現物DEXの発展と変遷を探る：アグリゲーター、veToken、Uni V3モデル
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現物DEXの発展と変遷を探る：アグリゲーター、veToken、Uni V3モデル
本稿は主にDEXについて、その発展の歴史と将来の可能性のある方向性を論じるものである。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察執筆：Kylo、Foresight Research
Tips:
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AMM と RFQ は実際には DeFi と TradFi の思考様式の違いを表している；
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AMM が資金効率を高める方法は、LP レバレッジを通じて実現されている；
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RFQ モードはクロスチェーン取引に天然の優位性を持つ；
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Core Pools の導入はBalancerのリターン構造を大きく変えることになる；
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価格帯に対する流動性インセンティブはLiquidity Positionの形態を再形成できる。
本稿では主にDEXの発展経緯およびその将来の可能性について述べる。Perpetual Trading DEXに関する研究については『Perpetual DEX: LP製品化への進撃』で詳しく解説されているため、本稿ではスポットDEX領域に焦点を当て、アグリゲーターやveTokenモデル、Uni V3型DEXなどを扱う。
一、スポット取引アグリゲーター
1) AMM 対 RFQ
本文に入る前に、AMM 対 RFQ の歴史を振り返る必要がある。今日ではDeFiの各種基盤フレームワークも比較的整備されており、我々はAMM DEXの存在にすっかり慣れ親しんでいる。しかし、DEXの初期形態は現在見られるものとは異なり、当初は注文ブック方式やRFQがオンチェーン資産取引の主流だった。DEXの進化の中で、RFQはAMMに追い抜かれてしまった。AMM 対 RFQという出来事は、実はDeFiとTradFiの思考ロジックの差異を反映している。TradFiの観点からすれば、金融の本質は資金利用効率を高めることである。しかしRFQと比べると、AMMメカニズムの資金効率は極めて低く、資産の価格付けにおいても価格変動リスクが生じやすい。つまりAMMはRFQより劣っているはずだ。だが実際の結果は逆で、AMMモデルはDeFiの道をさらに深く歩み、最終的にはパーペチュアル取引（Perp）のモデルさえも影響した。
これはつまり、TradFiの論理に基づいてDeFiの発展モデルを考えることは誤りであることを示している。ブロックチェーンネイティブな金融システムとして、DeFiには独自の金融的基盤ロジックが存在し、それがDeFiの発展を決定づけている。このロジックを大まかに以下のようにまとめられる：
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LPマーケットメーカーの民主化
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価格決定権の透明化
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LPのレバレッジ化
上記3つの特徴のうち、前2つはWeb3のイデオロギーがDeFiに与えたものだが、LPのレバレッジ化はTradFiの論理とも合致する。TradFiの考えでは、資金効率の向上が金融の本質である。既存のTradFi体制はすでに成熟しており、異なるアプリケーション間のコンポーザビリティが強くないため、資金回転率の向上こそが資金効率の向上である。RFQモデルはまさに高い資金回転率によって資金効率を高める典型的な取引モデルである。一方、DeFiの場合、資金効率の向上には2通りの方法がある：単一プロジェクト内の資金回転率の向上、および複数プロジェクト間の資産コンポーザビリティの向上。つまりDeFiは資金回転率だけでなく、コンポーザビリティによる資産のレバレッジ重ね合わせ、すなわちLPのレバレッジ化によって資金を再利用できる。
したがって、上記のロジックを理解すれば、パーペチュアル取引におけるP2Pプールが注文ブックと並ぶ主要な取引モデルになることが容易に推測できる――GMXやGNSはDeFiの発展ロジック上、Uniswapの延長線上にある。
平たく言えば、AMMとRFQはそれぞれ異なるアプローチで資金の効率的な使用を実現しており、前者はコンポーザビリティ、後者は高回転率によるものだ。DeFiの初期段階では、内発的なDeFiアーキテクチャがまだ構築されておらず、単なる資金回転率の向上よりも、DeFi特有のコンポーザビリティを活かして資金効率を高める方が意義が大きかった。これがAMMがDeFi初期においてRFQより優勢だった理由である。しかし事物の発展は往復曲折を繰り返す。現在、コンポーザビリティによる資金の再利用はレバレッジの限界に達しつつあり、AMM DEXは再び資金回転率の向上に注目し始めている。このとき、高い資金効率を象徴するRFQモデルが再び脚光を浴びており、物語の中心は依然として資金効率問題にある。
