牛と熊の相場を乗り越えられるプロジェクトとは？注意すべき3種類のプロジェクト
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牛と熊の相場を乗り越えられるプロジェクトとは？注意すべき3種類のプロジェクト
プロジェクトを調査する際に覚えておくべきいくつかの警告信号。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察執筆：Ben Giove
翻訳：TechFlow intern
熊相場は機会に満ちた市場である。評価額の圧縮と好況時のバブルが弾けたことで、強固なファンダメンタルズと専門的なチームを持つプロジェクトは暗号資産の冬を乗り越えて生き残り、その後成長する可能性があるため、投資家にとっては大きなチャンスとなる。
2018〜2019年の熊相場でさえ、大暴落の後には少数ながら優れた成果を上げたプロジェクトが存在し、過剰なリターンを提供した。たとえば、市場全体が比較的低迷していた2019年において、Chainlink（LINK）とSynthetix（SNX）はそれぞれ486％、2924％上昇した。
勝者を選ぶのは非常に難しいが、投資家は優良プロジェクトに注目するだけでなく、「避けるべきプロジェクト」を見極める訓練を行うことで、成功確率を大幅に高めることができる。ここでは、プロジェクト調査時に注意すべきいくつかの警告信号を紹介しよう。これにより、あなたの熊市ポートフォリオが予期せぬ出来事に見舞われることを防げるはずだ。
警告信号#1：供給過剰
トークノミクスとは需給関係に関するものである。どのトークンも熊相場における容赦ない売却圧力から完全に逃れることはできないが、トークンの配分方法や供給スケジュールの違いにより、構造的な売り圧力の発生源をより正確に把握できるようになる。
トークンの供給動向を見る上で最も重要な指標は、流通している供給量の割合である。多くのトークン、特にDeFi分野のものは、初期段階では流動性が低く、流通量が少ないことが多い。これはしばしば、プロジェクトの時価総額と完全希薄化時価総額（FDV）との間に著しい差異を生じさせる。なぜなら、小規模な投資家たちが限られたトークンプールを争って購入するため、新規トークンは直後に非合理的な高値に引き上げられやすいからだ。
状況はトークンごとに異なるが、流通比率が低いトークン、特に高評価を受けているものは、熊相場において内部関係者が利益確定のために売却するリスクが高く、冬の期間を乗り切るために資金を確保しようとする可能性がある。一方で、公開市場で高い流通比率を持つトークンは、熊相場に対してより効果的に耐えられるだろう。
こうした低流通量トークンに対する売却圧力は、主に以下の2つの要因から生じる：
●一つ目は内部によるロック解除であり、多くのトークンではその供給量の大部分がチームメンバーおよび投資家に割り当てられている。通常、発行後からロック解除まで一定の時間的猶予があり、その後に譲渡期間（クラフティング期間）が設けられる。
内部関係者がロック解除後にすぐに自らのトークンを売却するかどうかは不透明だが、これらのロック解除は確かに売り圧力を生む。彼らは市場が低迷している中でも、現在の価格よりもはるかに低い取得コストで投資している可能性があるためだ。
●もう一つの不透明要素は、プライベートラウンドの評価額がほとんど開示されないことにある。これにより、現存および将来のトークン保有者は情報上の不利な立場に置かれてしまう。
この情報の非対称性があるにもかかわらず、賢明な投資家はDove Metrics、Unlocks Calendar、Nansenなどのツールを活用して、こうしたラウンドに関する詳細情報を収集し、内部関係者が実際に売却しているかどうかを確認できる。
ロック解除に加えて、多くのトークンは採掘者（マイナー）からの構造的売却圧力にも直面している。この熊相場の中でも、多くのプロトコルが現在積極的に流動性マイニングプログラムを実施しており、自社のネイティブトークンでマイナーに報酬を与えている。
さらに、最近多くのプロトコルがインフレーション型のVe-Tokenモデルへと移行している。このモデルでは、各種プールへの流動性誘導を目的として、ネイティブトークンの排出量を増加させる。
報酬分配の仕組みがどうであれ、採掘者が獲得したトークンを売却することで、こうしたインフレは価格に下押し圧力をかける。
ロック解除とインフレによる売却圧力は、熊相場を通じてトークンの継続的な価値下落の可能性を高める。しかし、すぐに明らかになるように、こうした売り圧力はプロトコル自体の資本も弱体化させ、長期化する冬の間の生存可能性を低下させる。
警告信号#2：国庫に自社トークンが集中
熊相場でプロトコルが生き残るのが困難になるもう一つの兆候は、資金の多様性の欠如にある。
DeepDAOのデータによると、DAOの国庫は81億ドル以上の流動資産および未処理資産を保有している。そのうち、USDC、USDT、DAI、FEI、FRAXなど米ドルに連動するステーブルコインは10億ドル（12.3％）に過ぎず、ETHなどの暗号資産準備金は追加で3.918億ドル（4.8％）である。
