさにここがMapleの突出した点だ。同社のチームには、従来の金融および信用評価の分野で数十年の経験を持つ専門家が多数在籍している。彼らの専門知識により、厳格な信用評価と堅実なリスク管理が可能となり、機関顧客に必要な信頼の基盤が形成されている。

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Mapleのリーダーシップチームのバックグラウンドは、機関投資家からの信頼を得た理由を説明してくれる。

CEOのSidney Powell氏は、オーストラリア国民銀行およびAngle Financeでの資産運用経験を持っている。共同創業者のJoe Flanagan氏は、PwCのコンサルタントとして企業財務分析に従事した後、Axsesstodayの最高財務責任者（CFO）を務めた。

技術面では、CTOのMatt Collum氏がWave HQで上級エンジニアを務め、フィンテックスタートアップEveryの創業者でもある。COOのRyan O'Shea氏はKrakenで戦略担当を務め、暗号分野での直接的な経験を積んだ。

より広いチームには、金融と技術の両方のバックグラウンドを持つ専門家が含まれる。資本市場担当ディレクターのSid Sheth氏はドイツ銀行で機関セールスを担当していた。製品責任者のSteven Liu氏はAmazonで製品管理の職にあり、Anchorage Digitalでフィンテックプロジェクトを率いた経験を持つ。

Mapleのコア優位性は、この伝統的金融とブロックチェーンの専門知識の融合にある。両分野の知識を持つことで、機関の期待に応えつつ、運用上の信頼性と技術的正確性を備えたオンチェーンソリューションを提供できるのだ。

5.2. 差別化されたリスク管理体制

Maple Financeのリスク管理アプローチは、その専門チームの専門性を反映しており、多くのDeFiプロトコルと明確に差別化されている。ほとんどのプロトコルが自動化・非中央集権化されたメカニズムに強く依存しているのに対し、Mapleは従来の金融で実証された方法論を直接オンチェーンに適用している。

最初のキーコンポーネントは、融資評価プロセスである。多くのDeFiプロトコルでは、担保が預け入れられれば即座に融資が行われ、ほとんど信用評価が行われない。

対照的に、Maple Financeはより慎重な引受（アンダーライティング）モデルを採用している。前述のように、借り手のスクリーニングは投資コンサルティング部門Maple Directが行う。こうした信用志向のアプローチに、過剰担保構造を好む姿勢が加わることで、Mapleは初期段階からリスクを管理できる。

清算が必要な場合、多くのプロトコルは担保価値がしきい値を下回ると即座に資産売却をトリガーする。Mapleは異なるアプローチを取る――24時間の通知を発行し、借り手が担保を補填する時間を与える。これは、マージンコール（追証）が清算に先立つ従来の銀行のやり方に類似している。借り手がその期間内に反応しなければ、清算が行われる。

清算プロセス自体も市場への影響を最小限に抑えるように設計されている。一般的なDeFiプロトコルは取引所で公開清算を行うため、スリッページや価格破壊のリスクがあるが、Mapleはマーケットメーカーや特定の相手と事前に合意した場外取引（OTC deals）で清算を実行し、制御された執行とボラティリティの低減を確保している。

Mapleの引き出しシステムも特筆すべき点だ。従来のDeFiでは、流動性があればユーザーは即座に資金を引き出せるが、流動性が不足すると不確実性が生じる。Mapleは順次または定時バッチで引き出しを処理することで、ユーザーが資金利用可能性について明確な予測を持てるようにしている。この構造化されたアプローチにより、投資家は効果的に計画を立てることができ、Mapleのリスク管理フレームワークに確実性と信頼をもたらしている。

5.3. 統合されたエコシステム構造

出典：Tiger Research

Maple Financeは、急速な拡大よりも内部のリスク管理と戦略的協働を優先する、堅実な成長戦略を採っている。外部提携を行う前に、まず確立されたリスクフレームワークを構築した。Mapleは規模の盲目な拡大ではなく、意味のある価値創造を生むコアパートナーとの協業に注力している。

この戦略は、syrupUSDCエコシステムの拡大に明確に表れている。DeFi分野での影響力を高めるために、SparkやPendleといった主要プラットフォームと提携し、多様な収益構造とユーザーの多様なアクセス手段を実現している。

Sparkとの提携は具体的な成果を上げている：SparkはsyrupUSDCに3億ドルを割り当て、それをUSDSの担保として活用している。これは象徴的な提携ではなく、実際に資本が投入されている。