2) RFQ モデルによるAMMの補完
前述の通り、RFQモデルの強みは高い資金回転率と低いスリッページにある。現在の主要な取引アグリゲータ―、例えば1inchやParaswapなどでもRFQモデルが採用されている。RFQモデルはAMM取引の補完としてアグリゲーターに導入され、同時にアグリゲータープロトコルのトークンモデルの複雑化にも寄与している。アグリゲータ―の経済モデル設計は難しい。もし取引手数料を課すと、他社との価格競争に敗れ市場を失いかねないため、多くのアグリゲータ―は手数料を無料にしている。ここでRFQモデルの導入がプロトコルトークンに新たな用途を提供する。たとえば1inchでは、RFQ機能を担うマーケットメーカーが参加する前に一定量の$1inchをステーキングする必要がある。Paraswapはさらに、RFQモデルの導入を自らの資産発行手段としている。Paraswapには複数のマーケットメーカーがRFQ機能を担っており、毎週新規発行される$Paraがこれらのマーケットメーカー間で分配される。分配比率は$Paraによる投票比率に依存する。
3) RFQ がクロスチェーン取引に与える補完的役割
現在一般的なクロスチェーン取引モデルは依然としてAMMであるが、RFQモデルは資産のクロスチェーン移動に天然の優位性を持つ。AMMによるクロスチェーン流動性解決策には、流動性の断絶と効率の問題がある：チェーンごとに同じ流動性プールを繰り返し設置する必要があり、為替レートもプールの深さに大きく左右される。しかしRFQモデルではマーケットメーカーを仲介者として利用するため、このような流動性断絶の問題は発生しない。具体的には、各チェーンにBrokerを配置し、共通の台帳で各チェーン上のBroker口座を管理する。ユーザーが資産のクロスチェーン移動またはクロスチェーンスワップを希望する場合、対応するチェーン上のBrokerと接続するだけでよい。
もちろん、上記のBrokerによるクロスチェーン取引の説明は単純化したものであり、実際のプロセスはさらに複雑である。現在、類似の方式でクロスチェーン取引または資産移転を実現しているプロジェクトにはWooFi DEXやUxUyがある。WooFi DEXはすでに複数ネットワークに接続され、多数の通貨間でのクロスチェーンスワップを可能にしている。一方、UxUyはまだテストネット段階にある。
二、veTokenモデルの収益構造変化 ― Core Poolの導入
veTokenモデルとは、Gauge Votingによりトークンが各プールにどれだけ分配されるかを決定するDEXの総称であり、Curve、Balancer、そして各種Ve(3,3) DEXなどが含まれる。例としてCurveを見ると、veTokenモデルの収益閉鎖ロジックは、veCRV保有者が将来的にB側プロトコルによるveCRV買収（ブライバリー）の割引を受けられることにある。$CRVの継続的増発は、本質的に未来の買収収益を先食いしているにすぎない。しかしDEXとして、CurveやBalancerは本来の取引機能を十分に発揮しておらず、むしろ流動性プロトコルとして、継続的なトークン補助金によって市場に流動性を蓄積し、そのトークンをB側の買収によって価値付けしている。このモデルは流動性の浪費を招き、Curve内に「寝たまま」の流動性が大量に存在している。
この点がveTokenモデルが批判される原因となっている：多額の補助金により大量の流動性を引き寄せたが、その流動性は高速に循環する機能を果たしておらず、外部収益を生み出せていない。したがって、Curve全体のシステムが得られる外部収益は、わずかなスワップ手数料と、B側プロトコルによるveCRV買収に限られる。
経済学的に見れば、トークン補助金はシステムが将来の外部収益を借り入れてユーザーに支払う債務であり、この債務はプロトコルが得る外部収益によってのみ返済可能である。Curveの例では、システムが発行する債務は毎期の$CRV報酬であり、外部収益はB側によるveCRV買収と一部のスワップ手数料である。もしCurveの経済設計に外部収益源を追加できれば、veTokenモデルの債務水準は大幅に改善される。
したがって、Curveモデルの現状は以下のようにまとめられる：
- Curve内の流動性は十分に活用されていない
- Curveに外部収益源を追加することで、システムの債務水準を著しく改善できる
解決策は明らかである：Curveモデル内で未活用の流動性を利用して、外部収益源を創出する。
1) Boosted Poolsの導入