このデータはいくつかのことを示している。第一に、多くのプロトコルが資本不足であり、熊相場での長期生存に必要な資金を持っていないこと。また、多様性の欠如は、多くのDAOの国庫がプロトコルのネイティブトークンに極度に集中していることを裏付けている。
これは問題を引き起こす。なぜなら、プロトコルの自己持続能力が自社トークンの価値に依存することになり、今まさにそれが顕在化しているからだ。
さらに、貢献者への報酬支払いやその他の運営費用を賄うために、DAOは流動性がますます低下する市場で、自らのトークンを安価に売却せざるを得なくなるかもしれない。これは自社トークンの売り圧力をさらに悪化させ、国庫の価値をさらに消耗させるだけでなく、コミュニティ内の対立を助長し、HODLerとの軋轢を深め、士気をさらに低下させ、すべての利害関係者の状況をさらに困難にする可能性がある。
資金の多様性が乏しい国庫は、プロトコルを他の形態の資金調達へと追い込む可能性がある。たとえば、生存に必要な資金を得るために、DAOはVCや機関投資家に対してロックされたトークンを割引価格で売るOTC取引に頼らざるを得なくなるかもしれない。
こうした取引は、トークン保有者の利益を代表していないため、基本的にはプロトコルにとって有利ではない。将来的にはPorter FinanceやDebt DAOのようなプロトコルを通じて債券や債務の発行といった新たな資金調達手段が登場する可能性もあるが、こうしたインフラはまだ始まったばかりであり、新たなリスクと義務を伴い、多くのプロトコルがそれに対応できるとは限らない。
Uniswap Labsのようにプロトコル開発に特化した中央集権的な企業が十分な資金を持っている場合でも、投資家やトークン保有者はそれを確認できない。なぜなら、こうした企業の財務状況はほとんど公表されていないからだ。
投資家が国庫の構成をチェックし、自社トークンに過度に依存しているプロジェクトを避けるのは賢明な判断といえる。
警告信号#3：貧弱なガバナンス
残念ながら、Web3はまだ黎明期にあり、DAOのガバナンスは大きく混乱している。とはいえ、投資家は特にひどいガバナンス事例に注意を払い、それを警告信号として認識すべきである。
熊相場中は緊張が高まり、リスクが高く、信頼が希薄になるため、ガバナンスはプロジェクトの成否を左右する。ガバナンスによって下される意思決定、そしてその執行方法は、プロトコルの長期的な健全性と正当性に大きな影響を与える。
DAOはまだ発展途上であり、業界はガバナンスや組織構造に関して合意に達していない。そこに、トークン保有者の投票参加の急増——これはガバナンスの暴走や短期的な価値最大化の優先につながりやすい——が加わり、多くのDAOが分散化の両極端のいずれかに陥っている。
●一方では、一部のDAOは過度に分散化された状態にある。権力が高度に集中すると問題が生じるが、まったく階層を持たないこともDAO自身に問題をもたらす。過度に分散化されたDAOは極めて非効率的であり、迅速かつ適切な意思決定ができなくなる。さらに、こうした組織は内部分裂や権力争いに悩まされ、ロードマップの実行が不可能になることもある。
●他方で、多くのDAOはDINO（Decentralized in Name Only：名ばかりの分散化）である。自称DAOでありながら、実態は権力が高度に集中している。たとえば、多くのDINO DAOでは、トークン供給量が内部関係者に極度に偏っており、投資家やチームメンバーへの割当比率が大きすぎる。
通常、こうしたチームメンバーだけが提案を実際に実行できる存在となっており、「DAO」と称しながらも内部関係者が自らの目的のためにガバナンスプロセスを完全に無視または回避できる状態になっている。「ガバナンス劇」と呼ばれるような事態が頻発する。
過去一週間だけでも、こうした類似の事例が複数見られた。
例えば、DEXのBancorは、流動性提供の価値提案の中心である「無常損失保護」を一方的に停止した。しかも、ガバナンスによる承認や参加者への事前通知なしに実行された。
もう一つの例は貸借市場Solendであり、オンチェーン投票システムを起動した直後に、大量のポジションを持つホエールの資金を没収する提案を行った。ホエールのポジションが清算されればプラットフォームの安定性に潜在的な脅威となるリスクがあったものの、後にチームはこの動きを撤回したが、SolendやBancorの対応はユーザーおよびコミュニティとの信頼関係を深刻に損なった可能性がある。
投資家にとって賢明な選択は、ガバナンスを無視するプロトコルを避け、最適なガバナンスを目指して努力しているプロジェクトに注目することである。
結論
次の熊相場の勝者を見つけるには、投資家は「何を探すべきか」を知るだけでなく、「避けるべきプロジェクト」を識別できる能力も必要である。
こうした警告信号には、内部関係者や採掘者からの構造的売り圧力にさらされ続ける供給過剰なトークン、自社トークンに過度に依存するDAO、そしてガバナンスが機能していないプロトコルが含まれる。
熊相場は危機であると同時に機会でもある。あなたはこの機会を掴むことができるだろうか？
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