Pendleとの統合はさらに柔軟性を高めた。syrupUSDC保有者は、Pendleの元本トークン（Principal Token, PT）と収益トークン（Yield Token, YT）を利用して、収益への露出をカスタマイズできるようになった。この各パートナーの専門性を活かすモデルは、Mapleの製品ラインにおいて一貫した戦略となっている。

BTC収益商品も同じアプローチを体現している。その目的は、ビットコインを受動的な保有資産から収益を生む資産に変えることにある。これを達成するには二つの核心要素が必要：安全なカストディと効果的な資産配置である。Mapleは、BitGoやCopperと提携して機関グレードのカストディを提供すると同時に、Core DAOのデュアルステーキングモデルで収益を創出することで、両方の課題を解決した。結果として、カストディと収益生成が共存し、どちらかを犠牲にすることのない統合システムが完成した。

6. 2025年以降のMaple Finance

2024年12月、Maple Financeは創業者書簡を通じて戦略ロードマップを発表し、2025年の優先事項を概説した。それから約6ヶ月後、その多くがすでに達成されている：

• Mapleの総ロック価値（TVL）は40億ドルを突破；

• 初の従来金融（TradFi）パートナーがMaple Institutionalを通じて1億ドル以上を借り入れ；

• Syrup.fiの初の1億ドル規模以上のDeFi統合；

• プロトコル収益が2500万ドルを突破。

Mapleの長期ビジョンは野心的である。2030年までに、年間1000億ドルの融資量を管理することを目指しており、これは現在の220億ドルのポートフォリオ規模から約45倍の成長に相当する。この規模を達成するには、既存の貸出事業の拡大だけでは不十分だ。Mapleは資産管理製品の幅を広げ、従来の金融機関との提携を深化させ、世界的な機関投資家を惹きつける必要がある。

最初の戦略的焦点は、BTC収益商品の普及拡大にある。機関のビットコインへの関心が急増しており、単なるカストディを超えてリターンを生むソリューションへの需要も高まっている。この市場で有意なシェアを獲得することは極めて重要だ。

二番目の戦略は、Mapleの資産商品の範囲拡大である。現時点では主にビットコインに集中しているが、Mapleは収益生成商品をさまざまなデジタル資産に拡大する計画だ。最近、機関投資家はイーサリアムをポートフォリオに取り入れ始めている。こうしたデジタル資産の多様化保有の傾向は今後加速すると予想される。もしMapleがこうした資産から追加収益を生む効果的な資産管理サービスを提供できれば、大きな成長機会が生まれるだろう。

7. Maple Finance：より顕著な地位へ

暗号資産市場はこれまで個人投資家主導で発展してきた。現在の時価総額は約3.29兆ドル（CoinMarketCap）だが、米国債の51兆ドル、ゴールドの18〜27兆ドルと比較すると、依然として規模は小さい。こうした比較は、暗号資産が伝統的資産クラスに完全に統合された場合の潜在的な成長可能性を浮き彫りにしている。

この成長を推進する中心的存在は機関投資家だ。個人とは異なり、機関が管理する資産は数十億から数百億ドル規模に及び、わずかな資産配分でも暗号市場を大きく拡大できる。しかし、機関の参入にはより高い期待が伴う――規制準拠、複雑なリスク管理、安全なカストディソリューションなどが求められる。

Maple Financeのポジショニングは、まさにこの機関セグメントに向けられている。Mapleは基本的な貸出ツールを提供するのではなく、機関の基準を満たす包括的な金融サービスを構築している。現在の戦略には、伝統的金融機関との提携や契約関係の拡大が含まれ、信頼性をさらに高めようとしている。

最近のマイルストーンがその位置づけを強調している：Mapleは、カンター・フィッツジェラルド（Cantor Fitzgerald）との初のビットコイン担保融資枠組みを発表した。カンターのビットコインファイナンス部門は最大20億ドルの初期融資を提供する予定であり、Mapleが最初の借り手として選ばれた。これは、Mapleが暗号クレジット市場において機関からの信頼とリーダーシップを確立していることを示している。

Strategy社のような著名な顧客（国庫資産としてビットコインを採用済み）を獲得することは、MapleのBTC収益商品の普及をさらに加速させるだろう。タイミングは特に重要だ。機関顧客は忠誠心が高く、個人とは異なり一度関係を築けばサービスプロバイダーを変更することは稀であり、リスクと運用の継続性のために長期的なパートナーシップを好む。

Mapleはこの市場を狙う唯一の企業ではないが、実績のある機関向け実績が強力な優位性を与えている。結局のところ、今後2〜3年が、どのプラットフォームが機関向け暗号金融分野でカテゴリリーダーになれるかを決める決定的な時期となるだろう。