上記の解決策を最初に提示したDEXはBalancerであり、同社が提案したBoosted PoolメカニズムはLPのリターンを増やすことを目的としている。Boosted Poolとは、Composable Stable Pools、Weighted Pools、Linear Poolsを組み合わせた高度な流動性形態である。Weighted Poolsは重み調整されたAMMプールであり、一般的なAMMの重みは50/50だが、Weighted Poolsではプール作成時に任意の重みを設定できる。例えばRadiant CapitalのdLPはRDNT/ETHペアを80/20の重みで設定している。Linear Poolsは特定の資産とその派生資産専用の流動性プールであり、DAIとaDAIのような組み合わせに使われる。通常、Weighted PoolsはLinear Poolsと組み合わせてNested Linear Poolsを形成する。DAIとaDAIの例では、20/80の重みで構成されたDAI-aDAI流動性プールがNested Linear DAI Poolとなり、発行されるLPトークンはbb-a-DAIと表記される。同様にUSDCやUSDTに対してもbb-a-USDC、bb-a-USDTが存在する。ここでbb-a-DAI、bb-a-USDT、bb-a-USDCの3つを組み合わせてLPプールを作成すると、それはComposable Stable Poolと呼ばれ、発行されるLPトークンはbb-a-USDと呼ばれる。
bb-a-USDはLPトークンではあるが、ERC-20トークン標準に従っているため、AMMプール内で他の資産とペアリングできる。代表的なのはbb-a-USD/ETHプールである。このプールの特徴は以下の通り：
- ETH、DAI、USDT、USDC、aDAI、aUSDT、aUSDCの任意の2資産間での交換が可能
- aTokenの存在により、bb-a-USDは常に利子を生み出す
このように常に利子を生むAMM取引プールは、BalancerではBoosted Poolsと呼ばれている。
Boosted Poolsの資金効率が高い主な理由は、LPトークンの発行を通じて資産のレバレッジ化を実現している点にある。初期のAMMプールでは、資産交換時の価格安定を保証するために十分な流動性深度が必要である。つまり、AMMプール内の大部分の資産は資産交換ではなく価格安定の機能を果たしている。Boosted Poolsの革新点は、この二つの機能を持つ資産を分離し、一部は引き続き資産交換機能を担い、残りの価格安定用資産は外部プロトコルでリターンを得るようにし、その外部プロトコルが発行するLPトークンが元のAMMプールの価格安定機能を代替する点にある。
ただし、Weighted Poolsの高い資金効率はLPのリターン向上には貢献するが、プロトコルレベルでシステム全体の債務水準を改善することはできない。そこでBIP-19提案を通じて、BalancerはCore Poolsを導入し、従来のBoosted PoolsがLPにのみ利益をもたらすという欠陥を修正し、Balancerプロトコル自体もBoosted Poolsの恩恵を受けるようにした。
2) Core Poolsの導入
BIP-19の核心内容は以下の通り：
- いくつかのWeighted Poolsを選定してCore Poolsを構成
- Core Pools内の生息収益の50%をLPに分配、17.5%をBalancerDAOに、32.5%をBribeとしてveBAL保有者に投票を促すために使用し、Core PoolsのTVL拡大を図る
- Bribe資金の25%はAura Financeの買収市場に直接分配
- 残りの買収資金はRedacted Cartel傘下のHidden Handsに分配
Core Poolsの導入は、Balancerの将来の発展方向を誘導するものであり、他の資金プールに対してBoosted Poolsへの移行を促している。毎週放出される$BALの量は一定であるため、Balancer公式がBribeを通じてveBAL保有者にCore Poolsへの投票を促すことで、大量の$BALがCore Poolsに集中し、他の流動性プールに割り当てられるインセンティブ用$BALが大幅に減少する。よって、他の流動性プールにとって、可能な限りCore Poolsに参加することが利益最大化の選択となる。
BIP-19以前のプロトコル収益配分は以下の通りであった：
- 取引手数料の50%をLPに、17.5%をBalancerDAOに、32.5%をveBAL保有者に分配
- Bribeの100%をveBAL保有者に分配
BIP-19以降の収益配分は以下の通り：
- 取引手数料の50%をLPに、17.5%をBalancerDAOに、32.5%をveBAL保有者に分配
- Bribeの100%をveBAL保有者に分配
- Core Pools内の生息収益の50%をLPに、17.5%をBalancerDAOに、32.5%をBribeとしてveBAL保有者の投票誘導に使用
Core Poolsの生息収益は多様であり、AAVEなどの貸借プロトコルやstETHなどのLSD資産から得られる。資産交換の観点から見ると、Core PoolsのLPは50%の生息収益を、32.5%の生息収益で購入した$BALインセンティブと交換している。この$BALの価値が元の50%の生息収益を超えていれば、LPにとっては全体として利益が出ることになる。一方、veBAL保有者にとっては、$BALの真の価値は将来すべてのB側プロトコルによるveBAL買収の割引に等しいため、Core Poolsの導入はveBAL保有者に追加の外部収益をもたらし、理論的には$BALの現実価値を向上させる。
総括すると、Core PoolsはBalancerの収益構造を変え、外部の生息資産収益をシステム収益源として追加した。他のveTokenモデルのDEXと比べ、システム全体の債務低減に有利である。
三、流動性インセンティブ付きUni V3 ― Liquidity Positionの形態再構築
Arbitrumのエアドロップ時、TraderJoeはそのV2アルゴリズムの特殊性により大量の$ARB取引量を獲得し、Uni V3のストーリーが短期間でDeFiのホットトピックとなった。また、Uni V3型流動性インセンティブを持つTimeless Financeも注目を集めた。「流動性インセンティブ付きUni V3モデルが次のDEX発展の物語を牽引する」という声が上がった。現在、オンチェーンにおける流動性インセンティブおよび買収には2種類の形式がある。一つはLP流動性深度に対するインセンティブ、もう一つは価格に関連する特定価格帯の流動性インセンティブである。この2つの流動性インセンティブモデルには大きな違いがある。前者は価格に関係なくLP流動性深度を高めることを目的とするが、後者は価格誘導を必要とし、主に異なる価格帯のマーケットメーキング収益を変更することで実現される。
市場規模の観点から分析すると、流動性の深化はすべてのプロトコルが直面する需要であるのに対し、価格誘導の需要を持つプロトコルはETH LSDやステーブルコインなど特定の錨定資産に限定される。したがって需要の広さから見ると、流動性深化の需要は広く、価格誘導の需要は比較的限定的である。上記の分類に基づけば、CurveやUni V3向けTimeless Financeの流動性インセンティブモデルは前者に該当し、より深い流動性を提供することを目指す。一方、Maverick Protocolは後者に該当し、より効率的かつ正確な流動性を提供する。
現在のAMMモデルにおける流動性インセンティブには2つの課題がある：
- Uni V3のAMMモデルでは、価格帯付近の流動性のみがアクティブであり、価格帯外の流動性はほとんど使われていない。しかし流動性深度インセンティブでは、これら2種類の流動性が同じ報酬を得てしまう
- Curveモデルの場合、錨定資産に対する流動性深度インセンティブは脱アンカー状態を悪化させる可能性がある
後者の点は理解しにくいかもしれない。stETHを例にすると、上海アップグレード前はビーコンチェーンに預けたETHを取り出せなかったため、stETHは流動性ディスカウントを抱え、価格は約0.98 ETHであった。このときstETH-ETH Curve LPの報酬を得るには、0.98 ETH = stETHのレートでプールに流動性を供給する必要がある。こうして追加された流動性はstETHの脱アンカー状態を改善せず、むしろ既存価格にさらに深い流動性を追加してしまう。これによりstETHの価格がアンカーに戻るのを妨げる。
Maverick Protocolは上記2つの課題に対して独自の解決策を提示しており、それをBoosted Positionと呼んでいる。公式は「surgical（外科的）」という言葉を使い、Boosted Positionによる流動性誘導の効果を生き生きと表現している。再びstETHの例で見ると、Boosted Positionの「surgical」機能は主に2点に現れる：
- stETH価格の上昇に追随して自動リバランスするLPに追加インセンティブを与える
- 0.98–1の価格帯でマーケットメーキングを行うLPに追加インセンティブを与える
したがって、Maverickの流動性誘導は2つの面に現れる：価格変動方向の誘導と、流動性供給区間の誘導。追加のリターンインセンティブを通じてLiquidity Positionの形態を再構築し、インセンティブ対象の流動性を現物価格付近に集中させることで、インセンティブ資金の利用効率を高める。
次に特定価格帯流動性インセンティブを導入する可能性のあるDEXはTraderjoeである。その特殊なV2メカニズムにより、区間流動性インセンティブをシームレスに統合できるからだ。Traderjoeの特殊メカニズムには以下がある：
- 価格区間の目盛りは事前に設定されており、LPはその目盛り内でしか流動性を供給できない
- 隣接する2つの目盛りで形成される区間を1 binと呼び、各binは単一点の流動性に対応し、そのbin内の流動性が消費されるまで取引価格は変化しない
TraderJoeは価格区間を明確に分割しており、LPの単一bin区間における流動性が垂直に統合されているため、流動性インセンティブの分配が非常に簡素化される。シンプルなインセンティブ分配方式は、Traderjoeが買収機能を導入するには第三者コンポーネントを追加するだけで済む可能性を意味している。
まとめ
以上に挙げたDEXの事例は、DEXの変遷と将来の可能性についてマクロな視点から述べたものである。実際には他にも興味深い小規模な革新がある。例えばCrocswapの取引量に応じたswap手数料自動調整メカニズム、CowswapのMEV防止バッチオークション、Cow Protocolが提唱するCoincidence of Wantsプロトコル、1inchとMetamaskが共同開発したMEV防止rabbit hole機能など。これらのDEXの小さな革新は、ユーザーがswap実行時に選択可能なツールとして提供されている。また、1inchやWOOFiのように手数料を取らないプロトコルの収益モデルを研究するのも興味深いテーマである。「皆がDeFiの発展は終わったと思っているが、実際には新しいメカニズムやビジネスモデルを探求し続けている」。RFQ、新しいBalancerの収益モデル、Uni V3型買収――これらが単なる流行なのか、それとも真の未来なのかは、時間だけが証明してくれるだろう。
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